千万物业关联交易加码主产地，飞鹤与冷友斌的“慢生意”

文：向善财经

最近，中国飞鹤和控股股东的一起关联交易，引发不少投资者的关注。

简单来说，就是公司控股股东冷友斌的资产，将名下的物业资产卖给了中国飞鹤。

根据黑龙江腾飞提供的资料，最初在17年购买物业的成本约为人民币1010万元。

收入方面物业于2024年产生的租金收入约为人民币830万元，于2024年的除税前及除税后净利润分别约为人民币59万元及人民币44万元；于2025年及2026年并无产生任何收入。

最终，经过专业评估机构的估值，双方成交对价为2840万元人民币。

无独有偶，在去年，冷友斌旗下产业北纬四十七度，和飞鹤的关联交易由原来的千万左右，大幅增长至将近一亿元，未来两年这个数字还有可能持续走高。

尽管两项公告显示一切合规，也得到了各个相关机构的认可，甚至交易额相对于庞大的飞鹤也很小，但互联网上还是出现了一些类似于冷友斌可能缺钱了、找不出增长曲线之类的不和谐的言论。

为什么说不和谐呢？

因为如果从商业本质与产业规律的角度审视，这些判断多少有些情绪化了，甚至是与事实背道而驰。

//关联交易的本质：产业协同的高效工具

很多人对关联交易的第一印象偏负面，但实际上，定价公允、程序合规的关联交易，是产业集团内部协同效率最高的资源调配方式。

对上市公司而言，控股股东旗下的配套资产更像一块随时可以调用的“备用电池”，核心价值体现在三个层面：

一、降低交易成本，提升运营效率

企业日常经营中，大量配套产品与服务如果完全依赖外部第三方，不仅要付出搜寻、谈判、履约监督等一系列交易成本，还要承担质量不稳定、交付不及时的经营风险。

而与控股股东旗下的关联方合作，双方长期利益一致，沟通成本更低，协同节奏更易匹配，只要定价机制透明公允，反而能帮上市公司降本提效。

以本次物业收购为例，如果飞鹤自行拿地新建同等规模的工业物业，不仅审批流程漫长，前期资金与时间成本都会更高；若从外部租赁适配的工业物业，既很难找到刚好毗邻厂区的选址，长期租金支出也会是一笔持续的负担。

按2024年830万元的租金水平测算，收购成本不到三年即可覆盖大半，长期来看反而是更经济的选择。

再者这种模式在消费行业还是比较普遍，比如白酒企业向控股股东旗下的包装公司采购酒瓶与礼盒，乳业企业与关联牧场合作锁定奶源，本质都是将外部市场化交易转化为内部协同，省去中间环节的损耗，最终受益的仍是上市公司与全体股东。

二、共享产业资源，承接前期布局

对深耕产业的控股股东而言，往往会比上市公司更早布局上游资源或前沿赛道，相当于替上市公司充当“先行军”。

待业务模式跑通、市场机会成熟后，再通过关联交易或资产注入的方式与上市公司业务形成协同，将前期积累的产业资源逐步共享给上市公司。

国内不少医药企业的实控人，会先在体外平台开展新药研发，待项目进入临床中后期、成功率显著提升后，再注入上市公司，目的就是将前期高风险的研发投入与上市公司的业绩稳定性隔离开。

对消费企业而言，上游原料、配套产能、新品类的前期布局，逻辑也完全一致。

三、隔离前期风险，保护股东利益

很多人只关注关联交易潜在的利益输送风险，却忽略了它天然的风险隔离作用。

新业务、重资产项目往往前期投入大、回报周期长、失败概率高，如果一开始就由上市公司直接下场，一旦决策失误，损失将由全体股东承担。

而由控股股东先在体外培育，相当于实控人以自有资金先行试错，项目成功，上市公司可优先对接合作；项目失败，风险也不会传导至上市公司。

回到本次物业收购，2017年资产购置时，飞鹤的产能规划尚未明确需要配套扩建，当时拿地存在较高的不确定性：未来是否扩产、何时扩产、扩产规模多大，都没有定论。

如果当时就让上市公司出资拿地，万一后续产能规划调整，土地与厂房很可能闲置，形成沉没成本。

由控股股东的公司先拿下资产，等上市公司确实有生产配套需求时，再以公允价格收购，相当于把前期的决策风险与资产贬值风险，都先由控股股东承担了。

更关键的是，在交易事实上，港交所上市规则对关联交易设置分级披露、股东批准的机制，核心就是通过透明化规则防范不公平的利益输送，同时保障正常的产业协同。

飞鹤这两笔交易均严格履行了公告程序，定价有第三方评估或市价参照，关联董事全程回避表决，完全符合监管要求。

那既然白纸黑字写得清楚，市场为何仍会出现这种质疑？

说到底可能还是“增长解千愁，跌时万事疑”。

企业高速增长时，别说几千万，几个亿的关联交易可能关注的人也不会太多。但行业进入调整期、主业增速放缓后，哪怕是完全合规的正常操作，也容易被放在放大镜下解读。

所以，飞鹤真正要解决的问题，可能还在基本面的增长上。

//不患寡而患不均，增长的伊利们做对了什么？

主做婴配奶粉的飞鹤，这两年业绩方面的压力确实不小。

天眼查APP显示，2025 年全年飞鹤总营收 181.13 亿元，同比下滑 12.7%；归母净利润 19.39 亿元，同比大幅下滑 45.68%。市占率层面，伊利集团在2025年也以 18.3% 的零售额市占率实现反超，飞鹤退居行业第二。

股价方面，飞鹤较2020年12月末的高点23.90港元/股回撤超86%，市值蒸发逾1800亿港元。

业绩有压力，市值出现回调，其实都不是什么大问题，毕竟新生儿减少，婴配奶粉整个市场都在萎缩，这是全行业的问题，并不是飞鹤能决定的。

而且，飞鹤的现金流依然非常的健康，2025年现金及现金等价物为75.39亿元，总负债为79.17亿元，资产负债率约23.3%，处于行业较低水平，财务结构较为稳健。

问题的关键在于，婴配奶粉常年贡献9成左右营收，业务集中度相对较高的飞鹤，还能不能凭借婴配奶粉再度起飞？

目前来看，答案暂时不是很乐观。

2026 年上半年，公司实现营收 91.51 亿元，同比继续下滑 9.36%。

反观对手们，伊利蒙牛双雄的增长不提，二三线的品牌也在迅速增长。

健合集团的婴配奶粉，2026上半年收入同比增长超 50%；旗下合生元品牌在中国内地超高端婴配粉市场份额从 14.6% 跃升至 20.0%，实现份额与营收双爆发；完达山在2025年，婴配粉销售额增长61%，核心大单品菁稚非凡动销翻倍，2026年上半年，新客增长39%，复购率提升27%......

除此之外，国外的达能、A2等企业，也实现了一定程度的增长。

显然，飞鹤在这几年的存量竞争中，可能没跟上头部企业们的节奏。

肯定有朋友会疑惑，飞鹤毕竟当了那么久的行业NO.1，怎么说都应该形成了强大的心智壁垒、产品壁垒，行业下行宝妈优中选优，飞鹤应该是第一选择，营收怎么反而下来了？

原因其实也不难理解，婴配粉这个生意，天生就很难形成牢不可破的护城河。

正常的消费品，能够形成稳定的护城河，有两层纬度。

一层是像可口可乐、喜诗糖果这样的，在口味、心智上面形成壁垒，哪怕竞争对手哪怕抄走一模一样的配方，也抢不走用户的味觉习惯和品牌心智。

另一层是像茅台、农夫山泉一样的，拿到了独特的地理位置，形成了稀缺性的护城河。

但婴配奶粉显然不具备这二者中的任何一个。

稀缺这个事不必多说，在黄金纬度上，优质奶源并不算稀缺的产品。

主要是心智和口味粘性方面，婴配奶粉、甚至是各种婴幼儿辅食的消费者，不是真实的使用者，没有绝对的话语权。而且，最多也就三四年，这些婴幼儿长大之后，很长一段时间里面，就不会再复购婴配奶粉的产品。

这意味着，用户每过几年就会换一批，婴配奶粉的玩家们，需要不断的拓展新客户。

从销售费用上也能看出这一点，近五年，飞鹤的销售及经销开支最高位去年的71.62亿元，最低位22年的65.45亿元，占总收益比重在34%～40%区间。

那既然护城河不够深，这意味着飞鹤的业绩会继续下滑吗？

显然不是，因为同行们已经给飞鹤指明了方向。

//多元化是白银时代的护城河？

近两年实现增长的企业，比如健合集团、伊利、蒙牛等等，我们能看到一个明显的特征，他们都有多元化的产品线，这会让他们有两个竞争优势：

第一是通用心智的复用。

当一个品牌不再只是“奶粉品牌”，而是“综合乳品品牌”甚至 “家庭营养品牌”，消费者对它的信任就会跨品类迁移。

比如伊利，大家从小喝它的牛奶、酸奶，觉得它靠谱、专业，生了孩子买奶粉，自然会优先考虑金领冠；再比如健合，靠 Swisse 打下了 “高端营养专家” 的心智，消费者认可它的营养研发能力，换到超高端奶粉上，自然会高看一眼。

这种心智复用，能大幅降低新品类的教育成本，相当于把过去积累的品牌信任，变现到新的品类里。

或许也正是因此，综合类品牌的销售费用，往往在15%—30%这个区间，显著的低于飞鹤。

第二是通用渠道的复用。

物理世界的一切都是有成本的，渠道端进场费、导购费、陈列费都是固定支出，如果只卖奶粉，所有成本都要奶粉一肩挑。如果多铺几个品类，成本就能分摊，渠道的坪效也会更高。

比如伊利的液态奶渠道铺到了全国每一个村镇小卖部，奶粉搭着液态奶的渠道就能铺下去，边际成本极低；健合的保健品和奶粉可以共享母婴店渠道，同一个导购既能卖奶粉也能卖益生菌，人效更高。

除此之外，无论海外市场还是国内市场，也确实存在非常多待挖掘的需求，在这些增长的需求中，对自身的业务结构完成重构也并不是天方夜谭。

就拿奶酪市场来说，2025年我国奶酪需求量达42.62万吨，同比增长16.7%，但人均年消费仅约0.3kg。很明显，羊奶酪市场，是一个还在增长的蓝海市场。澳优抓住了机会，2025年，澳优羊奶酪业务首次独立录得收入‌10.06 亿元‌，成为公司新的收入增长来源。

还有益生菌市场，这些年的平均增速能达到11%左右，澳优落子也非常果断，在2025年澳优营养品业务收入增长达到5.2%，加上全新的产能项目落地，相信这一数字还有可能继续增长。

当然，这并不是说飞鹤没有布局，这些年它的资本支出其实也不少，埋下了一些增长的种子。

比如成人营养赛道推出系列产品，切中老年健康需求；特医食品赛道稳步推进，卡位高壁垒的细分市场；海外市场走本土化路线，避开国内内卷，打开新的增长空间。

但客观来说，和同行比起来，飞鹤的步伐偏稳，也偏慢。

比如健合靠收购Swisse快速切入成人营养，攻城略地；还有上面提到的澳优，敢于在高增长的品类上面下重注，也得到了应有的收获。

而且，机会和资金都有机会成本，行业调整期往往也是并购的窗口期，很多中小品牌撑不住压力，估值回落，市占率回落，正是补品类、补渠道的好时机。

但飞鹤更倾向于内生培育，节奏自然慢一些，再加上行业下行期，公司整体策略偏保守，大量资金趴在低风险理财里。

这种“保守”，虽然会有错过机会，甚至掉队的风险，但绝对不能简单说是错的。飞鹤的稳健至少保证了它不会犯致命的错误，而近百亿的可动用资金，是它穿越周期的底气，也是未来谋定而后动的筹码。

相信管理层肯定也是经过深思熟虑，才决定了目前谋定而后动的策略。希望在将来能够看到飞鹤种下的多元化种子能够生根发芽，茁壮成长。

写在最后：

回望飞鹤六十余年的发展历程，从扎根北纬47°黄金奶源带打造全产业链，到攻克核心原料自研自产的技术难关，再到陪伴一代又一代中国孩子成长，这家企业始终把品质与责任放在最核心的位置。

我们始终相信，对品质的坚守不会被辜负，对用户的用心终会被看见。愿飞鹤带着这份深耕乳业的初心与多年沉淀的产业底气，在营养健康的广阔天地里稳步向前

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