海尔分拆卡奥斯赴港：过半营收靠关联方，去年净利率仅3.5%

海尔集团又要向资本市场送出一块资产。

2026年7月，卡奥斯物联科技股份有限公司重新递交港交所上市申请——据公开信息，这是其第二次递表，首次申请已于今年初失效。这家脱胎于海尔工业互联网业务的公司，连续七年位居工信部"跨行业跨领域工业互联网平台"（双跨平台）榜首，但截至2025年底，其54.6%的营收仍来自海尔集团体系。

以营收规模论，卡奥斯已是不小的体量。2023年至2025年，公司营收从49.94亿元增至63.51亿元；2023年尚亏损8270万元，2024年扭亏为盈6510万元，2025年盈利2.21亿元。

关联交易占比过半，独立性是道长期考题

招股书披露，海尔集团公司通过卡奥斯数字科技、卡奥斯控股及多家附属公司，合计行使卡奥斯约78.04%的投票权。这种控股结构下，业务关联难免存在。2023年至2025年，来自海尔集团的营收分别为36.07亿元、34.21亿元、34.69亿元，占总营收的72.2%、67.5%、54.6%。

占比在下降，但绝对值仍高。2026年一季度，海尔集团贡献营收8.29亿元，占比回升至56.2%。把其他关联方一并计入，关联方销售总额在2025年仍达35.85亿元，占总营收56.5%。前五大客户合计占比更高，2025年为68.1%，2023年曾一度达81.7%。

董事会在招股书中确认，与海尔集团的交易按一般商业条款、遵循公平原则，并与独立第三方可比定价。弗若斯特沙利文也在报告中指出，由大型制造集团孵化的工业智能平台，此类客户集中度"符合行业惯例"。

真正值得观察的，不仅是占比数字的变化，而在增量结构的变化。招股书"近期发展"章节显示，2026年3月31日之后，卡奥斯数据智能解决方案新订立249项合约，独立客户约占72%，新订单7.48亿元中约78%来自独立客户。

独立客户增量加速，一定程度上说明其独立化进程产生了一些成果，但能否持续有待后续观察。

相比于收入，资本市场应该更关注利润。

值得一提的是，这家公司并非一开始就把目标定在港股。招股书披露，其曾于2024年9月在青岛办理科创板上市辅导备案，后于2026年1月自愿终止，转而递交港交所申请。招股书陈述转向理由时表示，A股上市制度近期监管发展可能带来时间表不确定性，并需考虑全球化策略。

万亿赛道能跑出大体量盈利玩家吗

卡奥斯所在的工业智能化赛道，是一个典型的"大行业、小公司"格局。弗若斯特沙利文数据显示，2025年中国工业智能化解决方案市场规模达2.2万亿元，但份额第一的卡奥斯只占1.7%；该细分市场前三大参与者合计也仅3.8%。工信部统计，全国工业互联网平台企业超过340家，其中49家获评双跨平台。

极度分散的背后隐藏一个行业现状，难以形成规模效应、取得高定价权，盈利的难免承压。卡奥斯毛利率不算高，2025年净利率仅3.5%。

盈利的成色还需另一面观察。招股书披露，公司于其他收入及收益项下确认的政府补助，2023年、2024年及2025年分别为9760万元、7970万元及8260万元；这意味着公司盈利对政府补助存在一定依赖，内生盈利的可持续性仍需跟踪。

盈利能力的问题，可能会导致卡奥斯在投入上束手束脚，更关注短期效益，比如其研发投入未随营收同步抬升。2023年至2025年，研发费用分别为4.22亿元、3.73亿元、4.21亿元，占营收比例从8.5%降至6.6%。招股书坦言，研发活动本质具不确定性，大量投入"可能无法产生相应效益"。

拆解结构，物联网产品（嵌入式控制器硬件）毛利率仅12.3%至13.6%，而数据智能解决方案毛利率为30.2%至36.6%——公司收入基本盘仍高度依赖低毛利硬件销售，2025年物联网产品占营收69.6%。

横向看，SAP、西门子、罗克韦尔等海外巨头多靠深耕单一环节建立规模，而国内平台化厂商普遍追求端到端能力，却面临跨行业Know-how积累慢、交付标准化难的共性难题。这恰是万亿市场里难以跑出大体量巨头的原因。

卡奥斯计划将上市募资相当一部分投向核心平台与产品，包括下一代工业软件COSMO-iMOM、升级COSMO-Sphere平台，并预留资金用于潜在投资及收购。

外部评级提供了一定背书：IDC于2025年厂商评估中，将卡奥斯评为工业基础模型与智能体解决方案"领导者"。但招股书同样明确提示，客户与供应商集中、关联交易占比较高，公司未来仍可能录得净亏损。

独立化与盈利，这两道考题不会因上市敲钟而自动交卷。

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