业绩大涨也难掩老铺黄金的风控硬伤

作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

2026年7月27日，老铺黄金（6181.HK)抛出一份看似亮眼的半年业绩预告：上半年营收预计在198亿元-240.5亿元，同比预增60%-66%，净利润约43.1亿元至43.6亿元，同比大涨83%-85%。

而资本市场给出的回应却无比冷酷——次日股价直接暴跌23.76%，单日市值蒸发166亿港元；自2025年7月历史高点1083.83港元以来，股价累计跌幅超过70%，市值已从巅峰时期的近1900亿港元大幅缩水至574亿港元。

老铺黄金股价走势图

去年2025年5月份我们就曾写过一篇质疑老铺金黄的股价与商品定价虚高的文章《老铺黄金是奢侈新品还是“消费陷阱”？》，结合目前现状即是对质疑最有效的验证。业绩与股价的极端背离，绝非市场短期情绪杀跌，而是资本市场对其底层商业模式、治理、财务风险的长期定价修正。

01

财务指标早已暗流汹涌

经营现金流持续深度失血，2025年公司账面上赚了 48.68 亿净利润，但经营活动现金流净流出68.48亿元一正一负之下，账面利润和真实现金足足相差 117 亿元。

睿研整理，数据来源：Wind

而筹资活动现金流这边2025年却净流入了82.11亿，增长完全依靠债务+股权融资驱动。依靠两次港股配售（合计募资54亿港元）、新增46.59亿短期借款支撑囤货。资产负也债率从2022年32.7%飙升至47.79%，负债增速远超收入、资产增速，属于典型“借钱换增长”。

毛利率持续下行，盈利能力长期承压：2023年毛利率41.89%，2025年已下滑至37.63%，三年累计下降4.26个百分点。一方面港澳高成本门店拉低整体毛利，另一方面金价下行倒逼隐性折扣促销，品牌溢价能力持续衰减；仅靠压缩销售、管理费用维持17.83%的净利率，费用压缩空间已见底。

供应商高度集中，供应链单一风险突出：工美集团常年占采购总额70%-88%，前五大供应商采购占比超93%。单一核心供应商把控原料供给，一旦供货价格、产能出现波动，公司生产备货将直接受阻，供应链安全无缓冲空间。

02

零对冲+160亿高库存，违背行业风控共识

全行业最大的风险，来自创始人徐高明坚持的“零对冲”库存策略，这也是机构集体看空的核心根源。

行业早已形成成熟风控规则：周大福、老凤祥、六福等主流珠宝商，普遍对60%-80%黄金库存开展套期保值操作，用期货、黄金租赁工具对冲金价下跌风险，平滑周期波动，保障经营稳定。套期保值不是限制品牌发展，而是实体企业标准化的风险防火墙，是证监会、上期所长期引导实体企业使用的稳健经营工具。

但徐高明多次公开表态，拒绝任何金价对冲，直言“做对冲即放弃品牌战略”。这套激进策略在金价牛市中风光无限：2024年末存货40.88亿元，2025年底库存已经猛增至160.44亿元，一年增幅292.5%，存货占总资产75.5%，若金价持续走弱，大额资产减值将直接腰斩企业盈利，甚至侵蚀净资产。

把实体零售企业的命运完全押注金价持续上涨，拒绝行业通用风险对冲工具，本质不是品牌长期主义，而是管理层漠视风控的投机思维。牛市放大收益，熊市则会让企业承担不可逆的巨额损失。

03

强行绑定奢侈品标签，定位与实际经营严重脱节

公司对外标榜“黄金界爱马仕”，但37.63%的毛利率远低于主流奢侈品70%以上的水平。管理层反复声称品牌能够摆脱金价束缚，可2026年二季度金价回调后业绩直接断崖下跌，宏大的“世界黄金第一品牌”口号无法化解产品依赖金属原料的根本问题，加之2024年底大量消费者曝出产品纯度不足、掉色掉钻、二手大幅折价等问题重创高端口碑，企业仅靠保养卡简单回应，缺失奢侈品品牌应有的品控与成熟公关体系，进一步撕裂了高端品牌叙事。

04

家族独断缺乏有效制衡

徐高明、徐东波父子合计持股58.10%，牢牢把控公司决策权，高管均为亲属，无外部职业经理人监督，中小股东毫无话语权；零对冲囤货、一口价、高位囤金等核心经营策略全由徐高明一人拍板，他仅凭个人想法摒弃行业通用的金价对冲风控手段，董事会缺少制衡力量，难以约束激进经营行为。

公司早年治理漏洞突出，两次冲击A股失败，核心是拆分母体金色宝藏后存在大额关联采购、遭监管质疑利益输送，为满足上市合规要求，企业只能关停仍盈利的母体，白白损失稳定现金流，内控与关联交易管理的硬伤暴露无遗。

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来源：蓝筹企业评论

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