一只猴狂赚数亿：CXO企业业绩暴涨的泡沫，藏着多少行业暗局？

2026年7月，国内临床前CRO龙头北京昭衍新药研究中心股份有限公司（下称“昭衍新药”）发布2026年半年度业绩预告，数据显示，公司归母净利润预计同比增长884.9%至1377.4%，区间为6亿元至9亿元。

业绩预告发布后，公司股价在五个交易日内涨幅超35%，带动整个CXO板块及实验猴相关概念走高，“猴周期”成为资本市场热议焦点。

一只现货价突破20万元的食蟹猴，既是创新药研发的稀缺资源，更通过会计准则成为CXO企业调节利润的工具。

中孚君决定剖析这一现象背后的财务逻辑、监管盲区及全产业链影响，厘清行业真实价值与周期泡沫的边界。

01、会计计量变更：实验猴如何成为“利润引擎”

实验猴能够成为CXO企业的利润调节工具，核心源于2021年以来头部企业会计政策的主动调整——将实验猴的计量方式从传统的“成本法”，切换为“公允价值计量模式”。

这一变更并非行业强制要求，却成为头部企业应对周期波动、调节业绩的重要手段。

成本法下，实验猴的引种、饲养等支出计入初始成本，仅在死亡、疫病或价格大跌时计提减值，利润完全绑定主营业务。

而公允价值计量模式下，企业需按当期市场现货价重新评估存栏猴群价值，价差直接计入当期损益，收益确认无需依赖销售或使用，仅靠价格上涨即可实现。

以昭衍新药为例，其存栏猴多为3年前引种，初始成本约5万元/只，2026年二季度SPF级食蟹猴现货价突破20万元/只，单只增值约15万元。截至6月末存栏约5万只，仅这一项增值就贡献巨额账面收益，成为业绩暴涨的核心驱动力。

从数据对比来看，昭衍新药2026年上半年核心安评业务的盈利表现，与行业整体复苏节奏基本一致——受创新药研发投入回暖缓慢、行业竞争加剧影响，主营业务盈利空间有限；而公允价值变动收益占净利润的比例超过80%，成为支撑业绩的绝对主力。

这种“主业疲软、浮盈撑场”的业绩结构，在国内持有大规模实验猴资产的CXO企业中具有一定代表性。

需要明确的是，公允价值变动收益属于非经营性损益，且不产生对应的经营现金流入。

尽管昭衍新药上半年净利润暴涨，但经营活动产生的现金流量净额仍主要依赖安评业务回款，账面浮盈无法转化为企业可支配的现金流，难以用于扩大生产、研发投入或股东分红。2023年猴价下行周期的业绩表现，更印证了这一计量方式的波动性。

具体来看，据昭衍新药2023年各期报告及行业协会数据，2023年上半年猴价区间为12-17万元/只，公司公允价值变动净损失1.83亿元；2023年三季度猴价跌至12万元/只左右，公司计提减值1.00亿元；2023年全年累计公允价值变动净损失约2.83亿元，同期扣非净利润同比下滑66.89%。

对比来看，坚持采用成本法计量的CXO企业（如益诺思），业绩波动则更为平稳。这类企业将实验猴计入存货与消耗性生物资产，仅在猴价下跌导致可变现净值低于成本时，计提存货跌价准备，不会出现数亿元级别的利润剧烈波动。

上交所在对多家拟IPO CXO企业的问询中，也多次关注两种计量模式的差异，明确提示公允价值计量可能导致业绩极端波动的风险，这一提示在当前“猴周期”上行阶段，更具现实警示意义。

02、监管盲区：公允价值计量的利润调节空间

当前市场对实验猴公允价值的关注，多集中于“浮盈无现金流”的表层，却忽略了三大监管盲区，这些盲区为企业调节利润提供了空间，也误导了投资者对企业真实经营状况的判断。

其一，估值定价无统一标准，企业主观选择权大。实验猴行业尚无全国统一报价平台，2026年二季度现货零售价、远期锁货价、政府采购价单只价差最高达6万元。季度评估时，部分企业刻意筛选高价现货订单作为估值基准，规避低价长期合约。

具体来看，2026年二季度，实验猴不同类型价格差异明显，据政府采购网、行业协会数据库数据显示，远期锁货批发价为15-18万元/只，主要适用于头部药企3-5年的长期合约，价格相对稳定且有批量优惠；现货零售价为19-20万元/只，主要用于散户应急采购，价格最高且波动较大；政府采购招标价为17-18万元/只，主要面向政府机构、科研院所，价格最低且公开透明，三种价格单只价差最高达6万元。

在季度资产评估过程中，第三方评估机构的估值依据，主要依赖企业提供的交易样本。部分上市公司为提升当期利润，会刻意筛选高价现货交易数据作为估值基准，规避与头部药企签订的低价长期供货合同。

由于缺乏全域完整的交易数据库，审计机构难以核实估值的公允性，形成长期的财务核查盲区。而在猴价下行周期，企业则会反向操作，选用低价交易数据调低估值，一次性计提大额减值，为后续周期利润回升预留空间。

其二，远期锁猴合约形成的表外负债，风险披露不足。头部药企、大型CRO普遍签订3-5年远期采购合约，预付百万级保证金，这类长期刚性支出属于表外负债，现行准则仅需在附注简要披露，风险隐匿性强。

从行业影响来看，远期合约对上下游企业均形成潜在风险。对下游创新药企而言，实验猴成本涨幅超300%，单项目成本激增，若项目终止，预付保证金将形成沉没成本；对上游CXO而言，早年低价远期合约会持续侵蚀毛利，形成“卖得越多、亏得越多”的困境，这些风险投资者难以充分考量。

其三，拟IPO企业借助猴周期美化报表，踩线满足上市门槛。2025年至2026年，国内多家实验猴繁育企业、中型临床前CRO集中冲刺科创板、港股IPO，恰逢本轮猴价上行周期，公允价值计量成为部分企业实现“扭亏为盈”、满足上市盈利要求的核心工具。

梳理上交所、港交所的IPO问询函可见，监管层已对这一现象保持高度警惕，多次向拟IPO企业发问，重点关注生物资产计量方式的合理性、种群繁育的可持续性、周期下行时的减值风险，以及高溢价收购猴场的商业逻辑。

部分中型繁育场自身饲养、销售主业常年亏损，仅依靠猴价上涨带来的公允价值浮盈，实现年度扭亏，恰好满足科创板“最近两年净利润均为正且累计不低于5000万元”的上市条件。

但这类企业的盈利完全绑定猴周期，一旦未来供给放开、价格回落，业绩将快速变脸，最终承担风险的仍是二级市场投资者。

03、链条传导：泡沫之下的创新药行业重构

实验猴公允价值带来的账面泡沫，已沿创新药产业链自上而下传导，重塑行业竞争格局，部分变化制约行业长期发展。

根据行业协会2025年至2026年CXO行业发展报告显示，CXO行业两极分化加剧，“资源为王”取代“技术为王”。

当前国内临床前CRO分为两类：头部企业拥有万级以上猴群，采用公允价值计量，猴周期上行期业绩暴涨；中小型企业无自有猴场，依赖外采，成本承压，毛利收缩。2025年以来，已有超20家中小型CRO因亏损退出，行业寡头化趋势明显。

资本市场估值逻辑也发生扭曲。此前，CXO估值主要参考营收增速、毛利率等技术相关指标；当前，“存栏量”成为股价涨跌核心，导致技术薄弱但有猴群的企业估值高企，技术领先但无猴场的企业被低估，不利于行业良性竞争。

下游创新药企则面临“双重成本压力”，早期创新活力受到明显抑制。

所谓“双重成本压力”，即现货猴价上涨带来的即时成本增加，以及远期锁货合约带来的长期刚性支出，这一压力对中小型初创Biotech的影响尤为显著。

大型药企凭借资金优势，可通过自建猴场、签订长期低价供货合约对冲成本波动，研发排期不受影响；而融资规模仅数千万元的初创Biotech，既无力自建繁育基地，也难以承担远期锁货的高额保证金，只能以高价采购现货，导致一款大分子新药的临床前成本较2024年翻了3倍，甚至超过一期临床的投入。

据多家创新药企业调研反馈，2026年以来，已有超30%的初创Biotech被迫缩减管线数量、放缓IND申报节奏，部分前景良好的早期项目因无法承担实验猴成本而暂停研发。

这种局面不仅制约了行业的早期创新活力，也导致创新药研发资源进一步向大型药企集中，不利于行业的多元化发展。

更值得关注的是，药企承担的额外成本，最终将通过终端药品定价传导至消费者，长期来看，将抬高国内创新药的可及性门槛，与创新药行业“普惠化”的发展目标相悖。

从长期来看，支撑当前实验猴高估值的核心前提——供需紧平衡，并非不可打破，其背后的泡沫风险已逐步显现。

当前实验猴的供不应求，主要源于两大因素：

一是创新药研发对灵长类动物实验的刚性需求，ADC、GLP-1、双抗等主流创新药的毒理安评，无法用小鼠、大鼠等替代；

二是供给端的约束，食蟹猴4岁性成熟、一年一胎的繁育特性，叠加前一轮行业低谷期母猴大量抛售导致的种群老龄化，使得供给难以快速提升。

但未来两年，这一局面将迎来两大变量：

一方面，监管层面正大力推进非动物实验替代技术的应用，CDE已将器官芯片、人源类器官、AI毒理仿真等技术纳入新药申报认可路径，业内测算，2029年后，这类替代技术可分流30%左右常规大分子药物的实验猴需求，直接降低市场需求总量。

另一方面，供给端将逐步释放，2020-2022年猴价上行周期新增的繁育母猴，将在2028年前后进入稳定生育期，市场实验猴出栏量将大幅提升，供需缺口逐步收窄，猴价存在大幅回落的可能。一旦猴价进入下行周期，当前头部CXO企业的巨额账面浮盈，将反向计提资产减值，连续数年吞噬主营业务利润，2023年的业绩暴雷或将重演。

04、回归本质：行业发展与估值的理性重构

实验猴引发的CXO企业账面利润暴涨，本质上是行业周期、会计准则与资本市场情绪叠加的结果。

这一现象既暴露了当前创新药供应链中的资源瓶颈，也反映出资本市场对行业价值的认知偏差，更对监管规则的完善提出了新的要求。

对资本市场投资者而言，需摒弃“唯净利润论”的估值逻辑，回归企业真实经营能力的判断。在分析持有实验猴资产的CXO企业时，应重点关注扣除非经常性损益后的净利润、经营活动现金流净额、主营业务毛利率等核心指标，剥离公允价值变动带来的账面浮盈，准确判断企业的技术服务能力与可持续盈利水平。同时，需充分考量猴周期下行带来的减值风险，对过度依赖生物资产增值的企业保持谨慎。

对创新药行业从业者而言，无论是CXO企业还是创新药企，都需回归行业本质。CXO企业的核心竞争力，终究是药物研发服务能力、技术创新能力与项目管理能力，而非存栏实验猴的数量，过度依赖生物资产增值，将导致企业忽视主营业务的深耕与技术升级，不利于长期发展。

对创新药企而言，需将实验猴成本纳入管线规划的核心考量，提前布局替代技术，优化研发流程，同时通过联合研发、共享猴源等方式，降低成本压力，避免被资源瓶颈制约创新步伐。

对监管层面而言，需加快完善生物资产估值与披露规则，填补当前的监管盲区。

一方面，可推动建立全国统一的实验猴交易报价平台，规范交易数据的披露，为第三方评估机构提供公允、全面的估值依据，减少企业的主观调节空间；

另一方面，需强化对远期锁货合约、表外负债的披露要求，明确披露范围、格式与风险提示，提升财报的透明度，保护投资者合法权益。

同时，持续推进非动物实验替代技术的研发与应用，从根本上缓解实验猴的供需矛盾，推动行业绿色、可持续发展。

创新药行业的核心价值，在于通过技术创新攻克疾病难题、提升药品可及性，笼子里的实验猴只是研发过程中的工具，而非行业价值的核心载体。

当前由实验猴公允价值带来的账面泡沫，终究难以支撑行业的长期发展，唯有回归研发与服务本质，破解供应链瓶颈，完善监管规则，才能推动创新药行业实现高质量、可持续发展。当周期潮水退去，企业的真实经营能力与技术实力，才是决定其生存与发展的核心因素。

值得进一步探讨的是，当前创新药供应链的资源瓶颈，不仅体现在实验猴领域，在高端试剂、耗材、核心设备等领域也同样存在。

如何构建自主可控的创新药研发供应链，降低对稀缺资源与进口产品的依赖，成为行业发展的重要课题。

此外，非动物实验替代技术的规模化应用，仍面临技术成熟度、成本控制、监管认可等多重挑战，需要政府、企业、科研机构协同发力，推动技术突破与落地。