股价跌去七成，乖宝宠物的高端信仰松动了

从125.38元到37.01元，乖宝宠物只用了不到一年半。

这家国产宠粮“一哥”的股价从高点跌去七成，市值蒸发超过300亿元。2023年上市时，市场给了它61.28倍发行市盈率，远高于中宠股份、佩蒂股份等同行。彼时投资人买的是一个简单故事：国产宠粮也能做高端品牌，毛利率和估值都可以向上走。

现在，这个故事被迫回到猫碗里接受检验。

近期，围绕乖宝宠物旗下高端猫粮品牌弗列加特的安全争议持续发酵。多位消费者在社交平台和投诉渠道称，猫咪食用相关产品后出现后肢无力、无法站立、疑似瘫痪等症状，并自发统计病例、送检和维权。

截至目前，相关病症与猫粮之间的直接因果关系仍有待权威检测和监管结论确认。但商业上的影响已经发生了。

乖宝宠物过去几年最舍得花钱的地方，正是品牌和渠道。公司靠麦富迪打开大众市场，又用弗列加特承接高端化叙事。营销费用不断走高，高端品牌被推到台前，资本市场也一度愿意为这套叙事支付溢价。

现在一场安全风波让这套叙事变得脆弱。一旦消费者开始怀疑“是不是这袋粮出了问题”，品牌过去砸下去的广告、达人种草、渠道陈列，都会反过来变成压力。这也是乖宝宠物眼下最棘手的地方。

财报可以解释利润波动，市场可以接受阶段性调整，但高端宠粮的信任危机，很难靠一份营销方案修复。

股价跌去七成后，乖宝宠物面临的考验是靠营销堆出来的国产高端宠粮估值，还能不能经得住食品安全这道最基本的检验。

从代工起家，到平价龙头麦富迪，再冲击高端品牌弗列加特，品牌升级必然带动利润率上行，这是市场一直以来给乖宝宠物高估值的底层逻辑。

2019年，乖宝推出高端品牌弗列加特，卡位80-100元/公斤价格带，正式打响高端化转型的第一枪。这套故事的节奏，刚好踩准了上市的节点。

加上那两年营收和净利润的同步高增，2023年，乖宝宠物顶着“国产宠物食品第一股”的光环顺利上市，发行市盈率就达到61.28倍，远高于中宠、佩蒂23倍左右的发行估值，可见市场对它“国产宠粮高端化”叙事极高的溢价预期。

上市后，乖宝更是把高端化上升为核心战略，流量、渠道资源持续向高端线倾斜。但故事很快变了味，高端化越推越深，利润却越走越差。

2025年，公司营收67.69亿元，但归母净利润仅6.73亿元，营收增速是利润增速的近4倍，增收不增利的苗头已经非常明显。

到了2026年一季度，情况直接加速恶化。营收维持11.08%的同比增速，归母净利润却同比骤降39.5%，净利率滑到7.5%，创下上市以来同期最差水平。

市场赌的是“高端化带来利润率提升”，现实却是“越高端，越不赚钱”。对利润蚕食最大的，是失控的销售费用。

2025年，乖宝的销售费用高达15.27亿元，同比暴涨44.79%，增速远超营收。其中仅“业务宣传费”一项就花掉8.37亿元，比全年净利润还高出近2亿元。

2026年一季度，销售费用依然保持38.08%的高速增长，继续大幅跑赢11.08%的营收增速。

与之形成刺眼对比的，是研发投入的“寒酸”。

2025年公司研发费用仅9234.96万元，销售费用是研发费用的16.5倍。研发投入占营收比重仅1.4%，销售费用占比却高达22.5%。

一家主打“高端品质”的公司，把近四分之一的营收砸在营销种草上，只拿出1%出头做研发，当行业龙头都陷在“砸营销换增长”的循环里，整个国产宠粮的高端化路径，其实从根上就走偏了。

过去几年，行业里有一个几乎所有人都认可的共识：对标成熟的美国市场，中国宠粮行业的集中度还有极大的提升空间。美国宠物食品市场CR5是66%，头部品牌牢牢掌控市场，而中国市场的CR5只有25%，高度分散。

按照正常的产业逻辑，头部公司应该靠供应链优势、研发积累和品控体系拉开差距，逐步收割中小品牌份额，享受集中度提升的红利。这也是市场给头部宠粮公司高估值的另一个重要前提。

但现实的发展路径，完全走偏了。

作为“国产宠粮第一股”的乖宝，没有走“研发+品控”的硬核路线，反而一头扎进了营销内卷的赛道：冠名热门综艺、砸钱直播带货、全网铺种草测评，靠流量堆出品牌认知，靠定价定义“高端”。

不止乖宝，整个国产高端赛道几乎都是同一个套路：谁的营销砸得多、谁的定价标得高，谁就敢自称高端粮。真正决定产品力的配方研发、原料管控、品控体系建设，反而成了次要选项。

所有人都在讲国产替代，但绝大多数玩家只做到了“价格带替代”。这次“猫粮致瘫”舆情，也许最大的行业价值，就是戳破了这个泡沫。

宠物食品的本质，是信任行业。尤其是高端粮，消费者愿意花3-5倍的溢价，核心诉求从来不是“肉更多”，而是“更安全、更放心”。

说白了，高端宠粮品牌溢价的本质就是“安全税”，贵的不该是营销，阶段性、功能性、针对性、高品级原料，加上数十年的市场验证，才能成就真正的高端。而当信任的根基一裂，溢价就失去了锚点。

过去市场给国产宠粮公司的估值里，包含了“高端化提升利润率”“行业集中度快速提升”两大乐观预期。而现在，这两份预期都被这次的舆情动摇了，很大概率上，市场也将重新给整个国产高端粮估值。

行业本身就有内卷的问题，乖宝自身的战略还格外冒进，进一步收窄了自身的容错空间。一场舆情黑天鹅，足以让原本紧绷的资金与产能布局露出破绽。

过去一年，乖宝在高端化路上几乎是全线押注：一边砸钱做品牌营销，一边大手笔扩产能、买品牌，每一步都踩在高增长的预期上。

最有争议的一笔操作，是今年6月拟以不超过2.25亿元，收购新西兰K9Natural和FelineNatural两大品牌在中国大陆的全部知识产权。

这笔交易有些微妙。

乖宝早年本就是K9Natural的中国总代理商，2022年代理收入曾做到1.41亿元；2023年双方终止合作后，该品牌中国内地营收已经跌到8808.78万元，较2022年的巅峰营收下滑了37.5%。

花高价买回一个自己曾经操盘过、且正在持续萎缩的品牌，这笔账本就不算划算。更重要的是，品牌买回来之后，要想重新起量，必然还要再砸大量营销费用，相当于又多了一个吞噬利润的黑洞。

产能端的扩张则更加激进。

新西兰5万吨高端宠粮基地计划投资9.5亿元，国内年产30万吨高端主粮项目拟投资5亿元，合计投资规模接近15亿元。

但截至2026年一季度末，公司账面货币资金只有7.71亿元，投资规模远超现有资金储备，资金压力一目了然。

所有这些布局，都建立在同一个前提上：弗列加特、K9等高端品牌能持续保持高增速，消化掉新增产能。

但如今弗列加特陷入信任危机，一旦品牌增速不及预期，这些巨额产能就会从“增长储备”变成“折旧包袱”，进一步挤压本就收窄的利润空间。

乖宝的战略步子，似乎已经超过了当前业绩和资金的承载能力。

对于这些风险，资本市场里最懂公司的人，早已经用行动投了票。

最有说服力的信号，来自早期机构股东的持续撤退。

持股5%以上的北京君联晟源及其一致行动人珠海君联博远（以下简称君联系），分别在2024年10月、2026年2月两次首发限售股解禁后不久，累计减持约1561万股，按减持区间交易均价的估算值套现约8.6~8.9亿元。加上2025年5月通过询价转让套现的9.97亿，君联系累计套现已超18亿元。

更早进场的早期投资方KKR，同样通过多轮减持累计套现近15亿元，基本完成了上市后的股权退出。

值得注意的是，这些减持并不都是在股价高位集中套现，而是伴随着乖宝股价的一路下行持续推进。哪怕减持时乖宝市值已近乎腰斩，机构依然选择坚定离场，这本身就是一种非常明确的态度。

与之形成鲜明对比的，是公司层面“护盘”的力度。

2026年4月，乖宝宣布启动1亿-2亿元的股份回购计划，董事长秦华也同步宣布增持。但截至6月30日，公司累计回购仅24.59万股，成交金额约999万元，还不到回购下限的十分之一。增持回购的诚意，远赶不上机构股东撤退的速度。$乖宝宠物(301498)$

所以开篇的问题答案显而易见：一级市场的早期投资方，是最清楚公司战略天花板和基本面成色的角色，他们的选择，可能比任何官方声明、券商研报都更有参考性。