“超级平台”加速成型，中小机构差异化突破，投行不再对标华尔街

文/金夏

中国券商行业正在迎来深刻变革。

2026年上半年的投行业绩单发布，一边是“三中一华”及国泰海通组成的头部阵营以近八成的市场份额垄断股权承销市场；另一边是四十余家中小券商在不到13%的剩余市场中激烈争夺生存空间。与此同时，一场关于“对标华尔街”意义的思想辩论正在业内发酵——当中美关系步入新变局，中国投行究竟应该成为“中国的高盛”，还是走出一条属于自己的路？

这如同一面棱镜，折射出中国证券行业正在经历的深层思想变革。

这两条看似平行的叙事线，实则指向同一个核心命题：中国证券行业正在经历一场从“规模竞赛”到“坐标重构”的深刻转型；从“通道商”到“服务商”的转型，当前这场变革的灵魂，是券商要从“靠天吃饭的通道”（赚佣金和承销费）变成“专业的综合金融服务商”（资本中介、产业赋能、跨境配置）。

截至2026年6月23日，A股券商股权承销金额排名勾勒出清晰的权力图谱：中信证券以1382.48亿元、32.88%的市场份额断层领先；前五名券商——中信证券、中信建投、中金公司、华泰联合、国泰海通——合计承销约3304亿元，占全市场总额的78.58%；前十名合计市场份额超87%，而其余40余家券商合计仅占约12.74%。从这些数字来看，比较符合自然界的“二八定律”，更甚者，有“一九趋势”。头部券商优势能力进一步增强，小券商则固守特定赛道。

从项目数量看，前五名合计完成134单，其余46家机构合计仅完成123单。头部机构在项目获取端的优势同样明显——截至6月27日，IPO在审企业共367家，在审储备最多的前五家保荐机构均为“三中一华”及国泰海通，在审家数均超过20家。

但这场“期中考”的真正看点，不在数字本身，而在数字背后的结构性变化。表面上是规模之争，实质上已完成从“规模单极化”向“能力多元化”的深刻转型。头部投行正在向“投资+投行+研究+财富+跨境”一体化综合金融服务商转型，构建全周期企业服务闭环。

问题来了，支撑头部领跑的引擎是什么，优势能否延续？从目前来看，至少有三个结构性因素在持续加固这道护城河。

首先，硬科技IPO储备的“主场优势”。 2026年上半年A股69只新股上市，首发募资702亿元，科技企业贡献主要增量。而真正的重头戏还在后头——2026年下半年到2027年，长鑫存储、长江存储、昆仑芯、宇树科技等一批科技巨头预计将登陆A股，募资总额超2000亿元。在半导体和人工智能两大核心赛道，中信证券、华泰联合、中信建投是绝对的保荐主力。

然后，以港股与并购市场为主的“第二战场”，2026年上半年港股IPO募资规模已超过去四年同期总和。中金公司、中信证券、华泰证券三家保荐IPO项目募资规模居港股前三，已超越外资券商。并购重组市场同样火热，华泰联合以7单审核通过量保持全市场第一。

最后，国际化布局的“加速度”。2025年，中金公司境外收入占比达29.47%，中信证券达20.73%。中信证券2024年境外业务收入和利润均创历史最好水平；2026年5月，中信证券更抛出160亿港元定增计划，全额投向国际化业务。

有业内投行人士分析指出，头部券商因在承销保荐收入和跟投收益两方面均能获取较好回报，带动资源进一步向其集中。

头部“航母”愈行愈远，中小券商的路在何方？

国金证券董事长冉云曾有一个精妙的比喻：建设一流投行生态，既需要“航母”引领，也需要“轻舟”破局。事实上，一个常识——再大的航母在归港都是小船在引导，并且侧推入码头靠岸，这是造船业的生态决定的。同样，券商亦如是。中小券商不会消失，而是行业生态决定的，也有中国独有的国情所在。

通常情况下，过去的券商行业常被拿来对标国际一流投行，提供全链条一站式服务；而中小券商则被指向应聚焦核心领域，打造精品投行或特色服务商。

在实践中，三条差异化路径已经清晰浮现。

区域深耕型，华西证券深度融入成渝地区双城经济圈，以“区域深耕者”身份参与西部本土“硬科技”企业培育。西南证券则深入开展对重庆区县政府、市属国企、上市公司的“三个全覆盖”走访。

精品赛道型，开源证券聚焦中小企业，累计推荐422家中小企业挂牌，持续督导712家企业，三项指标均保持行业首位。国金证券选择“往早走”——扎根早期科创企业，构建全周期陪伴能力。

数字赋能型，湘财证券以AI驱动转型，客户意图识别准确率从74%跃升至96%，投顾营销人员日均沟通效率提升200%，探索出一条“轻资产、重科技”的突围路径。

与此同时，行业整合正在加速。2026年《政府工作报告》明确提出“深入推进地方中小金融机构减量提质”。国泰君安吸收合并海通证券于2025年3月正式落地；中金公司拟吸收合并东兴证券、信达证券的“三合一”方案也已获股东会通过。对于缺乏特色、资本薄弱的中小券商而言，主动寻求并购整合，可能是比独立求生更现实的选择。

当中美关系步入新变局，一个更深层的问题浮出水面：中国投行还要不要对标美国华尔街的高盛、摩根？

答案并非简单的“是”或“否”，而是“对标”的内涵正在发生根本性转向。

过去，“对标”是为了学习成熟市场的游戏规则——体量、杠杆、国际化、业务多元化。国内龙头中信证券总资产仅为高盛的约七分之一，杠杆率（4.2倍）远低于华尔街投行10倍以上的水平，这些差距是客观存在的。

但今天，对标的终极目标已从“成为中国的高盛”升级为“在全球金融体系中争夺话语权”。证监会主席吴清在2025年12月的讲话中明确指出：“一流不仅是规模大，还要专业强、服务优，在全球资本流动配置和资产定价中有话语权”。目标是到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行——不是“成为”，而是“具备竞争力”。

这一转向有着深刻的现实紧迫性。金融已日益成为大国战略博弈的“新战场”。美国《美国优先投资政策》等备忘录正考虑对华投资实施新的限制。这要求中国投行必须有能力在本土及友好市场承担核心中介角色，维护中资资产的合理估值。

与此同时，中资券商在部分领域已实现突破。2025年，中金公司IPO主承销金额同比大增106%，在港股市场超越高盛、摩根士丹利等国际投行。中金公司协助哈萨克斯坦开发银行发行了中亚首单离岸人民币债券，为“一带一路”倡议下的中哈产能合作提供了跨境融资的创新模式。中信建投董事长刘成提出，要“成为连接中国与中东、东南亚及全球市场的战略桥梁”。

“对标”的战场也在转移——从欧美转向“一带一路”。中国银河证券等机构正将战略重心转向东南亚等新兴市场。在这些高增长市场，中资券商正在积累不同于华尔街的国际化经验。

投行的业务核心是资本中介。传统上，它主要帮企业融资（卖方业务）。但随着全球财富增长，其业务重心已转向帮客户理财的资产管理（买方业务）。如今，资产管理已是投行的核心业务之一。以美国为例，投行管理的资产规模占整个资管市场的四分之一，资管相关业务的利润占比已超过50%。

从这个角度看，“现代投行的发展趋势——从“卖服务”变成了“管钱”。但这只是它当前的一面，其作为“融资中介”的底色从未消失。

与美国投行资管业务动辄贡献四成以上收入、占据行业近半壁江山的格局相比，中国券商的资管业务仍处于“量升质未满”的追赶阶段。当前，资管业务的收入占比仅约9%，与自营、经纪业务相比，仍是“配角”。

中国券商资管仍处“追赶期”。AUM（管理资产规模）差距显著：截至2025年末，中国券商资管受托资产总净值为10.21万亿元，约为1.4万亿美元。相比之下，仅摩根士丹利一家的AUM在2025年底就高达1.895万亿美元，摩根大通则为4,791亿美元。

2025年，中国上市券商资管业务净收入仅占总营收的9%。而美国投行中，摩根士丹利资管收入占比高达43.04%，高盛也达到了23.31%。相比之下，中国头部券商如中信证券（17.99%）、中信建投（5.94%）的占比明显更低。

中国券商资管正在经历一场深刻转型，核心是从赚“辛苦钱”的通道业务，转向赚“智力钱”的主动管理。

截至2025年末，中资券商资管受托资产总净值达10.21万亿元。其中，代表主动管理能力的集合资管规模占比升至33.72%，首次超过以通道业务为主的单一资管（32.84%）。

2025年，25家上市券商资管业务净收入合计406亿元，同比增长8%。但行业“马太效应”显著，前十名券商合计收入365亿元，占样本总收入的87%。其中中信证券以121.77亿元领跑，而国泰海通凭借整合红利实现了64.25% 的高增长。

尽管进步显著，但结构性差异决定了中美券商资管的角色不同。

业务驱动模式不同：中国券商仍是 “交易驱动型”，严重依赖经纪和自营业务；而美国投行早已转型为“管理驱动型”，将资管作为核心利润支柱。

杠杆与资本实力差距：截至2025年末，中国上市券商平均杠杆倍数仅3.64倍，远低于华尔街投行常用的10倍以上杠杆，限制了资管业务的扩张能力。

中国拥有全球最大的个人投资者群体，但投顾人均服务客户数高达2851名，远高于美国的1:167。这种“广种薄收”的模式，制约了高附加值财富管理和资管服务的发展。

还有一点最关键，有投行业内人士认为，美国是混业经营，中国是分业经营，只能借鉴学习，没有可比性。

华尔街投行与美国国家战略的深度绑定是历史事实——二战后，华尔街跟随美国跨国公司的全球扩张，将美国金融规则和影响力推广到全球。但如果将华尔街简单定义为“钱袋子管家”，将中国投行简单概括为“人民的投行”，可能都过于简化。

更准确的描述或许是：中国投行正在探索一条“第三条道路”——既不同于华尔街与单一霸权深度绑定的模式，也非简单的“人民投行”标签所能概括，而是一条将商业成功与国家发展、社会价值更紧密结合的路径。

投行抑或投资银行本身是西方传过来的词汇，在世界各个国家由于历史的原因和经济发展程度不同，有时候叫法也不一样，比如日本的野村证券本身就是投行，在中国，我们称其为证券公司，这其中有分业经营和混业经营的不同，本质上都是资管业务。分业经营下，专营证券的叫“证券公司”；混业经营下，它们只是“全能银行”的一个部门。

总而言之，中国券商资管业务正处于一个关键的转型期。虽然规模已突破10万亿元，收入也在持续增长，但从收入结构和业务模式来看，它与美国投行在“资产管理”这一核心业务上的差距依然巨大。

这既是一个挑战，也预示着未来巨大的成长空间。随着“去通道化”的完成和主动管理能力的提升，中国券商的资管业务有望从“配角”走向“主角”。

这条道路有两个清晰的坐标。

首先，功能性优先。监管层明确要求券商“把功能性放在首要位置”，摒弃简单拼规模、比增速、争排名的做法。中信建投证券明确提出，将功能性定位视为“安身立命之本”，把投行服务深度嵌入国家创新体系。国投证券作为央企券商，始终将业务转型发展与做深做实金融“五篇大文章”紧密结合。

其次，服务实体经济与新质生产力。四年多来，证券行业助力近1200家科技创新企业上市，服务各类企业境内股债融资超过51万亿元。证监会主席吴清指出，证券公司“在发掘企业创新潜力、匹配投融资发展需要、支持产业并购整合等方面发挥着不可替代的关键作用”。

这不是对华尔街模式的简单否定，而是在借鉴其全球化、多元化经验的基础上，结合中国作为世界第二大经济体的庞大市场、独特的投资者结构（资本市场过去以散户为主，现在慢慢变成美国资本市场那样以机构为主）以及服务实体经济的根本要求，走出的本土化道路。

站在2026年中期的时间节点上，中国证券行业正在经历三重变革的交汇。

从行业格局的变化来看，头部“超级平台”加速成型，中小机构在差异化与并购整合之间寻找出路。证券行业正从“一超多强、分散竞争”加速向“头部引领+特色细分”的新生态演进。

从行业对标的变化来看，“对标华尔街”的内涵从“技术学习”升级为“战略博弈”，中资券商从“跟随者”向“引领者”转型。

从国家对行业定位来看，从追求规模利润扩张转向功能优先，从通道服务商转向服务实体经济与新质生产力的综合金融服务商。

这三重变革并非彼此割裂，而是相互交织、彼此塑造。头部券商的领跑能否延续？答案是肯定的——但领跑的方向已经改变。不再是简单的规模竞赛，而是在服务国家战略、争夺全球话语权、践行功能性定位的多重维度上，构建更深、更宽的护城河。

而对于整个行业而言，有业内人士认为，最大的命题或许在于：在“航母”与“轻舟”并存的新生态中，如何让不同体量、不同禀赋的机构都能找准自己的航向，共同构建一个功能互补、分层有序的一流投行生态系统。

这条路没有现成的航图。但有一点可以确定——中国投行正在书写的，不是华尔街故事的中国翻版，而是一个全新的中国叙事。