海底捞供应商闯关港股：卖调料年入11亿，投资机构已清仓

6月17日，聚慧食品科技有限公司（下称“聚慧食品”）向港交所递交招股书。根据弗若斯特沙利文的资料，聚慧食品是中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商。

聚慧食品主要产品分为两类，包括复合调味品定制品及复合调味品标准品。其中定制调味品分为火锅类复合调味品（核心为火锅底料）与非火锅类复合调味品，是聚慧食品的主要业务，营收占比在95%以上。

招股书显示，聚慧食品既向海底捞、呷哺呷哺等火锅品牌供应定制火锅底料，也向老乡鸡、鱼你在一起等中式快餐连锁餐厅提供定制调味料。

餐饮连锁化的机遇

聚慧食品成立于2008年，其两位创始人苟中军、王斌均为西南大学化学专业出身，公司市场机遇源于中国餐饮行业的连锁化、产业化发展。

聚慧食品在招股书中表示，2025年中国餐厅连锁化率达到22.9%，仍远低于美国的56.9%和日本的53.2%，市场存在增长空间。但随着连锁餐厅的跨区域扩张，其面临口味统一、运营效率、成本管控、食品安全控制以及供应链可靠性的多重挑战。

苟中军也曾公开表示，餐饮企业要想实现规模化、连锁化，最大的挑战就是统一的菜式、统一的口味，而且随着规模越大，风险就越大，因为靠人工是难以做到绝对的标准量化的。如果依靠工业化手段给餐饮企业提供标准化的调味料和菜品，这个市场机会是巨大的。

据招股书，聚慧食品的客户包括中国前五大火锅连锁餐厅中的四家以及中国前五大中式快餐连锁餐厅中的三家，累计服务餐饮门店超过13万家。从客户黏性看，聚慧食品与前十大客户的平均合作年限达6.7年，其年度客户复购率由2023年的54.2%增加至2024年的55.4%，并进一步增加至2025年的72.1%。

卖得多却赚得少

2023年、2024年、2025年和2026年第一季度（下称“报告期”），聚慧食品的收入分别为10.3亿元（人民币，下同）、11.36亿元、11.06亿元和2.97亿元。其中，2024年收入同比增长10.2%，2025年同比下滑2.6%，2026年第一季度同比实现增长20.6%。

▲来源：招股书

从细分产品看，聚慧食品2025年收入下滑的主因是复合调味品定制品收入由2024年的10.84亿元减少2.7%至2025年的10.55亿元，该减少主要是产品平均售价由21.1元/公斤下降至19.9元/公斤所致。

聚慧食品坦言，平均售价下滑是其为应对市场竞争加剧而主动调整定价，降价的部分影响被产品销量由2024年的5.13万吨增长至2025年的5.3万吨所抵消。

招股书显示，聚慧食品的产品售价近年来呈现持续下滑趋势，其中定制调味品售价由2023年的21.6元/公斤降至2026年第一季度的19.3元/公斤，标准调味品由2023年的23.5元/公斤降至2026年第一季度的21.7元/公斤。

▲来源：招股书

尽管产品卖得更多了，但以价换量也影响了聚慧食品的盈利水平。报告期内，聚慧食品的年内溢利分别为1.23亿元、1.53亿元、1.25亿元和2973.2万元，净利润率分别为12%、13.5%、11.3%和10%。

值得一提的是，聚慧食品的定制调味品客户以大型连锁餐厅为主，而作为第二收入曲线，其标准调味品主要通过餐饮渠道经销商向多元化的客户群、新兴餐饮品牌、新零售客户及中小型餐厅经营者销售。目前，聚慧食品的标准调味品业务收入占比仍不足公司的5%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《星岛》表示，聚慧食品的产品偏B端定制，缺乏面向消费者的品牌认知和零售渠道建设。其标准品仅通过90名经销商销售，经销收入占总收入不足5%。这种“一条腿走路”的结构使公司缺少C端业务对冲行业周期，一旦下游餐饮客户调整采购策略或自建产能，便存在业绩波动风险。

关于公司对C端市场的未来规划等问题，《星岛》也向聚慧食品致函，但截至发稿未获回复。

投资方已“清仓”

从股权结构上，聚慧食品股权高度集中。截至最后实际可行日期，聚慧食品董事长、执行董事兼总经理苟中军及执行董事兼副董事长王斌通过BVI-GOW、BVI-GOWL、BVISPICY、BVI-PEPPER及BVI-KY共同实益拥有公司已发行股本合共90%的权益，且苟中军与王斌为一致行动人。此外，聚慧食品执行董事兼副董事长吴旭楠通过BVI-WAZS持有该公司10%股份。

▲来源：招股书

目前，聚慧食品没有外部股东。柏文喜认为，这种股权高度集中的模式有利有弊。优势在于决策效率高，有利于长期战略执行的一致性。聚慧食品两位创始人自2008年创立公司至今，对B端定制赛道有深刻理解，一致行动人结构可避免内耗。

“但这种高度集中的股权结构缺乏机构投资者制衡，同时在港股市场通常面临治理折价，投资者担忧‘一言堂’可能损害中小股东利益。”柏文喜说。

《星岛》注意到，2021年，聚慧食品曾向CPE、经纬中国相关基金等投资方发行合共12.96万股A轮优先股，合计募资1.4亿美元。但其后，根据2022年7月至2025年5月订立的一系列回购协议，聚慧食品按相当于投资者最初认购款项的代价回购了发行及配发予投资者的全部A轮优先股。也就是说，上述投资方最终选择全额退出并无利息地拿回了本金。

招股书显示，聚慧食品的现金及现金等价物由截至2023年底的2.57亿元，减少至2025年底的1.33亿元。主要原因正是融资活动（尤其是优先股回购）产生的现金流出，部分被经营活动所得现金净额所抵销。

关于港股IPO募资用途，聚慧食品拟将募集资金用于增强研发能力及强化研发体系；提升全渠道布局及强化品牌形象；升级生产线及提升智能制造能力；推进端到端数字化与智能化转型以及营运资金及一般企业用途。