IPO观察｜超聚变闯关创业板：毛利率腰斩，现金流承压

作者｜睿研IPO 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

中国AI算力基础设施领域最年轻的头部企业——超聚变数字技术股份有限公司（以下简称“超聚变”），正加快登陆创业板的步伐。

这家成立仅四年多的“独角兽”，在过去三年上演了营收翻倍的增速神话：2025年收入高达582.46亿元，较2023年的250.92亿元增长132%。

然而，在繁华的数字背后，招股说明书披露的财务细节却潜藏着隐忧：主营业务毛利率从14.27%跌至8.58%，经营活动现金流连续三年为负，来自互联网巨头的收入占比逼近六成却压低了利润空间，而寄予厚望的新兴业务年收入尚不足两亿元。

在AI服务器市场从“训练军备竞赛”转向“推理成本血拼”的行业拐点，超聚变能否在规模与利润之间找到平衡，正在成为其IPO之路上最大的悬念。

01

互联网客户“量大价低”

超聚变的前身可追溯至华为的服务器业务线。2021年独立运营后，公司迅速在国产化服务器、AI服务器及液冷数据中心等细分赛道站稳脚跟。根据IDC数据，2025年其服务器在中国市场的出货量已跃居第二，市占率达14.2%；在标准液冷服务器市场更是连续四年第一。

但市场份额的提升并未带来利润率的同步改善。

2023年至2025年，公司主营业务毛利率分别为14.27%、10.04%和8.58%，呈加速下滑态势。以2025年计，8.58%的毛利率意味着每100元收入中仅有不到9元可用于覆盖销售、管理、研发费用及形成利润。

（来源：公司招股书）

公司坦承，毛利率下降的“元凶”是互联网客户。

据披露，报告期内（指2023 年度、2024 年度、2025 年度），公司积极发展互联网客户业务，该类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，因此，公司对其销售毛利率较其他客户低。报告期内，互联网客户收入比例逐年上升，使得公司主营业务毛利率逐年下降。

招股书显示，互联网客户的收入占比从2023年的26.19%飙升至2025年的58.13%。公司预计，“未来与互联网客户的业务规模仍将持续上升”，毛利率存在进一步下滑的风险。

分产品看，公司增长主引擎——AI服务器的毛利率更低。

2025年，AI服务器收入达296.29亿元，占数据中心服务器收入的50.91%，但其毛利率仅为6.55%。而通用计算服务器毛利率为9.29%。

（来源：公司招股书）

另一方面，超聚变不仅面临客户集中度上升的压力，供应商集中度同样高企。

前五大客户销售占比从2023年的42.44%增至2025年的54.81%。其中，2025年公司A、公司B、公司C三家的销售额合计已占收入的46.69%。

（来源：公司招股书）

公司在风险提示中承认，“如主要客户的经营状况发生重大不利变化……均可能对公司的业绩稳定性产生不利影响”。

供应商侧则更加集中。

报告期各期，公司向前五大生产物料供应商采购金额占比分别达71.98%、74.49%和72.40%。2025年，第一大供应商公司H一家即占采购总额的38.01%。

（来源：公司招股书）

更值得警惕的是，部分核心供应商同时也是公司的主要客户——公司与公司A、公司B之间存在Buy-Sell业务模式。该模式下，公司从客户或其关联方采购部分原材料，再自行采购其他材料并生产整机后销售给同一客户。

《蓝筹企业评论》认为，Buy-Sell模式在服务器行业虽然常见，但它往往削弱了品牌厂商的议价能力和利润空间，使公司更接近于“代工+集成”的角色，而非完全自主定价的硬件品牌商。这种商业模式的固化，叠加互联网客户的强势压价，可能是构成超聚变毛利率持续下行的结构性因素。

然而，大举开发了众多“低价值”客户后，同时为应对算力市场需求的爆发式增长及关键原材料的供应紧缺，超聚变不得不加大备货力度。

截至2025年末，公司存货账面余额高达212.06亿元，较2023年末的97.67亿元增长117%。其中，原材料账面余额从44.41亿元飙升至140.78亿元。

值得注意的是，公司已计提存货跌价准备5.81亿元。招股书中风险提示，若未来出现主要原材料或产成品价格大幅下降、产品加速迭代导致旧代际产品销售放缓、技术路线变更等情况，“公司将面临存货跌价损失增加的风险”。

值得注意的是，AI服务器行业正处于技术快速迭代期。英伟达等厂商的GPU更新周期已缩短至1-2年，国产AI芯片亦在快速演进。超聚变高达212亿元的存货中，有多少会因下一代芯片推出而加速贬值，投资者难以从公开信息中精确判断。

02

新业务“羽翼未丰”

面对硬件销售利润微薄的压力，超聚变试图向“水平全栈解决方案提供者”转型，开辟城企数智业务和能源智慧解决方案两大新兴业务板块。

然而，招股书数据揭示，这两项业务仍处于非常早期的孵化阶段。2025年，城企数智业务收入1.44亿元，能源智慧解决方案收入1811万元，二者合计仅占主营业务收入的0.28%。

更为关键的是，承担城企数智业务的核心子公司——河南秦尉数字技术有限公司，2025年净亏损8590.32万元，净资产为-8399.73万元，已资不抵债。这反映出公司在新业务拓展上仍处于“烧钱换市场”的投入期，距离形成规模化利润尚远。

（来源：公司招股书）

公司也坦承，新业务在技术路径、服务流程等方面与传统算力业务存在差异，“需投入更多的资金、技术、人力等资源”，若拓展不达预期，“可能导致公司的整体销售规模下降”。

未来，超聚变的新业务能否扛起大旗，《蓝筹企业评论》将会持续关注。

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来源：蓝筹企业评论

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