红利见顶、业绩失速、研发荒漠，可孚医疗的A+H直指核心硬伤

4月10日，可孚医疗科技股份有限公司（以下简称：可孚医疗，301087.SZ）正式通过港交所IPO聆讯，计划以“A+H”双资本架构登陆港股主板，成为又一家布局跨境上市的家用医疗器械企业。

这是可孚医疗继2025年8月首次递表失效后，第二次向港股资本市场发起冲击，公司试图借助港股平台推进全球化布局、拓宽海外融资渠道、提升国际品牌影响力，试图在后疫情时代的行业洗牌中找到新的增长突破口。

然而，这场筹备已久的跨境资本之旅，自启动之初便饱受市场、投资者与行业的全方位质疑。从疫情红利消退后业绩增长根基崩塌，到“重营销、轻研发”的畸形经营模式，从高额商誉暗藏的减值风险、财务数据的多重疑点，到核心产品质量投诉缠身、合规经营屡触红线，再到家族式治理的独立性缺陷，可孚医疗港股IPO的每一个环节，都被直指存在核心硬伤。

作为国内家用医疗器械行业排名第二的企业，可孚医疗曾凭借疫情期间防疫物资的需求爆发实现业绩飞跃，但后疫情时代未能及时完成产品与战略转型，反而急于通过跨境上市寻求资本突围，最终将自身经营短板彻底暴露在资本市场的审视之下。

A股红利见顶后的跨境资本突围，二次递表终获聆讯

可孚医疗成立于2007年，是一家聚焦家用医疗器械研发、生产与销售的企业，产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域，拥有200余个产品类别、上万种产品品规，旗下囊括可孚、背背佳、吉芮、华舟等多个知名品牌。按2024年国内收入计算，可孚医疗市场份额位居国内家用医疗器械企业第二位，看似拥有稳固的行业地位。

2021年10月，可孚医疗成功登陆深交所创业板，依托新冠疫情带来的防疫物资、家用医疗器材需求暴涨，公司业绩在上市初期迎来巅峰期。2020-2022年疫情期间，公司营收、净利润连续三年实现大幅增长，防疫物资成为核心业绩支柱，股价与市值也随之攀升，在A股家用医疗板块一度备受关注。

但随着疫情防控政策调整，后疫情时代家用医疗器械行业回归常态，防疫物资需求断崖式下滑，可孚医疗的业绩增长迅速失速。在此背景下，可孚医疗将目光投向港股市场，试图通过“A+H”跨境上市打开新的资本局面。2025年7月，公司正式公告拟发行境外上市外资股并在港交所主板上市。

2025年8月，可孚医疗向港交所递交招股书，华泰国际、法国巴黎证券担任联席保荐人，募资计划用于海外销售渠道建设、研发投入、产能扩张及补充流动资金。但因自身经营问题突出、招股书信息披露不完善，此次递表最终失效，港股IPO计划遭遇首次折戟。

面对首次IPO失败，可孚医疗并未放弃，在补充、更新聆讯资料后，于2026年初再次递交港股上市申请，并于4月10日正式通过港交所聆讯，距离港股上市仅一步之遥。

可孚医疗方面表示，港股上市是公司全球化战略的关键一步，有助于拓展海外市场、优化资本结构、提升品牌国际竞争力，为公司长期发展注入新动力。

但资本市场并未买账，即便通过聆讯，可孚医疗港股IPO的质疑声非但没有平息，反而愈发激烈。国际机构投资者认购意愿低迷，多家行业分析师直言其港股上市“缺乏核心投资逻辑”，A股市场也联动出现股价波动，市场认为可孚医疗急于闯关港股，本质是A股增长乏力后的资本自救，而非具备真正的全球化与长期增长实力，诸多经营隐患未解决，即便成功上市，也难以获得资本市场认可。

疫情红利消退业绩根基崩塌，增长叙事彻底失灵

可孚医疗港股IPO的第一大核心质疑，便是后疫情时代业绩增长完全失去支撑，所谓的“稳健增长”只是表面数据，内在增长逻辑早已崩塌，盈利可持续性遭到全方位质疑。

回顾可孚医疗的业绩走势，完全呈现“疫情驱动”的极端特征。2020-2022年疫情期间，口罩、防护服、体温计、血氧仪等防疫物资需求呈爆发式增长，可孚医疗依托完善的线上线下渠道，迅速扩大防疫物资生产与销售，营收从2019年的14.62亿元暴涨至2022年的29.77亿元，归母净利润从1.24亿元飙升至3.02亿元，三年间业绩实现翻倍增长，疫情红利成为公司业绩腾飞的核心推手。

但这种依赖短期行业红利的增长模式，本身就不具备可持续性。2023年，随着全球疫情防控放开，防疫物资需求骤降、价格大幅下跌，可孚医疗防疫物资业务收入直接腰斩，全年营收降至28.54亿元，同比下滑4.13%；归母净利润仅2.53亿元，同比大幅下滑15.71%，扣除非经常性损益后的净利润下滑幅度更是超过20%，业绩增速由正转负，盈利水平大幅回落。

2024-2025年，可孚医疗虽通过加大营销投入、并购背背佳等品牌实现营收小幅回暖，2024年营收29.83亿元，同比增长4.53%；2025年营收33.87亿元，同比增长13.56%，归母净利润分别为3.12亿元、3.70亿元，但这种增长完全依赖营销“烧钱”与并购外延，并非内生增长驱动，增长质量极低。

一方面，核心业务板块增长严重分化，王牌业务增长失速。聆讯资料显示，2025年可孚医疗康复辅具类业务实现收入12.43亿元，占总营收比重36.71%，是公司第一大业务板块，而该板块核心支柱便是2022年以1.77亿元收购的背背佳品牌。2024年背背佳所在的康复辅具业务同比增速高达42.77%，但2025年增速骤降至12.68%，增速大幅回落超30个百分点，增长后劲严重不足，核心增长引擎彻底熄火。

另一方面，其他业务板块规模偏小，难以支撑整体增长。2025年公司医疗护理、健康监测类业务收入分别为9.12亿元、5.87亿元，同比增幅13.76%、20.08%，但业务规模均未突破10亿元，且产品多为中低端家用医疗耗材，同质化严重，市场竞争激烈，无法对冲康复辅具板块增速下滑的影响，更无法形成新的业绩增长支柱。

更为致命的是，可孚医疗海外业务收入占比极低，港股IPO主打“全球化扩张”的叙事完全站不住脚。招股书显示，2025年上半年公司海外收入仅9676万元，占总营收比重仅6.47%，全年海外业务收入占比不足10%，且海外业务主要依赖香港本地零售资产并购，并未真正进入欧美、东南亚等核心海外市场，既无完善的海外经销网络，也无对应的国际产品认证，所谓的全球化布局，仅仅是资本层面的口号，缺乏实际业务支撑。

在业绩增长乏力的同时，公司盈利能力持续恶化。尽管2023-2025年公司毛利率从41.1%提升至51.7%，但净利率始终维持在10%左右的低位，2023年净利率甚至腰斩至8.8%，远低于鱼跃医疗等行业头部企业，盈利空间被持续挤压，盈利质量大幅下滑。

有市场人士认为，可孚医疗已经彻底失去疫情红利加持，又无新的内生增长动力，核心业务增长失速，海外扩张虚无缥缈，其港股IPO的业绩增长叙事完全失灵，根本无法支撑长期投资价值。

财务数据疑点丛生，高商誉、现金流、应收账款暗藏多重风险

除了业绩增长乏力，可孚医疗港股招股书披露的财务数据，更是被曝出多项核心疑点，高额商誉、应收账款高企、经营现金流恶化、存货积压等问题，成为悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”，财务风险持续凸显。

近年来，可孚医疗放弃内生研发增长，转而通过大规模外延并购扩张业务版图、打造品牌矩阵，先后收购背背佳、吉芮医疗、华舟、喜曼拿等多个品牌及相关业务，这种“买买买”的扩张模式，直接导致公司商誉逐年大幅攀升，成为核心财务隐患。

资料显示，截至2023年、2024年及2025年可孚医疗商誉分别为2.42亿元、3.64亿元、3.69亿元，连续三年稳步增长，2025年商誉总额占净资产比例约7%。对于家用医疗器械这类轻资产行业而言，该商誉规模已处于行业高位，减值风险不容忽视。

公司高额商誉主要来源于高溢价并购，其中2022年收购背背佳运营主体橡果贸易，形成的商誉占比超过50%，是商誉的核心构成。

背背佳作为公司核心盈利品牌，被视为康复辅具业务的增长支柱，但近年来该品牌产品投诉缠身、增长失速，品牌价值持续下滑，若后续经营业绩不及预期，将直接触发商誉减值。一旦计提大额商誉减值，公司当期净利润将被直接冲减，甚至可能出现业绩大幅亏损，对港股IPO估值、上市后股价都会造成致命冲击。

2023年以来，可孚医疗为维持营收规模，大幅放宽下游客户信用政策，导致应收账款余额逐年攀升，资金回笼压力剧增，坏账风险持续暴露。数据显示，公司应收账款规模从2023年的5.23亿元增至2025年的7.89亿元，占同期营收比重分别为18.3%、20.1%、23.3%，占比逐年提升，远超行业平均水平。

从应收账款账龄结构来看，1年以上逾期应收账款占比逐年上升，下游经销商、电商平台回款周期持续拉长，部分中小经销商出现经营困难、回款无力的情况。尽管公司计提了部分坏账准备，但计提比例远低于行业平均水平，存在明显的坏账准备计提不足问题。高额应收账款不仅占用公司大量营运资金，导致资金流动性紧张，一旦出现大规模坏账，将直接侵蚀公司利润，进一步加剧经营压力。

与账面净利润小幅回暖形成鲜明对比的是，可孚医疗经营活动产生的现金流量净额持续恶化，净利润与经营现金流严重背离，盈利质量大打折扣。2023-2025年，公司归母净利润分别为2.53亿元、3.12亿元、3.70亿元，但经营现金流净额却从3.21亿元降至1.05亿元，2025年经营现金流净额仅0.89亿元，同比大幅下滑40%以上。

出现这一现象的核心原因，在于公司大量资金被应收账款、存货占用，营收“纸面富贵”特征明显，实际经营造血能力严重不足。公司营收增长依赖赊销与存货积压，而非真实的产品销售与资金回笼，自身“造血”能力无法支撑经营发展，只能依赖外部融资、股东增资缓解资金压力，这种盈利模式完全不具备可持续性，也让国际投资者对其财务真实性、经营稳定性产生极大质疑。

后疫情时代，可孚医疗未能及时调整生产计划，导致防疫物资、中低端家用医疗器械存货大量积压，存货规模逐年攀升。2025年末公司存货余额高达6.72亿元，占流动资产比重超25%，存货周转天数从2023年的92天延长至2025年的136天，存货周转效率大幅下降。

其中，疫情期间积压的防疫物资因需求暴跌、价格下跌，存在极大的跌价风险；康复辅具、健康监测类产品因同质化严重、市场竞争激烈，滞销情况愈发明显。但公司存货跌价准备计提比例偏低，并未充分反映存货跌价风险，若后续计提大额存货跌价损失，将进一步吞噬公司利润，加剧财务困境。

重营销轻研发成行业异类，研发持续萎缩陷入“创新荒漠”

家用医疗器械行业兼具医疗属性与消费属性，研发创新是企业构建核心竞争力、突破低端同质化竞争的关键，行业头部企业普遍将研发投入视为发展核心，研发费用率常年维持在5%-8%的合理区间。但可孚医疗却长期奉行“重营销、轻研发”的畸形经营策略，研发投入持续萎缩，沦为行业“创新荒漠”，成为港股IPO最受诟病的硬伤。

数据显示，2023年、2024年及2025年，可孚医疗研发开支分别为1.14亿元、0.96亿元及0.87亿元，连续三年逐年递减，研发投入不增反降，与公司营收小幅增长的趋势完全背离。从研发费用率来看，公司研发费用率从2023年的4.01%降至2024年的3.22%，2025年进一步跌至2.58%，连续两年下滑。

不仅远低于国内家用医疗器械行业5%-8%的平均研发投入水平，与行业龙头鱼跃医疗相比更是差距悬殊。而同期鱼跃医疗研发费用率常年维持在6%以上，研发投入规模是可孚医疗的3倍以上。

作为一家拟登陆港股的医疗企业，研发投入持续萎缩、研发费用率不足3%，在全球医疗行业中都极为罕见，也直接暴露了公司对研发创新的极度忽视。港股机构投资者普遍认为，研发投入是医疗企业长期发展的核心支撑，可孚医疗研发持续缩水，意味着其完全没有长期发展规划，只追求短期营收增长，根本不具备长期投资价值。

研发投入不足，直接导致可孚医疗产品结构低端化、同质化问题突出，核心产品缺乏技术壁垒与竞争力。公司旗下上万种产品中，绝大多数为中低端家用医疗耗材、普通康复辅具，核心技术含量低，产品附加值不高，在血压计、血糖仪、呼吸制氧等高壁垒、高毛利细分赛道，完全没有核心产品布局，与鱼跃医疗等头部企业形成明显差距。

从专利结构来看，截至2025年末，可孚医疗拥有的专利中，实用新型专利、外观设计专利占比超过90%，发明专利占比不足10%，且发明专利多为非核心技术，缺乏能够引领行业、构建竞争壁垒的核心技术专利。

公司产品多为模仿行业成熟产品，依靠价格战、营销战抢占市场，而非产品力取胜，在消费升级、行业监管趋严的背景下，低端产品市场持续萎缩，公司产品竞争力不断下滑。

与研发投入持续萎缩形成极致反差的，是可孚医疗营销费用的疯狂膨胀。2023-2025年，公司销售及经销开支分别为7.41亿元、9.73亿元及11.58亿元，2024年、2025年同比增幅分别达31.40%、19.01%，销售费用率从26.0%飙升至34.2%，远超行业20%左右的平均销售费用率水平。

2025年，可孚医疗销售费用规模高达11.58亿元，是同期研发费用的13倍以上，更是同期净利润的3倍有余。公司营收增长完全依赖线上电商平台推广、直播带货、明星代言、线下渠道铺货等营销手段，是典型的“营销驱动型”企业，而非“产品驱动型”企业。高额的营销费用直接吞噬了公司大部分毛利，导致净利率常年处于低位，即便毛利率提升，也无法转化为真实的盈利增长。

同时，公司营收高度依赖淘宝、京东、拼多多等第三方电商平台，线上销售收入占比超过70%，一旦电商平台流量红利见顶、推广成本上涨、合作政策调整，公司营收将立即面临失速风险，这种过度依赖单一渠道、营销烧钱的增长模式，极具脆弱性，也成为港股IPO的核心隐患。

合规经营屡触红线，产品质量与营销合规问题频发

作为医疗器械企业，产品质量与合规经营是企业生存的底线，也是港交所审核上市的核心标准，但可孚医疗近年来产品质量投诉缠身、合规经营屡触红线，多次被监管部门行政处罚，严重违背医疗行业合规要求，成为港股IPO的重大障碍。

近年来，可孚医疗旗下多款产品因质量不合格、不符合国家标准、虚假标注等问题，被全国各地市场监管部门通报处罚，多次登上产品质量黑榜。据不完全统计，2023-2025年，公司血压计、血糖仪、医用口罩、轮椅、背背佳等核心产品，累计被监管部门行政处罚超20次，涉及产品质量不合格、标识标注不规范、医疗器械注册证违规等多项问题。

其中，核心品牌背背佳因产品设计缺陷、质量不达标、虚假宣传等问题，在各大消费投诉平台的投诉量累计超万条，消费者投诉集中在产品佩戴无效、材质劣质、售后推诿、虚假宣传功效等方面，品牌口碑持续恶化。

家用医疗器材直接关系消费者生命健康，产品质量问题不仅损害消费者权益，更违反医疗器械监管相关法律法规，凸显公司产品质量管控、生产流程存在严重漏洞，内控体系形同虚设。

港交所对拟上市企业的合规经营要求极为严格，可孚医疗频繁出现产品质量、营销合规问题，不仅说明公司合规意识淡薄、内控管理缺失，更意味着其后续经营将持续面临监管处罚风险，若在港股上市后仍出现重大合规问题，将直接面临停牌、退市风险，这也是国际投资者坚决抵制其IPO的核心原因之一。

除了经营合规问题，可孚医疗在ESG（环境、社会、公司治理）层面的表现也堪称行业垫底，与全球医疗行业绿色转型趋势严重脱节。华证指数评级显示，公司环境（E）项得分仅59.75，位列行业第70名，关键指标“资源利用”和“环境管理”评级均为最低档的C级。

作为年营收近30亿元的医疗器械企业，公司招股书、聆讯资料中未披露任何碳中和路线图、绿色生产计划、产品回收体系，生产环节存在环保不达标、资源浪费等问题，社会责任履行严重不足，ESG风险进一步拉低其港股IPO估值与投资价值。

家族式治理缺失独立性，家用医疗行业内卷加剧

可孚医疗呈现典型的家族式治理特征，公司实际控制人为张敏、聂娟夫妇，二人通过直接持股、间接控股平台合计掌控公司约54%的股权，其中全资控股的长沙械字号医疗投资有限公司为第一大股东，持股比例达40.73%。

股权高度集中虽然提升了公司决策效率，但也导致公司治理独立性严重缺失，董事会、监事会大多为家族成员或关联方，中小投资者话语权极低，存在关联交易、利益输送、大股东侵占公司利益等潜在风险。

同时，公司高管薪酬偏高，2025年董事及高管报酬合计969.19万元，在行业营收规模相当的企业中处于高位，治理结构的缺陷，进一步加剧了资本市场对其港股上市后公司治理的担忧。

可孚医疗港股IPO募资计划用于海外销售渠道建设、研发投入、产能扩张及补充流动资金，但聆讯资料中对募资用途的表述极为模糊，未披露具体项目投资金额、实施周期、预期收益、可行性分析等核心信息，所谓的海外渠道建设、研发投入，均无具体落地计划与执行方案。

其中，补充流动资金占募资总额的比例超过30%，远超行业平均水平，结合公司经营现金流紧张、资金压力大的现状，市场普遍质疑其港股IPO的真实目的，并非用于业务扩张与研发创新，而是借助港股市场融资缓解自身资金压力、为股东套现提供便利，是典型的“资本圈钱”行为。

参照A股估值水平，可孚医疗当前市盈率、市净率均高于鱼跃医疗等行业头部企业，而其业绩增长、研发实力、合规水平远不及头部企业，估值本身已存在明显泡沫。此次港股IPO，公司拟发行估值较A股现有估值进一步溢价，完全脱离自身业绩基本面与行业估值水平。

港股市场以机构投资者为主，投资风格更为理性、严谨，对企业基本面、长期增长力、合规性要求极高，可孚医疗估值虚高、经营问题突出，国际投行、机构投资者普遍下调其估值预期，认购意愿持续低迷，即便通过聆讯，后续IPO招股也面临认购不足、破发的风险。

而在当下，国内家用医疗器械行业已经进入存量竞争、内卷加剧的新阶段，行业监管趋严、消费升级提速、头部企业竞争加剧，中小企业与尾部企业逐步出清，行业集中度持续提升。在这样的行业背景下，可孚医疗的竞争优势已经彻底丧失，生存与发展压力愈发严峻。

从行业竞争格局来看，鱼跃医疗作为行业绝对龙头，营收规模是可孚医疗的3倍以上，在研发、品牌、渠道、高端产品布局、海外市场等方面全面碾压可孚；九安医疗、康复之家等企业，在细分赛道具备核心竞争力，不断挤压可孚的市场份额。可孚医疗依靠中低端产品、营销战、价格战抢占市场的模式，已经无法适应行业发展趋势，市场份额持续被蚕食。

从行业政策来看，医疗器械注册审批、生产经营监管、产品质量管控愈发严格，监管部门加大对医疗器械虚假宣传、质量不合格、合规违规的处罚力度，可孚医疗的合规短板、低端产品路线，与行业政策导向完全相悖，后续将持续面临监管压力与业务调整压力。

从消费趋势来看，消费者对家用医疗器械的品质、技术、品牌、安全性要求不断提升，中低端、同质化产品市场需求持续萎缩，高端、创新、智能型家用医疗产品成为行业主流，可孚医疗研发不足、产品低端的缺陷，使其完全无法匹配消费升级趋势，逐步被市场边缘化。

尽管可孚医疗已经通过港交所聆讯，距离港股上市仅一步之遥，但摆在其面前的经营隐患、资本质疑、行业压力并未消除，港股IPO之路依旧充满变数。可孚医疗当下最核心的问题并非急于完成港股上市、实现资本突围，而是正视自身经营短板，彻底扭转“重营销、轻研发、轻合规、轻质量”的经营模式，加大核心研发投入，优化产品结构，解决财务风险，整改合规问题，完善公司治理，重新构建核心竞争力。

目前，可孚医疗港股IPO并非单一企业的资本运作争议，而是后疫情时代家用医疗器械行业红利消退后，大量依赖短期行业红利、忽视长期核心能力建设的企业，经营短板集中暴露的典型缩影。医疗行业的核心永远是产品、技术与合规，脱离经营本质的资本运作，终究无法走得长远；只有回归研发创新、坚守合规底线、聚焦产品质量，才能在行业洗牌中站稳脚跟，赢得资本市场与市场的双重认可。《新财闻》将持续关注后续进展。