撰稿|行星

来源|贝多商业&贝多财经

同一个故事，换一个资本市场来讲，结果会不一样吗？

近日，A股上市乳企新希望乳业股份有限公司（002946.SZ，下称“新希望乳业”）向港交所递交上市申请，冲击“A+H”双资本平台运作，摩根大通、中信证券为其联席保荐人。

作为新希望集团（000876.SZ）旗下的核心乳企，新希望乳业秉持“鲜活，让生活更美好”的使命从西南起家，逐步走向全国。其核心打法是以运用“鲜立方战略”深耕低温奶赛道，为消费者提供更新鲜营养、更具情感吸引力的产品选择。

可以说，本次冲刺港股不仅是资本补充行为，更是新希望乳业在低温奶存量竞争“价格战”下的破局之路。只是，前有常温奶巨头封堵，后有区域乳企围剿，该公司在A股未能解决的增长失速与资金承压问题，在港股之路上能迎来转机吗？

一、深耕西南区域，辐射全国市场

据招股书介绍，成立于2001年的新希望乳业定位科技营养食品企业，专注乳制品及其他营养食品的研发、生产与销售，致力于将低温乳制品从传统营养摄取升级为具备更多细分功能、应用更多消费场景的高频率健康消费品。

支撑这一打法的，是一套多层次的产品矩阵。截至最后实际可行日期，新希望乳业拥有超20个主要乳制品品牌，24小时™鲜牛乳系列、高端品牌朝日唯品®、功能性益生菌活润®、零蔗糖酸奶初心®等共同构成“鲜价值”产品生态。

供应链方面，新希望乳业通过12个自有牧场、合作牧场及第三方规模化商业牧场等组合，实现生乳供应；同时在中国布局17家乳制品加工厂，当地牧场运输半径通常控制在150公里左右，确保产品的快速与上市。

同时，新希望乳业构建了“区域深耕+全国突破”的渠道战略，直营对接零售商、机构客户及终端消费者，经销则借助经销商网络实现下沉。截至2025年末，这一体系已覆盖全国超300个城市。

这套“产品端+供应链”的组合拳，已经帮助新希望乳业交出了一份颇具分量的成绩单。弗若斯特沙利文报告显示，按2025年的零售销售价值计，该公司在西南地区低温液态乳制品、低温鲜奶、低温酸奶市场均排名第一。

放眼全国，新希望乳业分别位列中国液态乳制品市场第五、中国低温液态乳制品市场第五；在中国前五大乳制品企业中，按2024年至2025年低温液态乳制品零售销售值的增速来看，该公司亦排名第一。

二、收入增长乏力，利润降本突围

不过，市场地位的亮眼并未转化为业绩增长的动力。2023年至2025年（即“报告期”），新希望乳业分别实现收入109.87亿元、106.65亿元和112.33亿元，始终徘徊在110亿元的关口，1.1%的复合年增长率近乎原地踏步。

从产品结构的角度出发，低温液态乳制品是新希望乳业收入的基本盘，报告期各期分别实现收入49.25亿元、52.26亿元和60.49亿元，在总收入中的占比亦由2023年的44.8%增至2025年的53.8%，呈上升态势。

然而，这一增长的代价是“以价换量”。低温液态乳制品的销量由2023年的4001.12吨增至2025年的5407.10吨，平均售价却由12.3元/公斤降至11.2元/公斤。新希望乳业坦言，这主要系市场竞争加剧下的促销活动所致。

好在，新希望乳业报告期内的各项核心利润指标依旧保持增长，净利润由2023年的4.38亿元增至2025年的7.54亿元，复合年增长率约31.3%；净利率由4.0%增至6.7%，整体毛利率也从26.9%提升到29.2%。

新希望乳业表示，净利润的显著增长主要得益于以其新鲜乳制品为核心的“鲜立方战略”的落地。该公司在销售组合中稳步提升低温液态乳制品产品的占比，持续推出利润率更高的产品，并提升整个价值链的营运效率。

与此同时，新希望乳业在费用端实行精细化管理，营业成本在同期收入中的占比由2023年的73.1%降至2025年的70.8%；主动优化渠道，战略性转向更为高效的直营模式，经销商从3409家精简到3078家，降幅近10%。

种种迹象表明，新希望乳业正用更少、更精的方式探索更大的利润空间，且已有成效。但低温奶保质期短、运输半径小、冷链依赖度高的特性也决定了，将超半数收入押注于此赛道的新希望乳业，需长期在资产投入与盈利压力之间“走钢丝”。

三、债务压力未解，大额分红先行

新希望乳业的扩张史，也是一部并购史。该公司先是收购杭州双峰、河北天香，完成早期布局，2019年登陆A股后加速“跑马圈地”，两年内斥资超30亿元将现代牧业、福州澳牛、宁夏夏进等乳企招入麾下，业务版图不断扩张。

随着西北、华中、华东等市场布局的逐渐成型，新希望乳业的全国化经营也步入正轨，目前旗下共有48家控股子公司。另据弗若斯特沙利文报告，该公司在四川、云南、浙江等区域保持低温鲜奶份额领先，成都市场低温鲜奶渗透率近60%。

但规模扩张的背后，是商誉减值与资金健康的双重挑战。结合招股书可知，新希望乳业的资产负债率虽然由2024年的64.6%降至2025年的56.5%，但账面资金同比减少10.4%至3.55亿元，暗藏资金流动性隐忧。

更令人担忧的是债务期限，截至2025年末新希望乳业一年内到期的非流动负债激增58.3%至13.67亿元，短期贷款也回升至4.44亿元。账面资金缩水，短期债务却集中到期，意味着该公司的偿债压力已迫在眉睫。

此外，新希望乳业的资产减值损失也在连年走高，报告期内分别录得1701.2万元、9765.3万元和6282.4万元，并积累了超千万元的商誉减值。2024年12月，该公司还因未及时对重庆新牛瀚虹进行商誉减值测试，被四川证监.局出具警示函。

此番冲刺港股上市，新希望乳业意在打造“A+H”架构，借助上市募资缓解债务压力、改善财务状况；同时依托国际化资本平台，推进自身从“国际贸易双轮驱动”向“全球化经营”的三步走战略跃迁。

但就在此次港股IPO前不久，新希望乳业宣布了新一轮大额分红。根据其发布的2025年利润分配方案，该公司拟以8.61亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税）。

据此计算，新希望乳业2025年分红总额约3.27亿元，2025年累计分红约3.87亿元，占当期净利润的约53%，远超往年水平。且由于刘永好、刘畅父女合计持有该公司76.48%的股权，这笔分红中的绝大部分直接落入了实控人家族的口袋。

上述做法虽然合规，但在自身资金紧张的情况下，新希望乳业这种“一边伸手向市场要钱，一边大笔分红给自家人”的做法，难免引发投资者对其上市真实动机的质疑，也为其与资本市场之间的信任蒙上一层阴影。