不是下一个英伟达：腾讯、中国移动买股的曦智科技赴港，想做算力世界的网络层

当资本市场还在围绕GPU争论算力够不够时，另一条更底层的逻辑正在悄然发生转移：从算得多快，向算力能否被高效连接与调度靠拢。

多方消息躁动后，上海曦智科技终于在3月30日晚间在港披露招股书，准备在港股上市。

特殊的是，曦智科技赴港，本质上不只是一家新晋硬科技公司的融资事件，而是一个更深层信号：AI竞争正在从芯片性能之争，转向算力架构之争。

光算力价值：AI时代算得更快，也要传得更快

过去十年，算力进步几乎可以被简化为一个公式：更先进制程=更强芯片性能。但随着摩尔定律逼近物理极限，这一线性叙事不再万能。以NVIDIA为代表的GPU体系，正在遭遇一个新的瓶颈——不是算力本身，而是算力之间的连接效率。

这恰恰是光互连最直接的价值点。

此时，曦智科技，踏准的不是一个赛道，而是一个系统性瓶颈。其核心并不在于用光完全替代电子，而是在关键路径上，用光子承担“传输与部分计算”的职责，从而实现低时延、高带宽与低能耗的跃迁。这种模式，决定了它不是对GPU的替代，而是一种算力效率的放大器。

从产业现实来看，这一逻辑已经开始被验证。光互连率先商业化，本质上说明AI集群的第一性矛盾已经从“算不动”变成“连不动”。

在超节点架构中，数据传输延迟甚至成为决定模型训练效率的关键变量。曦智科技通过光互连与光交换，将传输延迟压缩至微秒级，并显著提升算力利用率，这直接作用于AI企业的核心指标：单位算力成本。

更重要的是，这一赛道具备典型的“前夜特征”。根据行业数据，中国Scale-up光互连市场规模预计从2025年的57亿元跃升至2030年的1800亿元以上，接近百倍增长；而光计算市场虽小，但同样保持接近90%的复合增速。

这意味着曦智科技所在的，并不是一个成熟赛道，而是一个尚在探索初期、尚不能被定价的基础设施市场。

不是华为，也不是英伟达：曦智的差异化生态位

同样布局光互连技术，但曦智科技与华为的战略路径存在本质差异。

华为的光技术，采用私有协议绑定自家昇腾芯片，追求极致性能，且主要是服务于自身完整的ICT体系，是体系能力的一部分；

而曦智科技则是一个纯粹的独立供应商，通过开放协议，兼容壁仞、燧原等多家国产GPU，其价值在于为整个产业提供可被复用的底层能力。这使得曦智科技在生态中的角色，更接近于中立的“基础设施提供者”，而非某一体系的延伸。

要认知这点的很重要的原因是，市场很容易把曦智科技与英伟达等GPU玩家做正面对标，但实际上两者是分工关系：光计算解决带宽+能效瓶颈，GPU解决通用算力问题。

这说明曦智科技也不是英伟达GPU霸权的直接挑战者，反而是GPU方案的互补者，通过光互连和光计算卡，解决英伟达方案在超大规模集群中的通信瓶颈。其角色更像是算力基建的“增强插件”。

言归正传，一个类似于封闭生态，一个类似于开放生态，这种差异决定了华为与曦智科技商业边界的不同。在AI产业链逐步分工深化的背景下，后者反而更容易形成跨厂商的规模效应。

与此同时，曦智科技选择“光电混合”，而非一步到位的纯光计算，也体现出一种极强的工程理性。纯光计算仍处于早期阶段，商业化路径不确定，而光电融合则可以直接嵌入现有算力体系，优先解决最紧迫的通信瓶颈。这种渐进式路线，本质上是在平衡技术理想与产业现实。

这种务实，同样体现在商业化路径上。公司先以光互连切入，形成收入基础，再逐步推进光计算产品落地。2025年，光计算业务收入同比增长579%，正式起步，且从技术服务转向产品销售，这说明其开始掌握产品定义权，而非被客户需求牵引。

从资本结构来看，Tencent、Baidu、China Mobile等产业资本的持续加注，也揭示了更深层逻辑：这些公司既是投资人，也是未来最大的算力需求方。

它们的入局，本质上是对未来算力架构的一次提前卡位。

类早期的Tesla：曦智也是一场没有锚点的“未来定价”

以2025年1.06亿元收入计算，曦智科技当前78亿元估值，对应市销率接近70倍。这一数字如果放在传统制造业几乎不可理解，但在当前阶段，它更接近一种期权定价。

原因在于，这家公司并不存在明确的可比标的。它既不像NVIDIA那样提供通用算力，也不同于传统光通信公司如Coherent或Lumentum，其真正的对标对象，是尚未完全形成的下一代算力架构。

这种“无锚点”状态，类似早期Tesla在电动车渗透率尚低时的处境：一方面，唯一稀缺性意味着高估值弹性，但另一方面由于缺乏锚点，波动极大。也就是说，市场争议越大，估值区间越宽。

从基本面看，曦智的财务结构同样具备典型的“硬科技早期特征”。即高研发投入、高亏损、毛利率阶段性下滑。数据显示，公司2025年研发费用4.79亿元、净亏损13.42亿元、毛利率从2023年的60.7%一路降至39%。

但如果拆解结构，这种“恶化”反而是其正在从技术验证走向规模化产品销售，属于商业化初期的必经阶段。

事实上，当大多数光计算公司仍停留在论文或demo阶段时，曦智科技已经跨过硬科技公司最难的从0到1的商业验证环节。

商业化产品的加速推出也印证了这点，2025年集成了超4万个光子器件的光电混合计算加速卡PACE 2的发布，直接让曦智科技的技术首次应用于复杂的商业模型。今年递表前夕，它又与壁仞科技、中兴通讯联合发布了国内首个光互连光交换技术GPU超节点产品——光跃超节点128商用版。

接下来有两个验证节点值得重点关注。其一是2026年PACE 3芯片的流片进展，其二是CPO技术能否按期量产。这两点一旦兑现，将意味着其技术护城河从概念领先进入工程锁定。

从更宏观的角度看，曦智科技的意义，已经超越一家公司本身。

中国AI产业正在形成一个清晰的三层结构：上层是以智谱、通义等为代表的模型能力，中层是GPU/ASIC构成的算力核心，而底层则是连接与架构。前两者在过去两年迅速技术商业化、产业资本化；而底层能力更基础，但长期薄弱。

曦智科技的战略价值就在于此。一旦路径成立，它将不只是壁垒更高、生命周期更长，更将具备类似华为在通信时代的产业支点价值。

来源：港股研究社

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