袁记云饺赴港IPO：加盟扩张放缓，关联交易与食安问题成关注焦点

近日，袁记食品集团股份有限公司（以下简称“袁记云饺”）向港交所递交招股书，正式启动赴港IPO进程。作为主打社区生鲜、现包水饺的代表企业，袁记云饺近年来凭借密集的加盟网络迅速扩张，已在全国开设4266家门店，成为细分领域的头部品牌。核心业务袁记云饺品牌，更是贡献了公司超95%的营收。

但在业绩持续增长的同时，公司的盈利能力却显露出隐忧。净利润在2024年出现下滑态势，直到2025年前三季度才因股份支付费用缩减而回升至同等水平。可见尽管公司规模快速扩张，但收入增长并未有效转化为利润增长，而过度依赖加盟模式带来的品控挑战、手工现包真实性争议以及预制菜界定模糊等问题，正成为制约袁记云饺高质量发展的关键瓶颈。

加盟扩张放缓，增收不增利困境显现

袁记云饺自创立以来，就摒弃了传统速冻云饺的零售逻辑，转而主打生鲜超市、现包现煮的社区门店模式，试图在家庭餐桌与餐饮外卖之间开辟第三条赛道。凭借差异化定位，袁记云饺迅速在竞争激烈的面食红海中撕开缺口，从华南地区起步，逐步向全国辐射。

招股书显示，截至2025年9月30日，袁记云饺门店总数已达4266家，业务版图覆盖中国32个省份及东南亚市场，成为现包饺子细分领域的绝对头部玩家。

但在光鲜的规模数据之下，增长引擎的转速正在显著放缓，这一年从公司门店数量逐年放缓有所体现。回顾过去三年的扩张轨迹，2023年，袁记云饺净增门店1151家，仍具备强劲的冲刺势头；进入2024年，净增门店数下滑至812家；而到了2025年前三季度，数字又进一步缩减至313家。

更为严峻的是，作为品牌势能核心的一线城市，增长已近乎停滞。招股书数据显示，在占比超50%的一线城市门店中，2025年前三季度仅净新增25家。对于一家从广深起家、高度依赖高线城市品牌溢价的企业而言，这意味着核心市场出现饱和趋势，公司依靠开店驱动营收增长的传统路径正面临挑战。

与扩张放缓相呼应的是财务表现的波动，尤其是营收与净利润的背离趋势。根据招股书最新数据，公司在2023年、2024年及2025年前三季度的营收分别达到20.26亿元、25.61亿元和19.82亿元，始终保持同比增长态势，但利润端的表现却未能同步跟进。2024年净利润同比下滑15%至1.42亿元；2025年前三季度净利润为1.42亿元，与2024年全年持平，但主要得益于股份支付费用的缩减，主营业务盈利能力并未实质性提升。

我们再深入剖析袁记云饺的商业模式，就会发现过度依赖加盟体系是导致上述财务隐忧的核心症结。截至2025年9月，袁记云饺的4266家门店中，加盟店高达4247家，占比超过95%。极致的轻资产模式虽然助力公司快速跑马圈地，但也构建了极其单一的收入结构。

而高度依赖加盟商的模式，在面对市场风险时显得尤为脆弱。2024年底爆发的“蚯蚓事件”，对加盟体系的信任造成了严重冲击。

彼时，有顾客称在袁记云饺北京一门店提供的鲜肉云吞面里吃出了一条黑紫色的3厘米蚯蚓。经调查，北京市海淀区市场监督管理局通报该门店确实存在食品安全问题，并依法进行立案调查。虽然后续公司称已向顾客道歉并达成和解，涉事门店将整顿一周，店长开除，对涉事员工进行处分，但品牌声誉依然遭受了不小的打击。

据公司联合创始人田伟透露，受负面舆情影响，部分门店营收在短期内暴跌30%，甚至陷入亏损状态，导致加盟商情绪剧烈波动。最终依靠公司给予的加盟商物料八折优惠才度过危机，但也导致公司单月亏损高达数千万元。

不仅如此，区域分布的结构性失衡更进一步加剧了潜在风险。虽然公司宣称实施了“下沉”战略，截至2025年9月30日，三线及以下城市门店占比达26.6%，但基本盘依然牢牢锁定在一线城市和二线城市，占比分别达到51%和22.4%，在一线城市增长见顶、竞争日趋白热化的背景下，低线城市的增量能否填补高线城市的存量缺口，尚存巨大不确定性。

“手工现包”惹争议，预制菜标准缺失下的认知博弈

袁记云饺在资本市场的讲述中，始终将“手工现包现煮”作为区别于传统速冻食品的核心竞争力。招股书援引根据灼识咨询调研，称现点现做、高质价比与美味，是消费者选择中式快餐最常提及的原因。追求新鲜现制食品的趋势正日益塑造着消费者的期望，这种趋势不仅体现在主流中式快餐业态中，也体现在饺子和云吞等品类上，对于这些品类，可见的店内制作过程对于增强信任变得越来越重要。

招股书中，有关“手工现包”的描述出现频率高达38次之多，将其作为核心卖点。为了支撑这一模式，袁记云饺构建了庞大的冷链物流网络，在全国设立24个仓库，并与第三方合作建立前置仓，确保80%以上的门店位于其中一个仓库或前置仓的200公里范围内。根据招股书所述，2023-2025年9月30日，袁记云饺存货周转天数分别为15.5天、12.1天和15.0天，以2024年为例，12.1天的库存周转时间，要远优于中式快餐行业的25.0天平均水平。总之，这套严密的供应链体系，始终在向市场传递一个信号：袁记云饺不仅快，而且鲜。

但一直以来，关于袁记云饺“伪现做”的质疑声从未停歇。争议的焦点在于现包与预制的界限模糊。消费者眼中的现包，往往默认包含现调馅料和新鲜食材，但袁记云饺的实际操作却是，门店仅负责最后的包制和煮熟环节，而核心的肉馅、面皮等原料均源自中央工厂的冷冻配送。

这种操作手法在2023年的预制菜风波中曾引发剧烈震荡。当时，舆论直指袁记云饺玩弄文字游戏，虽然门店没有直接使用成品速冻水饺，但使用的肉馅保质期长达180天，仍属于预制半成品范畴。面对质疑，公司回应称其解冻调配工艺与超市冷鲜肉一致，且承诺不使用临期原料。可对于普通消费者而言，180天的冷冻肉馅与现调现包所暗示的“当日鲜肉”之间存在巨大的心理落差。

袁记云饺面临的困境，实际上是整个餐饮行业在预制菜标准缺失背景下的缩影。目前，国家层面对于预制菜的界定尚存争议，尤其是对于中央厨房配送半成品、门店简单加工这类模式，缺乏明确的标签规范。这使得像袁记这样的企业可以利用规则的灰色地带，将长保质期的冷冻原料包装成“新鲜现做”的卖点。这种擦边球打法是一把双刃剑，在顺境时能享受高估值红利，在逆境时则可能成为众矢之的。西贝莜面村此前也曾因‘现炒’预制菜问题引发争议。

随着消费者对食品知情权的要求日益提高，模糊现包与预制的界限已难以为继。监管层面对预制菜标识的规范正在逐步收紧，未来“什么算现做”、“什么算预制”必将有更清晰的国标。袁记云饺如果继续依赖这种认知偏差获利，将在合规成本和品牌声誉上付出更高代价。

家族成员关联交易规模攀升，三年预计采购超3亿

上市前，袁记云饺已完成三轮融资，吸引了黑蚁资本、启承资本等知名消费赛道投资机构，以及厦门建发、益海嘉里等具备深厚产业背景的巨头入局。其中，黑蚁资本持股3.68%，益海嘉里持股0.43%。这些明星股东的集结，不仅为公司带来了宝贵的资金，更在供应链整合、渠道拓展及品牌背书等方面提供了强有力的支持。

虽然股东明星机构云集，但袁记云饺的幕后掌舵者，实际上是一群年轻且极具冲劲的90后。创始人袁亮宏年仅36岁，与联合创始人田伟曾是大学同窗，两人自2012年在广州荔湾开设第一家现包水饺店起，用十余年时间将品牌推向了全国龙头的宝座。

为了加速资本化进程，公司管理层更引入了重量级外援，前肯德基中国高管黄进栓出任独立非执行董事。黄进栓在百胜中国深耕近20年，曾执掌肯德基中国并担任首席信息及营销支持官，他的加盟更为这家年轻企业注入了国际快餐巨头的标准化运营基因，被视为冲击港股的重要加分项。

令人意外的是，在光鲜的股东名单和高管团队背后，一份详尽的关联交易清单却引发了市场的深层担忧。招股书显示，袁记食品与六家关联企业的交易频繁且金额巨大，这些交易几乎贯穿了公司运营的全链条。从加盟商所需的汤底、酱料、饺子皮等核心原材料，到烹饪设备、云吞皮生产设备及维护服务，再到广告策划、空间设计等营销装修环节，无一不包。这六家关联企业包括佛山市梵来之味、广东汇丰园、广东厨为工程等，构成了袁记庞大的外围供应网络。

穿透这层复杂的股权关系，我们发现，这六家关联企业均由广东觅元企业管理有限公司（以下简称“觅元管理”）持有部分股份，持股比例在35%至42%之间。而觅元管理的控股股东正是杨煜，持股比例高达95%。关键之处在于，杨煜并非普通投资人，她是袁记云饺创始人、实际控制人袁亮宏的配偶。这意味着，袁记云饺产业链上的多个关键环节，实际上由创始人的家族成员间接控制，形成了由创始人家族成员间接控制的关联供应网络。

财务数据进一步量化了这种关联交易的规模与依赖度。2023-2025年前三季度，袁记食品向上述六家关联公司的采购金额分别为4131万元、5494万元和3422万元，累计已达1.3亿元。此外，公司预计2026-2028年，向这些关联方的年度采购上限将分别达到9700万元、1.22亿元和1.28亿元，三年合计预计采购额高达3.47亿元，呈现逐年递增态势。

尽管在国内市场面临增速放缓、利润承压以及关联交易等多重挑战，但袁记云饺的全球化野心却丝毫未减。在招股书中，公司明确提出了“将中国饺子文化带向全世界”的宏大使命，并以此为核心制定了五大战略蓝图：巩固全球中式快餐行业领先地位；加快海外市场拓展；同时，优化并升级供应链管理体系；投资产品研发以丰富产品矩阵；深化数字化能力建设。

截至2025年9月30日，袁记云饺已率先在新加坡落子5家门店，将其作为辐射东南亚市场的桥头堡。公司以新加坡为圆心，正积极筹划向周边东南亚国家渗透，同时也在紧锣密鼓地筹备进入东亚、欧洲及北美等更成熟的国际市场。海外市场的拓展成效，将是其能否突破本土增长瓶颈、获得资本市场更高估值的重要观察指标。

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