IPO对赌倒计时赎回负债超45亿元鑫谊麟禾卖身也还不起投资人债

作者：阿飞

在传统2C电商增长放缓的当下，电商巨头们开始将目光放到小众的工业MRO领域。

2025年底，工业电商平台京东工业在港股上市，被市场称为“工业MRO第一股”，而在更早之前，阿里的1688平台也开始进军MRO市场，工业超市品牌震坤行也已登陆美股。在MRO这个看似低调的领域，一场资本暗战正悄然上演。

近日，主营工业电商平台的上海鑫谊麟禾科技股份有限公司（以下简称“鑫谊麟禾”）向港交所递交招股书，计划在主板上市。鑫谊麟禾旗下运营有B2B自营电商平台锐锢商城，为国内MRO赛道排名第五的企业，其在IPO前夕已获得了近30亿元融资。

为何小众的MRO赛道能够收获如此多的资本关注，此番冲刺IPO的鑫谊麟禾是被资本催熟的泡沫，还是真正具备核心竞争力的潜力股？

MRO万亿元蓝海不赚钱

MRO是“维护、维修、运营”的简写，可以简单理解为商品的“生产原料”。类似五金件、润滑油、各类化学品都属于MRO的范畴。而MRO电商就是把这些“生产原料”聚合起来放在平台上售卖，通过缩短供应链、整合资源，可以让产品卖的更加便宜。

过去的几年，特别是降本增效、制造业升级、供应链受到机构热捧的时代，MRO故事确实相当诱人。

据灼识咨询报告，中国MRO采购服务市场规模从2020年的3.0万亿元增长至2024年的3.7万亿元，复合年增长率达5.6%。从数据上看，MRO采购服务仍是一片蓝海。

但从此次IPO的鑫谊麟禾身上可以发现，这个平台生意已经越来越难做了。

招股书显示，鑫谊麟禾成立于2013年，2015年，鑫谊麟禾上线推出了“锐锢商城”，主打连接上游供应商和下游五金店。

从收入上看，鑫谊麟禾的营业收入从2023年的5.05亿元增长至2024年的8.77亿元，增幅达73.7%，收入表现堪称亮眼，但如果区分收入结构，MRO平台业务收入已然出现下滑态势，2024年鑫谊麟禾的数字平台业务收入为4.15亿元，同比下滑17.82%。

2025年前三季度，鑫谊麟禾收入进一步增长至11.24亿元，但数字平台贡献收入继续下滑，同时收入占比降低至24.4%。

为何看似蓝海的MRO赛道，鑫谊麟禾却表现得较为吃力？这其实和平台的本质相关。

无论是服务供应链还是制造业升级，鑫谊麟禾的平台本质上还是一门电商生意，而电商平台又是一桩极其“烧钱”但还未必能赚钱的买卖。

体现到财报上，2023年，鑫谊麟禾的销售和营销费用为2.99亿元，占收入的59.21%，相当于每赚100块钱就要花近60块钱去打广告、做补贴、搞促销。

2024年，鑫谊麟禾的营销花费为2.51亿元，同比有所下降，物流、仓储、平台维护和用户补贴等运营成本持续侵蚀利润空间，2023-2024年，鑫谊麟禾的经营亏损分别为3.51亿元和3.83亿元，呈现放大趋势。2025年前三季度，鑫谊麟禾经营亏损为2.17亿元，不到3年合计亏损9.51亿元。

鑫谊麟禾在招股书中描述为“中国线上MRO采购服务市场第五大企业”。但看市占率数据，在整个线上MRO采购服务市场当中，鑫谊麟禾只占0.9%的市场份额。

也就是说，在中国这个万亿元级的工业电商市场里，鑫谊麟禾的锐锢商城不过是沧海一粟。既没赚到钱，也没跑出较大的规模。

鑫谊麟禾收购工厂谋转型

为了解决平台业务的难点，鑫谊麟禾的故事线2023年底来了个急转弯。既然纯平台模式赚不到钱那就通过并购来补齐短板。

IPO参考注意到，在递表前，鑫谊麟禾完成了两起重大收购：

第一个并购发生在2023年12月，鑫谊麟禾以9000万元收购上海和宗，切入焊接设备领域。上海和宗专注于焊接设备的研发、设计、制造和销售，焊接机是MRO产品中的关键设备之一。

第二个并购发生在2024年11月，鑫谊麟禾以3亿元收购明磊集团，进军锂电池电动工具市场。明磊主要从事锂电池电动工具的研发、设计、生产和销售。多轮交易后，鑫谊麟禾持有明磊集团40%股权和60%表决权。

这两起并购的战略意图也很明显，即向产业链上游延伸，提升对供应链的控制力。

并购带来的新业务收入也直接改变了鑫谊麟禾的业务结构，2024年，制造业务收入首次超过数字平台业务，贡献4.63亿元，占总收入的52.7%。

从“中间商”硬转型成“制造商”，这种定位与业务实质的不匹配可能影响投资者的估值逻辑。

鑫谊麟禾制造业务的收入绝大部分都是明磊集团贡献的。根据鑫谊麟禾招股书，明磊集团2024年1-11月营业收入为8.31亿元，净利润为4512.9万元，如果没有收购明磊集团，那么鑫谊麟禾2024年的亏损将进一步放大。

2025年前三季度，鑫谊麟禾的制造业务收入进一步增长至8.50亿元，占比高达75.6%，完全颠覆了鑫谊麟禾“以数字平台为核心”的定位。

并购带来收入增长和产能扩张，但也给鑫谊麟禾埋下了隐患。招股书显示，明磊集团2024年1-11月的净利润同比下滑33.29%。

截至2025年9月30日，鑫谊麟禾的商誉余额为8226.4万元，如果后续并购资产业绩继续下滑，鑫谊麟禾可能将计提更多的商誉减值，直接对业绩产生冲击。

鑫谊麟禾对赌压力悬顶

鑫谊麟禾当前的董事长、实际控制人为80后高玚。对于自己的创业初衷，高玚曾在一场专访中提到是由于对五金工业品行业的兴趣。

2015年，A股市场冲至峰值，电商等平台经济如火如荼。鑫谊麟禾顺势推出MRO平台锐锢商城，高玚也开始推动融资进程，力求让鑫谊麟禾快速完成资本化。

招股书显示，2016-2022年，鑫谊麟禾快速完成了从A轮到E轮融资，源码资本、成为资本、钟鼎资本、春华资本、普洛斯、泰康人寿、鼎晖投资等一众知名机构纷纷入局，累计融资约29.7亿元。在2022年4月的E轮融资中，鑫谊麟禾的投后估值约为57亿元。

资本的大量涌入为鑫谊麟禾的扩张和并购提供了充足的“弹药”，但也并非没有代价。

为了吸引投资，鑫谊麟禾向早期投资者发行了可赎回优先股。这些优先股条款通常包含赎回权，即如果鑫谊麟禾未能在约定时间内（2028年1月1日前）完成IPO，投资者有权要求鑫谊麟禾按本金加利息赎回股份，所以这本质上是一种“对赌”。

截至2025年9月30日，鑫谊麟禾的赎回负债账面值高达约45.1亿元，而该公司当期总资产仅为32.35亿元。按照这个水平，如果没能完成IPO，鑫谊麟禾把公司卖了也还不起巨大的赎回负债。

算上赎回负债，鑫谊麟禾自身已处于资不抵债的状态。截至2025年9月底，鑫谊麟禾资产负债率达185.85%，而其财务指标仍然恶化，银行定期存款、受限制现金、现金及现金等价物合计9.03亿元，较年初减少37.72%，短期借款及长期借款合计4.62亿元，较年初增长30.89%。

鑫谊麟禾的招股书展现了一个在资本意志与市场现实间奋力挣扎的样本。它起初想讲一个用互联网改造传统工业流通的“轻”故事，却在残酷的亏损现实和上市倒计时压力下不得不吞下两家工厂，讲出一个“重”制造的新故事。

左手是尚未跑通盈利模型的电商平台，右手是重金收购、未来充满不确定性的制造工厂，头顶还悬着数十亿元的赎回负债利剑。鑫谊麟禾的这场港股IPO与其说是发展的新起点，不如说是一场惊险的“续命”之旅。

资本市场喜欢故事，但最终要用稳定的模式吸引投票。对于鑫谊麟禾而言，上市或许能解决眼前的流动性危机，但如何让两个“人格”真正协同，实现可持续的盈利，才是穿越周期、赢得长久信任的真正考题。

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