百度分拆昆仑芯上市：光环之下，独立成色待考

1月1日，百度旗下AI芯片子公司昆仑芯正式以保密形式向香港联交所提交主板上市申请。次日，百度集团公告确认，港交所已批准分拆方案。昆仑芯成为2026年首家冲击资本市场的国产AI芯片企业。此举被市场视为百度释放硬科技价值的关键一步，也折射出中国算力自主化浪潮下芯片企业的集体突围焦虑。然而，在营收预计突破35亿元、出货量稳居国产前三的高光数据背后，昆仑芯的增长故事仍笼罩着结构性隐忧。

作为从百度内部孵化十五年的嫡系企业，昆仑芯已实现中国移动、招商银行等头部客户的规模化落地，但近六成股权仍由百度控股，且2024年内部结算收入占比高达40%，业务独立性屡遭质疑。更值得警惕的是，尽管营收规模远超寒武纪等同行，但现阶段210亿元估值却仅为部分竞品的零头，暴露出资本市场对其长期市场化能力的谨慎态度。

与此同时，昆仑芯正身处一场愈发拥挤的赛道混战。一面是英伟达凭借CUDA生态牢牢掌控高端市场，另一面是国内玩家加速内卷，价格战初现端倪。而自身受限于7nm制程的产能瓶颈、尚未盈利的财务状态，以及开发者生态薄弱等短板，也让这场备受期待的IPO，既是一次价值释放的机遇，也是一场关乎生存能力的压力测试。

商业化突破显著，但对百度体系仍有深度依赖

昆仑芯的起源可追溯至2011年，彼时百度内部成立智能芯片及架构部，着手自研AI加速器以支撑搜索、推荐等核心业务的算力需求。经过近十年技术沉淀，2021年4月，该部门正式独立为子公司昆仑芯科技，并完成首轮融资，估值达130亿元。这一时间节点正值国产AI芯片热潮初起，百度借势将其推向市场化轨道，意图打造软硬一体的AI基础设施闭环。

独立运营后，昆仑芯迅速进入商业化快车道。据公开披露，截至2025年7月，公司已完成七轮融资，累计融资额超5亿美元，投资方包括国新基金旗下高层次人才基金、中金观博、中银金融等国家队与金融机构。最新D轮融资于2025年完成，投后估值达29.7亿美元（约合210亿元），反映出资本对其技术积累与国产替代潜力的认可。

在市场表现上，昆仑芯已跻身国产AI芯片第一梯队。主力产品昆仑芯K200系列采用7nm工艺，主要面向数据中心推理场景，在出货量上稳居国内前三。IDC数据显示，2024年国产AI芯片厂商中，昆仑芯以6.9万片出货量位列第二，客户覆盖金融、电信、互联网等多个行业。尤其在中国移动、招商银行等头部企业实现规模化部署，实现了从内部自用到外部商用的关键跨越。

然而，在商业化突破的背后，仍难掩对百度体系的深度绑定。根据招股书披露的财务结构，2024年昆仑芯约40%的营收来自百度集团内部结算，主要用于支撑百度智能云、文心大模型训练及推理等AI基础设施需求。尽管外部客户数量逐年增加，但前五大客户中，除中国移动外，其余多为百度生态关联方或通过百度渠道间接采购。

更值得审视的是，昆仑芯部分核心外部客户同时也是公司股东，形成客户+投资人的复合关系。这种模式虽有助于初期订单落地，却也模糊了市场化交易的边界，引发外界对其收入真实性和客户集中度的质疑。一旦外部客户转向更具性价比的竞品，昆仑芯的营收稳定性将面临考验。

从财务透明度看，高盛预计昆仑芯2025年营收可达35亿元，2026年有望冲击65亿甚至83亿元，但截至目前，昆仑芯尚未实现盈利，成本结构高度依赖代工和IP授权，毛利率受制于先进制程产能波动与供应链议价能力。而百度作为控股股东，在研发协同、测试场景、初始订单等方面提供了不可复制的支持，温室式成长虽加速了产品迭代，却也延缓了昆仑芯真正独立面对市场竞争的能力构建。

值得注意的是，百度自身正面临增长瓶颈。2025年Q3财报显示，百度总营收同比下滑7%，连续两季度负增长。在此背景下，分拆昆仑芯上市，既是释放资产价值的战略选择，也被视为转移市场对其主业疲软注意力的举措。昆仑芯的业绩若长期与百度AI投入强挂钩，那么独立芯片公司的定位将始终存疑。

资本市场估值承压，独立成长性暗藏隐忧

虽然按照目前高盛预估，昆仑芯在营收规模上已领先多数国产AI芯片企业，但其资本市场估值却明显承压。按照D轮融资投后估值210亿元进行参考，两家同赛道相继登陆科创板的企业摩尔线程与沐曦股份，如今市值已突破2900亿元和2300亿元。

更值得警惕的是，摩尔线程2025年预计营收仅约15亿元，不足昆仑芯35亿元预期的一半，却获得近190倍的市销率；沐曦全年营收预计约16亿元，市销率也达25倍以上。相比之下，昆仑芯隐含市销率刚到6倍，差距悬殊。

这种估值落差并非源于技术能力的否定，而是市场对其商业模式本质的差异化定价。摩尔线程与沐曦虽同样处于亏损状态，但二者均以通用GPU为定位，积极构建独立软件生态，并面向游戏、图形渲染、科学计算等多元场景拓展客户。其故事内核是中国版英伟达，具备潜在的平台型价值。而昆仑芯的产品路线长期围绕百度内部大模型推理负载优化，通用性与生态开放度尚未经过大规模外部验证，投资者更倾向于将其视为垂直场景专用芯片供应商。

更关键的是，资本市场对关联交易占比过高的企业天然给予折价。昆仑芯2024年约40%收入来自百度集团内部结算，即便外部客户如中国移动带来巨额订单，其采购行为仍可能受政策导向或战略合作影响，未必完全反映市场化竞争力。在注册制下，A股与港股投资者愈发关注收入的真实性和可持续性，而非单纯规模。

高盛曾在研报中测算，如果市场给予昆仑芯类似于寒武纪的估值倍数，即40倍市销率，那么百度持有的昆仑芯59%股权价值将高达220亿美元，相当于百度当前总市值的45%。但该假设的前提是公司彻底摆脱对母体的依赖，并证明其芯片可在非百度场景中高效运行主流AI框架。目前来看，这一转型仍在进行中，市场选择用保守估值等待验证。

行业竞争白热化，缺乏差异化竞争优势

如果说估值折价反映了资本市场对昆仑芯独立成长性的疑虑，那么当前日益白热化的行业竞争格局，则正在将这种疑虑转化为现实压力。

2025年下半年以来，国产AI芯片IPO浪潮达到顶峰，摩尔线程、沐曦股份登陆科创板首日涨幅超400%，壁仞科技、天数智芯相继挂牌港交所，燧原科技科创板IPO状态变为已处理，整个赛道进入生态卡位阶段。在这场以生态系统为核心的激烈比拼中，昆仑芯虽手握百度全栈协同优势，却在技术迭代速度、先进制程产能保障与外部开发者生态构建上面临三重制约，如何在真正开放的市场中复制内部成功，有待时间检验。

与此同时，英伟达凭借近二十年积累的CUDA生态，在全球AI开发领域构筑了近乎垄断的护城河。无独有偶，华为凭借昇腾系列芯片与CANN软件栈，构建了从硬件、驱动、框架到应用的全栈闭环，在政务、金融、运营商等领域形成强绑定，2025年占据中国AI加速器市场约40%份额，与英伟达并列双寡头。

在此格局下，昆仑芯的差异化路径高度依赖与百度生态的深度协同。作为芯片–PaddlePaddle框架–千帆大模型平台–行业应用四层架构的硬件底座，在百度内部实现了端到端优化，尤其在文心大模型推理场景中展现出高能效比。产品层面，技术路线图清晰，K200系列已量产，2025年发布的P800专为万卡级集群设计，支撑了百度三万卡算力集群部署；2026年将推出面向大规模推理的M100，2027年规划M300以应对多模态训练需求。

但这种垂直整合优势在外部市场却难以复制。据伯恩斯坦统计，2025年昆仑芯在中国AI加速器市场的份额仅约2%，与壁仞、摩尔线程同处一个量级，远未撼动华为与英伟达的主导地位。根本原因在于，软件栈尚未形成独立开发者生态，多数外部客户仍需依赖百度提供定制化适配服务，部署成本高、迁移门槛大。相比之下，华为CANN已支持TensorFlow、PyTorch等主流框架，摩尔线程MUSA亦宣称兼容CUDA指令集，生态开放性明显更强。

更严峻的挑战来自供应链与技术迭代节奏。由于昆仑芯主力产品依赖7nm制程，而该节点在全球产能分配中优先级低于台积电，且地缘政治风险未完全解除。一旦需求激增，可能面临交付延迟。同时，AI芯片正快速向5nm甚至3nm演进，训练芯片的互联带宽、内存墙问题日益突出。昆仑芯虽规划M300，但能否在2027年前实现先进封装与高速互连技术的自主可控，仍存不确定性。

此外，国产替代的政策红利正在逐步收紧。早期客户因合规要求采购国产芯片，但若实际性能、稳定性或TCO（总拥有成本）显著劣于英伟达方案，复购意愿将大幅下降。昆仑芯需在真实业务场景中证明，芯片不仅能跑，更能跑得更好、更省、更稳。这要求其在编译器优化、故障容错、集群调度等软件层投入远超硬件本身的资源，而这正是当前短板所在。

在国产替代窗口期收窄、英伟达强势回归、头部玩家生态壁垒高筑的重重压力下，昆仑芯的突围之路愈发艰难。现阶段公司技术路线虽清晰，但产能保障、生态开放度与跨场景通用性仍是待解难题。上市或许能为其赢得宝贵资金与时间，但真正的考验在于，能否在脱离百度温室后，独立构建一个被市场广泛接受的AI计算新范式。而这，恰恰是资本市场用低估值所投下不信任票的核心所在。

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