从隔膜之王到硫化物“材料商”，恩捷股份豪赌全固态黄金十年窗口

当一项颠覆性技术宣告你主营业务的“变局”时，你唯一能做的，就是在变革前，买下给变化造工具的公司。

锂电隔膜江湖，风云突变。

近期，全球隔膜龙头恩捷股份宣布，拟收购一家名为“中科华联”的湿法隔膜设备公司。蹊跷的是，这家被收购的公司去年还在亏损。而恩捷股份自己的日子也不好过，2024年净利润为-5.56亿元，2025年继续亏损。

一个亏损的行业老大，收购另一家亏损的上游设备商。这听起来像是一场“负负得正”的数学游戏，还是一场“抱团取暖”的无奈之举？

故事远比这更复杂、更惊心动魄。恩捷股份，这家曾凭借锂电池隔膜业务年赚40亿、全球市占率高达30%的“隐形冠军”，正同时面临两场变化：一场是当下惨烈的行业价格战，另一场是来自未来技术路线的颠覆性威胁固态电池。

这场千亿市值龙头的自救，不仅关乎它自身的生死，更关乎中国在整个锂电池产业链上的主动权。它的每一步，都是一场豪赌。

从巅峰到泥潭：一张膜的价格“雪崩”。

要理解恩捷股份的困境，必须先明白它曾经有多辉煌。

锂电池像一块“三明治”，正极和负极是两片“面包”，中间的“奶油”就是电解液，而隔膜，就是防止正负极直接接触导致短路的“绝缘纸”。这张膜的技术壁垒极高，它的孔径、厚度、强度直接决定了电池的安全性和寿命。

恩捷股份正是这张“纸”的全球王者。它的客户名单堪称“锂电全明星”：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航……

几乎你能想到的所有头部电池厂，都是它的客户。在2022年的行业巅峰期，公司营收高达125.9亿，净利润突破40亿，毛利率一度接近50%，堪称“印钞机”。

然而，暴利引来群狼。随着前几年新能源行业大热，各路资本疯狂涌入隔膜赛道，产能急剧扩张。当供给的增长速度远超下游需求的消化能力时，残酷的价格战开始了。

数据揭示了这场“雪崩”：主流的9微米湿法基膜价格，从高峰期的每平方米数元，一路跌至2025年下半年的0.8元左右，直逼行业成本线。

价格暴跌的后果，直接反映在恩捷股份的财报上：营收失速2023年增速由正转负，增长引擎熄火。利润崩塌2024年净利润亏损5.56亿，2025年前三季度继续亏损0.86亿。毛利率腰斩再腰斩从近50%的神坛，一路暴跌至2024年的11.07%。

曾经的“利润之王”，陷入了增收不增利、甚至亏损的泥潭。行业从“技术驱动”的蓝海，变成了“成本比拼”的血海。

打通产业链，赌一个“降本求生”。

面对全行业的亏损，恩捷股份打出的第一张牌是“垂直整合”收购上游设备商中科华联。

这步棋的逻辑很清晰：既然下游产品（隔膜）的价格我说了不算，那我就向上游要利润，自己掌控生产设备的命脉。

中科华联是什么来头？

它是国内少数能自主研发湿法隔膜整套生产线的公司，技术积淀超过十年。收购它，意味着恩捷股份有望打通“设备研发—隔膜制造”的一体化链条。

这笔“亏本买卖”的潜在收益是：

1. 降低设备投资成本：无需高价向外采购核心设备，自己生产自己用，固定资产投资能降下来。

2. 优化生产工艺：设备与工艺结合更紧密，可以针对性地改进生产线，提升生产效率和产品良率。

3. 构建更深护城河：将核心设备技术掌握在自己手中，形成从装备到产品的完整技术壁垒，让后来者更难追赶。

恩捷股份的管理层对此寄予厚望，希望通过整合，有效降低运营成本，带动盈利能力重回正轨。这本质上是一场“向管理要效益、向产业链要利润”的求生之战。

真正的“灰犀牛”：固态电池的颠覆性威胁。

然而，比起行业周期带来的价格战，一个更庞大、更致命的阴影正笼罩在恩捷股份的头顶那就是被誉为下一代电池终极形态的“全固态电池”。

问题的核心残酷而直接：全固态电池，理论上不需要隔膜。

想象一下，你苦心经营多年，成为了全球最大的“蜡烛芯”供应商，突然有一天，电灯被发明了。这就是恩捷股份面临的长期叙事挑战。2024年，公司81.2%的收入来自锂电池隔膜，如果这块业务被颠覆，将是灭顶之灾。

那么，这把“达摩克利斯之剑”何时落下？我们需要理性分析：

目前行业共识是“渐进式”替代：液态电池 → 半固态电池 → 全固态电池。半固态电池依然需要隔膜，这给了恩捷股份宝贵的“逃生窗口期”。而全固态电池要实现大规模、低成本商业化，业内普遍认为仍需5-10年甚至更长时间。

这是恩捷股份最坚实的“缓冲垫”。目前，性能最好的硫化物固态电解质，其核心原料成本是液态电解质的上百倍。全固态电池的整体成本极高，注定在很长一段时间内，只能用于航空航天、深海探测等极端高端领域，无法撼动动力电池和储能电池的主流市场。

但这并不意味着恩捷股份可以高枕无忧。技术变的浪潮一旦启动，就不会回头。它必须在这个有限的窗口期内，找到第二条生命线。

押注固态电解质，从“隔膜王”到“材料商”。

恩捷股份没有坐以待毙。它的应对策略，清晰地展现在其研发投入的指向上。

即使是在2024年亏损的情况下，公司的研发费用仍高达6.63亿元，持续加码。

钱投向了哪里？答案直指未来：

1. 死守半固态阵地：其子公司已具备半固态电池隔膜的量产供应能力，积极开拓市场，确保在过渡期内不掉队。

2. 豪赌全固态未来：公司已战略性地将研发重心投向硫化物固态电解质。这是被业内认为长期潜力最大的技术路线。2025年10月，公司公告高纯硫化锂中试线已完成，固态电解质10吨级产线已投产。

3. 开辟储能新战线：同时，公司抓住储能市场爆发的机遇，推动产品切换，希望用储能电池的需求增长，对冲动力电池市场的波动。

这意味着，恩捷股份正在尝试一场惊险的“身份跃迁”：从液态电池时代的“隔膜供应商”，转型为固态电池时代的“核心材料提供商”（固态电解质）。

这是一条布满荆棘的路。固态电解质的技术路径、生产工艺与隔膜完全不同，相当于在已有的升级，再建一个全新的、竞争同样激烈的变化。

言西认为恩捷股份的处境，是中国很多凭借单一技术制高点崛起的制造业龙头所面临的共同缩影。它们享受了技术突破带来的巨大红利，但也更容易受到技术路线变化的“精准打击”。

它的自救策略是一套“短期防守、长期进攻”的组合拳：

短期（1-3年）：通过垂直整合（收购中科华联）降本增效，熬过行业低谷；同时牢牢抓住半固态电池的过渡需求，并拓展储能市场，稳住基本盘。

长期（5-10年）：All in 研发，押注硫化物固态电解质赛道，赌一个在全新领域再次成为核心供应商的未来。

这场豪赌的风险极高：

1. 现金流压力：主业亏损，并购和前沿研发却需要持续“烧钱”，对公司的资金链是极限考验。

2. 技术路线风险：万一硫化物路线不是最终赢家，或者公司研发进度落后于竞争对手，巨额投入可能付诸东流。

3. 转型执行风险：从设备到隔膜，再到电解质，管理复杂度呈指数级上升，对公司的战略定力和组织能力提出了超凡要求。

市场现在给予它的估值，是复杂的“折价”与“溢价”的混合体：折价于当下惨烈的价格战和亏损的财务报表；溢价于其全球龙头的市场份额，以及那份在固态电池时代“重夺王座”的野心。

它收购一家亏损的设备商，不是为了简单的财务并表，而是在为“活下去”修建更深的战壕。巨资投入前途未卜的固态电解质，不是在追逐概念，而是在为“活得久”购买一张可能通往新大陆的船票。

“隔膜之王”的皇冠已经布满裂痕。恩捷股份用行动表明，它不甘心只做旧时代的王者，更想成为新时代的奠基者之一。

注：（声明：文章内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

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