做空式纾困？派驻高管“自我举报”致上市公司被ST

作者：将浪

2018年，A股市场受多重因素影响，波动较大。不少上市公司（尤其是民营上市企业）大量股票质押跌破质押平仓线，这些风险一旦传导至企业的生产经营活动中，必将产生系统性影响。

在此背景下，当年10月，中国证券业协会提出了证券行业成立支持民营企业发展系列资产管理计划（以下简称“支民计划”或“纾困资管计划”），各券商迅速响应，参与券商的数量与出资规模快速上升。

总体来看，纾困资管计划有效缓解了部分具备发展前景的民营上市公司的流动性危机，同时向市场释放积极信号，树立了行业“专业技术纾困”、履行社会责任的良好形象。

2022年，中证协、中基协联合发布《证券行业支持民营企业发展资产管理计划规范运作指引》（以下简称《指引》），进一步明确要求资方主要负责资金和资源的支持，尽可能少地介入公司经营，以充分保护民企自身控制权。

《指引》一方面明确资方责任，保障“企业纾困”的政策精神，另一方面也要求采用市场化的方式对企业偿还能力进行跟踪评估，以综合统筹决策、执行工作。

但也有个别证券公司的纾困资管计划违背政策初衷，资金流向不符合政策精神的对象。

其中，华创证券对贵州百灵等方的纾困计划，引发的争议极大。目前，双方已对簿公堂。

纾困何以变“困局”？

12月3日晚间，贵州百灵官方微信G众号发布了一篇名为《姜伟董事长致贵州百灵全体同事的一封信》的文章。

姜伟在文章中措辞极为悲壮：“我作为公司控股股东却又遭到华创证券无理巨额起诉；今天，我个人又受到中国证监会的立案调查。这一切都让我有一个强烈的感觉：似乎矛头开始转向了我个人。”

这篇文章发布的背景是，今年8月份，华创证券一纸诉状将姜伟及其一致行动人告上法庭，涉案金额高达17.61亿元。姜伟方面旋即提起反诉，要求华创证券继续履约，并将其所持1.6亿股纾困股份全部出售，另赔偿因其恶意举报等违法行为造成的损失等。

二者对簿公堂的起因是2019年一个颇为温暖的纾困计划。彼时，姜伟因股票质押比例大幅上升、个人资金链承压陷入财务困境。此时，华创证券作为“纾困方”出场，一场雪中送炭的温情戏就此展开。

根据协议，华创证券通过公开募集资金的方式，成立两支纾困基金，分别为“华创证券-证券行业支持民企发展系列之华创证券1号FOF单一资产管理计划-华创证券有限责任公司支持民企发展14号单一资产管理计划”“华创证券-工商银行-华创证券有限责任公司支持民企发展1号集合资产管理计划”，以“股份转让形式”向姜伟等提供14亿元资金，获得贵州百灵11.54%股份（1.61亿股）。

同时，华创证券还向姜伟提供了3.61亿元的股票质押借款，质押物为贵州百灵1.1亿股股票。

协议规定，纾困资金存续期3-5年，姜伟享有优先回购权；华创证券应在出售期内通过市场交易退出。

然而，在纾困基金存续期间，华创证券并未按照约定进行减持。反而在2025年8月以“多次敦促姜伟等履约，但姜伟等既不履行股份回购和还款义务，也未提供切实可行的解决方案”为由，向法院提起诉讼，请求判令姜伟等偿还纾困基金本金14亿元并支付固定收益、违约金等费用；判令姜伟偿还股票质押融资本金3.61亿元并支付利息、违约金等费用。

有些事就是这样，猜到开头,却没猜到结局。一场对簿公堂的商战，就此打响。

今年11月，姜伟等对华创证券提起反诉。对于华创证券指责其违约等并不认可，并要求华创证券纾困基金继续履约，将其所持贵州百灵1.6亿股纾困股份全部出售，赔偿因其违约等带来的其它损失。

疑窦丛生的投后管理

支民计划的初衷是帮助民营企业化解暂时性的流动性风险，并要求资方主要负责资金和资源的支持，尽可能少地介入公司经营，以充分保护民企自身控制权。

而从华创证券与姜伟方陆续披露的资料来看，这场纾困计划似乎有颇多不合理之处。

纾困计划开始后不久，华创证券就有了“变卦”的迹象。2021年初，华创证券派出一个20余人的工作组进驻贵州百灵，其中多名成员分别担任公司董事、监事、财务总监等职务，还控制了贵州百灵的公章。

事实上，资方派驻人员监管资金去向，是一种常见的风控方式。然而，掌控受助企业财务权以及公章，显然违背了支民计划中所提到的不谋求对企业的控制权的约定。

同时，据经济参考报报道，姜伟方表示，在华创证券不按照协议出售纾困股权的情况下，贵州百灵试图多次引进战略投资以偿还华创证券债务，在双方初步达成合作的情况下，却被华创证券方不惜以“自我检举”的极端方式搅黄。

华创证券派驻贵州百灵的财务总监李红星表示，“未参与举报材料的编写，在举报材料上签字以及向会计师事务所和贵州Z监局提交报告，是领导安排，非本人自愿”。

此次举报的代价，就是贵州百灵被ST、股价大跌，引进央企等战略投资者的事情也因此终止。

此外，2022年发布的《指引》要求资管产品要给出清晰详细的退出方案，在响应纾困精神的同时，也明确了要为资方的资金安全和利益负责，对于国资而言也符合“防止国有资产流失”的原则。

而华创证券与姜伟方的纾困计划却极为简单，只约定了五年内退出，却没有提价格以及退出方式。

与此同时，华创证券还被指控“做空”贵州百灵的股价。“华创不仅不依约减持股票，反而用纾困基金买的股票，做空贵州百灵股价。”贵州百灵副总经理陈培透露，有几次融券业务，巧合地发生在姜伟对外转让股票期间，让姜伟收益缩水。

纾困机制的“制度性悖论”与“道德风险”

纾困机制本是资本市场发展中一种必要的的制度安排，可帮助民营企业应对特定风险、稳定市场预期并防范系统性金融风险。

不过，也有个别证券公司的纾困资管计划违背政策初衷，资金流向不符合政策精神的对象的现象也屡见不鲜。

2019年“顾家家居意图收购喜临门”案就是一个典型。

这起事件的核心是围绕顾家家居是否借助某证券设立的名义上的“纾困”资管计划，以实现对竞争对手喜临门的“曲线收购”。

这一操作引发了巨大争议，喜临门控股股东强烈指责这是“恶意收购”，认为其滥用了纾困政策本应保持公司治理稳定的初衷；而顾家家居则承认存在取得控制权的可能性。

最终，顾家家居未能通过此次操作获得喜临门控股权，但这起事件成为资本市场中商业收购意图与政策性纾困资金在目的上发生冲突的一个典型案例。

纾困资本的不作为或者偏离政策导向的行为，不仅体现在对纾困对象的“错配”上，还表现为在资金运用过程中的不专业。

华创证券针对贵州百灵的纾困资管计划，并未有效缓解企业流动性困境。自从2019年与华创证券开始合作展开纾困计划，贵州百灵的业绩却是越解越困。2019年以后，其净利润迎来三连降，至2021年，同比降幅分别高达50.23%、45.98%和28.75%。2023年，贵州百灵更是巨亏4.12亿元，同比降幅高达402.73%。

2025年，贵州百灵虽然成功摘帽，但业绩也不复往日辉煌。三季报显示，2025年前三季度贵州百灵实现营收21.02亿元，归属净利润0.57亿元，较巅峰期相差甚远。

事实上，华创证券在专业性上也是问题频出。

华创证券还“开创”了一项行业记录：经其“担保”晋升为保代的重要人员，甫一签署项目就被监管抓了正着。

华创证券在担任中毅达重大资产重组独立财务顾问期间，因核查失职被上交所予以监管警示。该项目于2023年3月申报，经历两轮问询后于2024年2月撤单。监管指出，华创证券未审慎核查收入调整、未充分取得收入划分依据，且问询回复内容与底稿不一致，质控与内核部门未有效制衡。财务顾问主办人刘紫昌、刘海负直接责任。上交所要求其限期整改并提交书面报告。

此外，2020年2月，华创证券的一场D话会议还因邀请假冒的上市公司遥望网络的高管作为专家发言，被遥望网络董秘当场D话连线揭穿，引发广泛关注。

证监会调查后于同年3月27日公布处理结果：研究员潘文韬因存在未核实专家身份、甚至知晓其身份不实仍多次邀请其发言等违规行为，被认定为不适当人选，3年内不得担任证券投资咨询相关职务。华创证券因内部管理不到位、合规存在漏洞，被出具警示函。

回到贵州百灵与华创证券这起由纾困引发的风波，既是一个极端个案，也是当前部分民营企业在转型与纾困过程中所面临的结构性矛盾、治理困境与政策执行风险的集中展现。

为避免纾困从支持转为负担，实际控制人、金融机构与监管机构需要共同依据明确的规则开展工作。

企业在接受纾困前，应明确自身在控制权等方面的基本要求，例如像先导智能那样，在协议中提前约定不接受纾困方派驻董事、设置回购条款等关键内容。同时，企业必须坚持主业经营，确保纾困资金用于提升主营业务能力，而非仅用于维持经营，防止类似贵州百灵那样陷入控制权争夺的局面。

同时，纾困方金融机构应定位于财务投资者，通过资源注入为企业赋能，而非追求控制权。即使出于风险控制需要，也应优先采取设置资金专户、约定知情权等相对缓和的方式。

此外，纾困协议应具备明确且可执行的条款，重点涵盖控制权界限、退出机制、资金用途与违约责任等方面。各项条款应力求具体量化，如持股比例、退出条件与时间、资金使用范围、违约金额等，借鉴紫光国微、先导智能等案例的协议设计，使约定清晰且具有约束力。

纾困本质是资本市场的一项重要支持机制，不应成为资本角逐或套现的渠道。

贵州百灵的这起风波说明，只有规则清晰、资本守规矩、企业专心做好主业，三者配合到位，帮扶措施才能真正起效，进而推动上市公司走上长期健康发展的道路。