储能新秀果下科技再冲港股，毛利率腰斩，中创新航“身兼多职”

果下科技正在冲刺港股IPO，但公司2025年上半年的毛利率已不足2023年的一半。报告期内，果下科技对部分主要客户放宽了信贷期，还为潜在客户提供贷款。作为果下科技的主要供应商及客户，中创新航为公司引入了一名股东，并通过该股东间接持股，与公司部分借款对象亦存在联系。

主要产品销售均价下滑，毛利率“腰斩”

果下科技股份有限公司（以下简称：果下科技）主要向客户及终端用户提供储能系统解决方案及产品。果下科技于2025年4月首次向港交所递表，10月获证监会备案，并于11月向港交所二次递表。

果下科技的主要业务包括储能系统解决方案、EPC服务及其他，储能系统解决方案又可以分为大型储能系统、工商业储能系统、户用储能系统、其他储能系统四类。

报告期（2022年至2024年及2025年上半年）各期，果下科技的收入分别为1.42亿元、3.14亿元、10.26亿元、6.91亿元。其中，大型储能系统分别贡献收入0.17亿元、1.12亿元、7.85亿元、5.13亿元，收入占比分别为12.2%、35.6%、76.6%、74.2%；户用储能系统分别贡献收入1.02亿元、1.39亿元、2.08亿元、1.25亿元，收入占比分别为72.1%、44.1%、20.3%、18.1%。

以此计算，报告期各期，大型储能系统、户用储能系统贡献了公司84.3%、79.7%、96.9%、92.3%的收入，是主要收入来源。

不过，2025年上半年，果下科技的大型储能系统、户用储能系统的销售均价分别为0.4元/Wh、0.6元/Wh，较2024年上半年的0.7元/Wh、0.8元/Wh均显著下滑。

盈利能力方面，2022年至2025年上半年，果下科技的毛利率分别为25.1%、26.7%、15.1%、12.5%，2024年起开始明显下滑，2025年上半年的毛利率已不及2023年的一半。

放宽主要客户信贷期，应收款项周转天数信披矛盾

2022年至2025年上半年，果下科技对前五大客户的收入分别为1.40亿元、2.65亿元、6.83亿元、5.37亿元，来自前五大客户的收入占比分别为98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，持续处于较高水平。

值得注意的是，报告期内，果下科技放宽了对主要客户的信贷期。

例如，客户D为果下科技2023年至2025年上半年前五大客户之一，为果下科技的分销商。2023年，果下科技对客户D的信贷期为90天，2024年则放宽至180天。

再如，客户A为果下科技2022年、2023年、2025年上半年前五大客户之一，同样为果下科技的分销商。2022年、2023年，果下科技对客户A的信贷期为30天，2025年上半年则放宽至90天。

招股书显示，报告期各期末，果下科技的贸易应收款项及应收票据分别为0.42亿元、1.66亿元、5.20亿元、9.52亿元，显著增长；报告期各期，果下科技的贸易应收款项周转天数分别为56.2天、119.0天、120.6天、181.8天，显著拉长，2025年上半年的周转天数已是2022年的3.23倍。

从上述数据不难看出，2025年上半年，果下科技的贸易应收款项周转天数较2024年增长了超过61天，但果下科技在招股书中表示，2024年、2025年上半年，公司的贸易应收款项周转天数保持相对稳定。

此外，招股书“我们可能面临与贸易应收款项及应收票据相关的信贷风险”处显示，2025年上半年，果下科技贸易应收款项周转天数为178.9天，但“财务资料”处显示为181.8天。招股书前后披露的信息存在矛盾。

除了放宽对主要客户的信贷期外，果下科技还存在向潜在客户放贷的情况。

截至报告期各期末，果下科技分别向第三方提供贷款1.6百万元、7.1百万元、57.8百万元、15.8百万元，其中分别向潜在客户提供贷款1.6百万元、3.4百万元、55.7百万元、15.4百万元，占公司向第三方提供贷款总额的100%、47.6%、96.4%、97.5%。

果下科技表示，公司向第三方提供的业务相关贷款主要指向可能委聘公司作为其储能系统产品供应商的行业参与者，以及参与公司客户的储能系统项目的其他供应商。

其中，向行业参与者提供的贷款主要指为支持其与电站项目或储能系统项目有关的开支而提供的贷款，少数行业参与者于前期工作完成后选择果下科技作为其供应商。

不过，部分贷款存在未及时收回的情形。例如，2025年6月19日，果下科技对行业参与者J提供了3.6百万元免息贷款，用于支付与某储能电站项目相关的咨询服务费，原定还款日期为6月30日，后延长至12月31日。

该行业参与者由果下科技创始人、执行董事、执行总裁兼控股股东刘子叶的配偶的妹妹张盼盼最终控股75.5%。

中创新航的多重身份

中创新航科技集团股份有限公司（证券简称：中创新航；证券代码：03931.HK）主要从事锂电池、电池管理系统、相关集成产品以及锂电池材料的研究、生产、销售及市场应用开发。

2023年，果下科技开始与中创新航合作，当年，中创新航成为果下科技的前五大客户和前五大供应商。同时，中创新航还是果下科技2024年、2025年上半年的前五大供应商之一。

招股书“客户与供应商重叠”处显示，果下科技主要向中创新航采购用于大型储能项目的电芯，并向中创新航提供大型储能系统、户用储能系统解决方案与产品。

2023年至2025年上半年，果下科技向中创新航的采购金额分别为35.0百万元、23.7百万元、131.5百万元，销售金额分别为71.4百万元、23.2百万元、24.2百万元。

值得注意的是，果下科技招股书在披露2023年、2024年前五大供应商时，使用了中创新航的中文名称，但在披露2025年上半年前五大供应商时，使用了中创新航的英文名称“CALB Group Co., Ltd.”。

此外，2023年，中创新航还为果下科技引入了一名投资人，并亲自持有该合伙企业份额。

具体来看，凯博鸿成（湖北）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称：凯博鸿成）持有果下科技发行前6.22%的股份。

招股书显示，2023年5月，果下科技与凯博鸿成订立条款书，据此，凯博鸿成初步同意向果下科技投资，金额不超过1亿元。2024年3月，双方签订第一份增资协议，凯博鸿成以3000万元对果下科技增资；2025年3月，双方签订第二份增资协议，凯博鸿成以7000万元对果下科技增资。

招股书显示，中创新航持有凯博鸿成约49.55%权益，且凯博鸿成透过中创新航引入果下科技。凯博鸿成的普通合伙人为凯博（湖北）私募基金管理有限公司（以下简称：凯博私募），据中基协公示信息，凯博私募由中创新航持股30%。

也就是说，2023年，中创新航为果下科技引入了投资人凯博鸿成，并于当年开始与果下科技合作，一举成为果下科技前五大客户和前五大供应商。

值得注意的是，2023年3月，乔昕、张盼盼等人向果下科技增资，对应果下科技的投后估值为4亿元。两个月后，果下科技就与凯博鸿成订立了条款书，2024年3月，凯博鸿成对果下科技增资对应的投后估值为16亿元，为前次增资估值的4倍。

此外，果下科技提供贷款的对象中，行业参与者K、L、M由一个有限合伙基金间接控制，该基金的有限合伙人包括中创新航，普通合伙人包括凯博私募。

报告期内，果下科技与行业参与者K、L、M订立协议，分别向其提供3.5百万元、3.5百万元、4.5百万元贷款，以支援其日常营运活动。