刚出炉的2025年三季报，让不少投资者心里打起了鼓。

刚出炉的2025年三季报，让不少投资者心里打起了鼓。

作为厨电行业的常青树，苏泊尔交出了一份看似矛盾的成绩单：前三季度营收169.0亿元，同比增长2.33%；净利润13.66亿元，同比下降4.66%。

一时间，“苏泊尔不赚钱了”、“要被小熊、九阳赶超了”的声音四起。但真相果真如此吗？

ROE连续5年超20%的奥秘。

要看清苏泊尔的真实面貌，我们需要用专业的杜邦分析工具来解剖其财务报表。

杜邦分析的核心逻辑很简单，就是从企业的盈利能力、运营效率和财务杠杆三个维度来衡量其真实赚钱能力。

具体公式是：净资产收益率（ROE）= 营业净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。

这三个指标如同“三角支架”，只要不是同时坍塌，企业的基本面就不会差。

再看苏泊尔的表现：2024年ROE达到37.27%，连续5年高于20%，并且持续上升创出新高。股神巴菲特曾说过：“那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司。”仅此一点，苏泊尔的底色就值得信赖。

虽然净利率有所下降，但苏泊尔的总资产周转率却呈现上升趋势，从2020年的1.54次提高到2024年的1.70次，说明公司的资产运营效率在不断提升。与此同时，权益乘数也从1.70上升到2.05，反映了合理的杠杆运用。

净利率下滑真相，不是不赚钱，而是花得多了。

净利率下降无非两种情况：要么是“不赚钱了”，要么是“花得多了”。苏泊尔明显属于后者。

从毛利率看，苏泊尔2025年上半年为23.61%，较2024年的24.65%有所下降。这一波动主要来自外部因素：钢材、铝等原材料成本在苏泊尔营业成本中占比超过60%，而这些材料在2021年曾出现大幅涨价。

由于家电行业原材料成本传导的滞后性，当时的高价原材料形成库存，在2023-2024年逐步结转成本，直接压制了毛利率。

更关键的是外销业务的拖累。2025年上半年，苏泊尔内销毛利率为27.72%，比2024年还略有上升；而外销毛利率为15.02%，比2024年下降了3.6个百分点。

苏泊尔的第一大股东是全球小家电巨头SEB集团，外销收入中SEB代工订单占比超70%。SEB代工定价参考的是上一年度原材料均价，这就造成了原材料涨价时未同步上调代工价，原材料降价后反而压低代工费率的两头挤压。

不过，苏泊尔的期间费用管控展现了其管理功力。2024年销售费率为9.73%，比上年下降0.4个百分点，同期营业收入还上升了5.27%。管理费用更是从2021年的1.86%下降至2024年的1.77%，达到近五年最低点。

公司管理层对此表现出坚定信心：“短期波动不改长期价值。我们通过数字化、智能化管理持续提升运营效率，对苏泊尔在厨电领域的领导地位和未来发展充满信心。”

资产周转率背后的经营智慧。

苏泊尔的真正底气，不仅来自盈利端的韧性，更体现在资产运营效率上的卓越表现。

2024年苏泊尔的总资产周转率为1.70次，意味着每1元总资产全年能创造1.70元营业收入，比2020年提升了0.24次。这主要得益于存货周转效率的大幅提升。

2022年，苏泊尔的存货周转天数是67.23天，一年周转6.041次；到2024年直接降到51.43天，一年周转7次。也就是说，2024年苏泊尔生产一批电饭煲，比两年前提前16天卖出去，资金回笼速度快了近30%。

其秘诀在于渠道管理的精妙：线上打通传统电商和直播，线下覆盖近50万个终端，新品上市后仅需15天就能铺到全国。

更值得称道的是其价格策略。2023-2024年，苏泊尔电饭煲均价从329元降至318元（降幅3.34%）、电磁炉从268元降至259元（降幅3.36%），核心品类均价降幅控制在3%-5%区间，远低于行业8%的平均降幅。

这种“比高端品牌便宜10%-15%，比性价比品牌质感更优”的定位，使其在促销季能快速走货。2024年双十一期间，苏泊尔电饭煲销量同比增长22%，库存消化率达92%。

良性负债构筑的坚实基底。

资产负债率的上升常常引发担忧，但关键要看负债的结构和质量。

2024年，苏泊尔资产负债率为51.29%，比2020年的41.13%上升10个百分点。表面看杠杆率在提高，但细看负债结构就会发现其中奥秘。

在68.04亿的负债中，应付票据及应付账款就有44.44亿，占比65.31%。这部分相当于“先拿供应商的货，卖了再给钱”，属于“零成本”的经营性负债，反映了其在供应链中的强势话语权。

另一个增长较快的是合同负债，2024年达到10.88亿元，比2020年增长27.85%。这是客户预付的货款，同样属于“无息负债”，其中60%来自经销商为锁定货源主动支付的定金。

最重要的是，苏泊尔没有任何有息负债，应付利息在所有负债中占比不足0.2%。这彻底排除了“靠银行借款加杠杆”的风险。

对比同行，小熊电器和九阳股份的资产负债率分别为52.70%和53.12%，且均有一定程度的有息负债，更显苏泊尔财务健康水平的突出。

言西认为苏泊尔的净利率下滑是结构性而非竞争力问题。

外销代工定价机制和原材料价格波动的双重影响是暂时的，随着高价原料结转完毕，盈利能力有望快速恢复。

在行业整体承压的背景下，其存货周转效率的提升和渠道管理能力展现了强大的经营韧性。看似上升的资产负债率实际上是由经营性负债驱动，这种“零成本杠杆”正是企业核心竞争力的体现。

外销业务对SEB的依赖度较高，代工定价机制需要在未来谈判中优化；国内市场竞争加剧，需要持续的产品创新来维持溢价能力；原材料价格波动风险需要更有效的对冲手段。

小家电行业的竞争早已过了“比谁赚得多”的阶段，现在比的是“谁活得更久、更稳”。

苏泊尔用杜邦三角搭建的立体竞争力模型，精准定价与渠道力实现的效率优势、精细化管理展现的控费能力、产业链话语权撬动的良性杠杆，共同构筑了其难以撼动的“一哥”地位。

当下的净利率下滑，更像是优秀长跑运动员在调整呼吸节奏，是为了后续更稳健的奔跑。在充满变数的市场环境中，苏泊尔展现的这份经营韧性，恰恰是其最有价值的底色。

注：（声明：文章内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）