上市再进一步江天科技还有哪些考题

把好窗口期，不断攻坚克难！

作者：可乐

编辑：一然

风品：楚逸

来源：首财——首条财经研究院

10月31日过会，11月7日提交注册，江天科技近来捷报频传。

回溯其上市历程，2024年12月30日正式递交申报材料，由国投证券担任保荐机构。相继完成两轮问询回复后，目前距离登陆资本市场仅一步之遥。

闯关进程着实不算慢，只是这就稳了么？

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大客户、大供应商依赖

可持续、被替代风险追问

公开信息显示，江天科技作为一家专注标签印刷产品研发、生产与销售的综合服务商，核心产品涵盖薄膜类与纸张类不干胶标签，广泛服务于饮料酒水、日化用品、食品保健品及石化用品等大众消费业。

据招股书，2022年至2025年1-6月（下称“报告期”），公司营收分别为34,705.97万元、38,413.46万元、50,771.36万元及27,997.12万元，净利为7,445.40万元、9,646.11万元、10,181.46万元与5,724.63万元。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为5,843.98万元、6,083.88万元、9,541.02万元及5,344.06万元。持续保持增长，整体成长性拿得出手。

但不代表无懈可击，比如客户结构表现出较高集中度。报告期各期，公司对前五大客户的销售收入分别为19,930.18万元、29,398.31万元、31,262.94万元及19,504.20万元，占营收比达51.86%、57.90%、58.09%和63.99%，不仅占比居高，且呈逐年上升趋势。

其中，对第一大客户养生堂/农夫山泉的销售金额分别为11,298.69万元、20,459.67万元、19,010.75万元及12,807.58万元，占营收比达29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，显示出较明显的单一客户依赖特征。

供应链方面也有类似情况。报告期内，艾利丹尼森始终为公司第一大原材料供应商，主要向其采购不干胶材料。各期采购金为9,717.26万元、11,372.19万元、12,502.43万元及6,248.84万元，占原材料采购总额比为44.99%、40.24%、41.51%和36.34%，虽有波动下行，整体仍处较高水平。

行业分析师孙业文表示，集中依赖大客户、大供应商，一方面说明江天产品技术获得客户的较高认可、拥有较稳固的供应链体系，另一方面也需防范过多依赖制约企业议价力、市场话语权，以及大客户采购需求变化、供应关系变动而引发业绩波动、影响正常生产经营。

不算多苛求。在北交所二轮问询中，重点关注了公司主要客户销售收入与客户自身产品销售趋势不一致的问题。例如，2023年江天科技对养生堂/农夫山泉的销售额同比增长82.98%，主要受益东方树叶系列标签销售的增长；而2024年该客户旗下东方树叶等即饮茶产品销售额增长32.27%，公司对其销售额却下降2.85%，主要系标签销售单价下调所致。

另一方面，2023年和2024年，公司对联合利华的销售额变动为-0.78%和1.94%，但薄膜类不干胶标签销售额却分别增长27.57%和18.37%。

对此，北交所要求公司说明收入波动与客户产品销售趋势不一致的原因，分析供应份额变化情况，评估销售的可持续性及是否存在被替代风险，并充分揭示客户依赖相关风险。

江天科技回复中解释，报告期内对养生堂/农夫山泉的标签销售主要涉及东方树叶茶饮料、长白雪矿泉水、婴幼儿饮用水等系列产品。其中，东方树叶标签销售收入为5,727.44万元、1.50亿元、1.43亿元和1.01亿元，占对该客户销售比50.69%、73.34%、75.17%和79.17%，构成核心贡献。

对联合利华的标签销售则覆盖力士、多芬、清扬等个人洗护品牌，以及奥妙、金纺等家庭清洁产品和立顿茶包吊牌。报告期内销售收入5,138.40万元、5,613.20万元、5,549.70万元及2,675.56万元。

关于对养生堂/农夫山泉的供应份额，公司指出呈“先升后降再回升”的波动趋势。2024年因前期产能饱和、扩产滞后，经协商维持原有供应规模，导致份额有所下调；2025上半年随着产能扩充，供应能力增强，份额得以回升。

至于被替代风险，江天科技称已积极拓展新客户，包括喜茶、果子熟了、今麦郎、认养一头牛、承德露露等品牌。报告期内，上述五家客户累计贡献销售收入1.15亿元。随着客户产品系列的导入与放量，销售具备可持续性。

截至2025年9月末，江天科技在手订单金额为1.31亿元，同比增长13.73%，环增84.40%。主要受客户订单周期因素影响，反映出短期需求的集中释放。

2

应收账款周转率骤降

警惕现金流压力

不过，伴随业务规模持续扩张，期间费用整体也呈上升态势：报告期内总额分别达到4020.63万元、4931.44万元、5563.41万元和2659.20万元，对应费用率为10.46%、9.71%、10.34%和8.72%。

费用构成上，销售费为526.9万元、635.66万元、708.21万元和334.63万元，对应销售费用率在1.10%至1.37%区间波动，整体低于同业可比公司均值的3.13%、3.38%、3.48%和3.23%，或反映出公司在销售模式或渠道结构上的特殊性。

管理费为1599.77万元、1884.35万元、1970.42万元和950.09万元，管理费率从4.16%逐步下降至3.12%，成本控制力、管理效率提升显示出一定的规模效应。研发费为1975.29万元、2722.25万元、2971.23万元和1382.5万元，研发费率维持在4.54%至5.52%的较高水平，体现了公司对技术创新的持续重视。

报告期内，存货账面价值从1960.34万元逐步增至2388.94万元，好在存货跌价准备金额相对较小，显示存货质量总体可控。应收账款规模则呈波动上升态势，各期末账面余额分别为1.13亿元、1.43亿元、1.34亿元和1.78亿元，相应的坏账准备余额在633.88万元至943.79万元之间。应收账款周转率在报告期前三年保持稳定，分别为3.44、3.96和3.88，但在最近一期大降至1.95。

同时，经营活动现金流量净额波动幅度也不算小，各期分别为332.39万元、1.33亿元、1.02亿元和5941.93万元。其中，2022年度净额较低主要受银行承兑汇票使用及结算方式变化影响。报告期内，现金及现金等价物余额从1.09亿元波动降至3347.18万元，货币资金余额也从1.51亿元减少至4127.07万元，该变化虽与公司业务扩张及投资活动相关，却需警惕现金流压力。

本次IPO募资计划显示，公司拟募5.31亿元，其中主要部分（5.03亿元）将投向包装印刷产品智能化生产线建设项目，另有2764.89万元用于技术研发中心建设。根据规划，募投项目达产后将新增产能8129.00万平方米，较公司当前7575.41万平方米的实际产量有显著提升。从产能利用效率看，报告期内分别为101%、102.24%、93.12%和106.79%，整体保持在较高水平。

不过在审核问询过程中，募资使用计划经历了重要调整。最初申报时包含的8000万元补充流动资金计划，在第二轮问询后予以删除。北交所重点关注了募资规模的合理性、产能消化措施的有效性以及流动资金测算依据的充分性等问题。

江天科技对此曾回应称，募投用地规划兼具当前建设与未来发展双重考量。关于流动资金的测算，公司基于历史营收增长趋势，结合未来业务发展规划，并综合考虑各项经营性支出，最终确定8000万元的资金需求。

话虽如此，2023年度公司实施两次现金分红，合计派发现金股利3000万元。边分红边募资难免让外界疑虑募资补流合理性，上述删除在清理中。

3

家族控制、信披一致性存疑

能肯定的是，至少从股权结构看，创始人滕琪夫妇是分红最大收益者。

本次发行前，江天科技呈现较显著的家族控制特征，滕琪直接持有公司75.65%股份，系控股股东；其配偶黄延国直接持有8.83%股份，同时作为持有公司4.22%股份的江悦咨询执行事务合伙人。基于夫妻关系及一致行动安排，二人共同控制88.70%表决权。

企业经营管理上，滕琪任董事长，黄延国任董事兼总经理，共同主导公司重大决策和日常运营，因此被共同认定为实控人。

根据《北京证券交易所股票上市规则》的相关界定，直接或间接持有上市公司5%以上股份的自然人、公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员（包括年满十八周岁的子女）均构成上市公司关联自然人。据中沪网，报告期内江天科技实控人的多位亲属通过直接或间接方式持有公司股份，并在公司及其子公司担任重要职务。比如黄延国的表弟朱文斌担任江天科技研发部经理及子公司天津江津董事；表姐朱春梅任职天津江津品保部；表姐夫张子刚则在天津江津仓储部担任职务。

任职层级上，上述人员虽未位列公司董监高序列，但作为正式员工，均从江天科技领取薪酬。依据《企业会计准则第36号——关联方披露》第八条规定，企业与其关联方之间发生的"接受和提供劳务"属于关联交易范畴。然江天科技招股书中并未将向实控人亲属支付薪酬的事项作为关联交易进行披露。

此外，招股书还披露了与新天力科技股份有限公司及其下属子公司（简称"新天力"）的业务关系。新天力系公司股东标创咨询有限合伙人何贞女配偶王卫兵及兄弟何麟君控制的企业。根据《公司法》《企业会计准则》及北交所相关监管规定，该等人员及其相关主体无法对公司施加重大影响，故不构成法定关联方。但基于信息披露的审慎性原则，江天科技仍将该等主体与公司之间的交易比照关联交易进行披露。

报告期各期，江天科技向新天力销售商品的金额分别为3,349.97万元、4,166.52万元、4,941.22万元和3,247.83万元，采购金额为0元、0.12元、0.97元和0.26元。

而新天力目前也在积极推进北交所IPO进程。据招股书，其同样将与江天科技的交易比照关联交易披露。考量在于，通过对比两企数据，2022年至2024年期间双方披露的交易金额存在一定差异。

具体而言，在销售端，江天科技披露的销售金额较新天力披露的采购金额分别存在6.45万元、6.00万元和3.98万元的差额；在采购端，2023年度数据保持一致，2024年度则存在0.20万元差异。是统计方法不同还是一时疏忽，个中差异或需作出进一步合理解释，以确保信披的准确性和一致性。

4

四个优势 攻关克难进行时

如同硬币有两面，看到短板考题的同时，江天科技实力价值的一面同样不容小觑。

首先，经过三十余年深耕，公司具有较突出的产业链优势。

目前江天科技成功在苏州、广州、天津、眉山布局四大生产基地，形成了覆盖华东、华南、华北、西南地区的全国性网络体系。不仅有利企业更贴近下游客户，满足消费品企业对就近服务的需求，还提升了跨区域客户的响应效率，为业务持续扩张奠定基础。

其次，江天科技一直将核心技术视为重要驱动力。

公司积极参与行业标准建设，先后参与起草和制定了《机组式柔性版印刷机》《电化铝烫印箔》等多项重要国标、行标及团标。在具体技术工艺方面，公司已掌握组合印刷技术、色彩管理技术等核心技术。

其中，以柔性版印刷为主的组合印刷技术能灵活整合多种印刷与装饰工艺，实现个性化突出、精美度高的印刷效果，其印刷加网线数最高可达200lpi，主要部位套准精度控制在0.15mm以内，这些指标均显著优于行业平均水平。

在色彩管理领域，江天科技积累了9000多种专色油墨参数，将油墨输出的色差值严格控制在△E ≤ 0.5，批量印刷色差控制在△E ≤ 2以内。凭借较出众的色彩管理能力，公司还获得美国国际数码企业联盟"G7 Master Facility Colorspace"认证，是国内目前唯一获此最高层级认证的柔印标签印刷企业。

再次，构建了多元化的客户矩阵，拥有一定的抗风险壁垒。

国内市场，与农夫山泉、香飘飘、喜茶、伊利、蒙牛等头部企业建立长期稳定的合作关系；国际市场，联合利华、宝洁、壳牌等知名品牌是公司重要客户。多元化的客户结构提供了稳定的收入来源，也展示了行业内的竞争实力。

再者，标签印刷行业集中度低、中高端市场仍处在上升区间。凭借技术研发、客户资源和产能布局等方面的综合优势，江天科技有望在产业升级中开拓更多增量空间，打开业绩成长性。

喜忧交织、考题与看点兼具，想来这就是市场运营的魅力所在。成长螺旋理论告诉我们，企业发展从不是一帆风顺中，而是在不断发现问题、解决问题中，螺旋般盘旋上升的。同样，这也适用当下的江天科技，无论顺利注册过关，还是后续搏个好估值，不断攻关克难、持续进化精进是一个进行时。

站在上市关键节点，把好窗口期、解好各种考题，期待江天科技能做大做强、更大更强。

本文为首财原创