小登们不理解老登们的“傲”，中老年人也不理解年轻人的“丧”，传导到消费版块，其割裂程度比老登小登们之间代际鸿沟还深。

年轻人不上酒桌，开始消费情绪，于是潮玩、黄金跟低价甜饮火了，“新消费三姐妹”泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城一个比一个凶猛，在资本市场里闪闪发光。

老登们笑他们傻白甜，却挡不住他们喜爱的白酒、茶叶、片仔癀们通通降价，尤其是传统高端消费中最具代表性的「白酒版块」，几乎全崩：炒的人少了，喝的人更少了。

01白酒圈无人生还

寒！白酒企业年报一出炉，直接联合上演了一部《无人生还》。

最新数据显示，2025年前三季度，A股20家白酒上市公司营收总额3202.31亿元，同比下降5.83%；净利润总额1227.71亿元，同比下降6.76%。

第三季度的单季表现更让人忧心：营收总额同比大幅下滑18.42%，净利润总额降幅更是扩大至22.03%。即使在今年双节这样的传统消费旺季，白酒行业动销（销售到最终消费者的量）也同比下滑了约20%，颓势尽显。

酒企各个惨不忍睹，水井坊、古井贡酒单季营收跌了58.91%、51.65%，洋河（002304.SZ）当季直接亏损、利润暴跌158.38%。

仅消费之王贵州茅台，以0.56%、0.48%的营收和净利润微弱增速，保全了大哥最后一丝颜面，却也是十年同期最低。作为行业“定海神针”的飞天茅台，批发价跌破了1700元，经销商与黄牛们哀嚎遍野。

这是白酒行业近五年来，首次出现如此大规模的酒企业绩下滑现象。

最让人大跌眼镜的，当属以稳健著称的四川“酒王”五粮液：前三季度营收净利润双双下滑，分别为-10.26%、-13.72%。

单季成绩，应该是不及格。2025年第一、二、三季度营收分别为369.4亿元、158.31亿元、81.74亿元，从微增、持平走向暴跌。第三季度营收相较去年同期的172.7亿元暴跌近53%，一夜倒退至2018年，创下1998年上市以来单季度最大跌幅，被山西汾酒反超。

归母净利润仅20.19亿元，同比下滑65.62%。净利润率也从去年同期的38.2%骤降至24.7%，创下近十年单季度最低水平，反映出五粮液的定价能力正在崩塌。

经营净现金流，录得-8.76亿元。忙忙碌碌一个季度，兜里不仅没现金进账，还往外掏钱了。

种种现象表明：曾经的行业老大、昨日的行业老二「五粮液」，地位岌岌可危。

广发证券在《五粮液量价需再平衡，下调今明年盈利预测》研报中，直接指出：五粮液2025年和2026年或将迎来业绩持续下滑，同时提出“五粮液与泸州老窖行业地位或发生易位”的观点。

02五粮液们不香了

白酒行业进入新一轮的深入调整期，库存高企、动销不畅、价格倒挂，雷一个接着一个。

造成白酒行业如今困境的，共性原因大家都知道。

其一，白酒消费属性从投资品回归到消费品，而整体消费环境下行，大部分人口袋里囊中羞涩，酒类消费变得可有可无；叠加“禁酒令”的出台，进一步打击了高端白酒公务宴请需求。

需求疲软体现在产量上，根据国家统计局公布的数据，2025年1-9月，中国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量为265.5万千升，同比下降9.9%，换算到全年产量的话，基本预测会低于400万千升，这也将是行业连续第九年产量下滑。

其二，则是老生常谈的消费代际断裂。

中国酒业协会一项报告显示，白酒的消费群体中，95年后出生的成年群体仅占比18%。五粮液针对1000名20-35岁消费者的专项调研也明确表明：“喜欢白酒”的比例仅为19%，远低于啤酒（52%）和洋酒、果酒（29%）。整个Z世代，白酒消费占比仅8.7%，主动购买率还不足5%。

可见，白酒在年轻群体中，是多么讨人嫌的存在。

现在年轻人的酒饮消费场景和动机都变了。喝酒不为宴请，也不为讨好什么领导，“酒桌文化”那一套更是无比反感的存在。喝点小酒微醺，“悦己”时代只为自己高兴而已。因此“独酌”“小聚”“野餐”的氛围感小酒，常常被分享在小红书等社交平台上，但你见过多少年轻人晒高度白酒？

什么太年轻不懂白酒的好，通通不管，就是一个“难喝”。

为了讨好年轻人，茅台搞起文创酒、小酒版，五粮液推出“五粮液小酌”系列低度酒，甚至部分酒企开始搞IP联名，搞音乐节冠名，以为降个度数就年轻了，可惜还是“爹味十足”，成效不显。

其三，则是白酒行业集体陷入库存危机。

截至2025年三季度末，贵州茅台存货达到近560亿元，洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的存货也均超百亿元。

同时，酒企的出货难度也日益加剧。以五粮液为例，2024年前三季度，其存货周转天数为302天，今年三季报上涨到316天。

而酒企为了维持账面增长，通常会向经销商“压库存”，由此导致的业绩虚高会对后续的财报再形成硬冲击。从2020至今，真实消费场景锐减，这些未被消费的库存，就在2025年集中爆发了，整个渠道几乎被“压垮”。

另一方面，渠道库存深度往往更能反映市场的真实冷热。以五粮液为例，其渠道库存深度已达5～6个月，而行业健康水平是2～3个月，库存警戒线被突破100%，达到历史高位。当然，其他酒企的情况也没好到哪里去。

为了去库存，下半年五粮液选择最直接的方式——刻意控制向渠道的供货量，这直接导致第三季度营收锐减。也有乐观者认为，五粮液三季度财报其实是在主动挤泡沫，避免盲目向经销商压货，减缓发货节奏，帮助经销商去库存。

其实归根结底只要终端消费赶不上酒厂压货的速度，库存压力就一直在，这场持久战或许要长达数年，在这期间，经销商的积极性明显大幅度降低了，从合同负债这一数据就能明显看出来。

白酒行业普遍采用“先打款后交货”的交付模式，合同负债越高，代表商家打款的意愿越强，合同负债也被视作衡量酒企业绩“蓄水池”。

以五粮液为例，合同负债金额从二季度末的116.90亿元降至三季度末92.68亿元，环比缩水24.22亿元，印证了经销商打款意愿的断崖式下滑。

另据《2025中国白酒市场中期研究报告》，价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业，800元至1500元价格带倒挂最严重。

五粮液核心产品“普五”的市场批价从年初的约950元一瓶，跌至850元左右一瓶，传统经销模式难以为继。电商平台拼多多上的普物八代，更是降到只要750元一瓶。线上线下渠道破价，经销商卖一瓶亏一瓶，亏损面持续扩大，甚至低价抛售。老二尚且如此，中小酒企更是遭遇价格与渠道的双重绞杀战，陷入“量价齐跌、库存高企”恶性循环。

五粮液继而推出“经销商市场收货抵任务”政策补救，埋下更大隐患——经销商倾向于收购低价窜货，从而加剧市场价格混乱。去年11月至今，五粮液在8个月内三次发布《致消费者的告知书》，指出电商平台“百亿补贴”下存在的“假货风险”，动摇了消费者对品牌价值的认知。

另外值得关注的是，前三季度，五粮液销售费用为66.30亿元，同比减少了11.59亿元，管理费用为22.99亿元，同比减少1.33亿元。 尤其第三季度销售费用为12.34亿元，较上年同期的24.23亿元大幅减少近50%。

这意味着，这份较惨淡的财报，是五粮液“缩衣紧食”后的成绩，五粮液也算尽力了。

除却共性因素，对于五粮液本身而言，更严峻的是“比上不足，比下艰难”的品牌现状。

一方面，五粮液作为“千年老二”，与茅台的差距越来越大，却难以享有茅台的估值定价标准；另一方面，还要面对泸州老窖、山西汾酒的围追堵截，必须把狼性思维拿出来才行。

03丢失的稀缺堡垒

五粮液产于四川宜宾，拥有3.2万口老窖池，产能优势明显，而贵州茅台产于贵州茅台镇，其生产极度依赖当地独特的微生物环境，扩产周期至少五年。在那个“渠道为王”的时代，五粮液的大经销商制模式能够快速抢占市场，在营收、销量和市场价值上都曾长期压制贵州茅台，是当时无可争议的行业第一。

可惜，后来五粮液大肆开发OEM产品抢占低端与大众市场，子品牌最多时达上千个，质量良莠不齐，做大了规模，却稀释了了招牌。而茅台却坚守“稀缺性”和“高端性”，塑造品牌形象，逐渐掌握了“提价权”，同时又用聚焦的价格带持续强化，把故事讲得越来越动听，成为了“价值之王”。

直到2013年，贵州茅台的营业收入和净利润全面超越五粮液，并从此一骑绝尘，差距越拉越大。

过去很多年，五粮液一直在追随茅台的脚步，跟着茅台十余次提价，学茅台把产品划分为“五粮液产品”和“系列酒产品”，再配以高举高打的大商制，作为“茅台替代品”，也算过得滋润。

但进入行业下行期，五粮液这套不够狼性的打法就慢慢失灵了。从总营收规模上看，2019年到2024年，五粮液距贵州茅台的差距从387亿元变成约850亿元。同样，归母净利润的差距也在拉大，从2019年的238亿元扩大至544亿元。

为稳增长，五粮液提出通过低度酒、国际化、文化IP构建“第二增长曲线”。

1.三季度推出29°五粮液·一见倾心低度新品，两个月实现亿元销售额。打磨新产品迎合年轻人喜好是好事，但需要注意的是，年轻化营销上还得真正“去爹味”，让年轻人为愿意情绪买单才行。

此外，其线上渠道和大会员体系都有增长，不过，这些新增长点与核心业务的颓势相比杯水车薪。

2.在文化IP层面，五粮液与央视春晚合作的和美好礼抽奖参与互动累计达1.25亿人次，与中国文学艺术界联合会举办的金熊猫奖，还投入数十亿建设五粮液门户区项目，进行文化品牌升级，维护高端形象。

不过，千元级高端白酒市场上，五粮液依靠普五单条腿走路还是略显单薄。茅台除了飞天、茅台1935外，还有潜力股茅台王子酒，汾酒也曾对外宣传，将有望形成4个百亿大单品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30，还有泸州老窖在虎视眈眈，五粮液文化IP的建设还是充满挑战。

3.至于海外市场，则面临“远水难救近火”的现实。

虽然五粮液启动“和美全球行”布局海外，但中国白酒天然在出海上有劣势，文化属性决定了其国际化进程必然是缓慢。目前茅台仍是领头羊，占据中国白酒出海市场七成以上份额，五粮液的海外市场营收占比仍不足5%。若想成为业绩增长重点，尚需5-10年培育，难以缓解当前的业绩压力。

白酒“躺赢”的黄金时代，终究是结束了。

五粮液们，在初期没能耐心坚守住“稀缺性”护城河，后期又沉溺于“老二”的幸福红利，不能大胆为自己搏一把，落后自然要挨顿打的。

出清过后，能否在博弈中蓄力蜕变，引领白银时代，将持续考验着每一个酒企。

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