开普云并购疑云：标的“资不抵债”，股价大起大落

开普云（688228.SH）作为数字政务与AI领域的参与者，近期凭借一则重大资产收购方案引发股价剧烈波动，8月以来，最高时累计超过300%的涨幅，从10月14日17.17%的大跌，此后一路走低，截至11月3日，股价已经较高点跌去了约25%。

股价“过山车”背后，是重组预期催生的市场狂热，还是缺乏基本面支撑的估值泡沫？这场备受争议的“蛇吞象”并购，正将公司推向舆论与监管的双重审视之下。

事实上，开普云股价的剧烈波动，主要是围绕着重大资产收购的市场预期展开。自8月披露收购预案后，公司股价一路飙升，到10月中旬最高涨至260元，涨幅超过300%，但其业绩表现却与股价走势并不匹配。

2024年公司营业收入6.18亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润2058.68万元，同比近乎腰斩。

进入2025年，经营状况进一步恶化，上半年营收仅1.60亿元，扣非归母净利润亏损122.08万元，一季度净利润更是仅73.22万元，徘徊在亏损边缘。

而据最新发布的三季报，截至本报告期末，公司营业总收入2.31亿元，同比上升0.58%，归母净利润-361.82万元，同比上升77.5%。虽然呈现亏损收窄的迹象，但按单季度数据看，第三季度营业总收入7093.89万元，同比下降4.46%，第三季度归母净利润-739.55万元，同比下降2547.43%。此外，当期应收账款为3.01亿，占最近年报归母净利润比达1460.72%。存货为2.76亿，创近三年新高。

02、标的公司财务质量不佳

事实上，此次开普云并购案引发市场争议的核心之一，正是开普云此次收购的标的公司存在诸多财务隐患。

根据方案，公司拟收购的南宁泰克，其业务与经营性资产均来自深圳金泰克，但这家标的公司的财务数据堪称“过山车”：2023年亏损3.43亿元，2024年突然扭亏为盈实现净利润1.36亿元，2025年上半年净利润又降至0.49亿元，业绩波动剧烈。更严重的是，其业务来源方深圳金泰克截至2024年半年度末净资产为-3.79亿元，处在“资不抵债”状态。

从业务协同来看，此次收购似乎也并不那么具备说服力。开普云核心收入来自数智能源和数智政务，AI算力业务占比仅20%，而在智算中心IT基础设施投资中，存储设备成本占比通常为5%-20%，双方业务协同效应有限，成本节约空间并不大。更值得注意的是，南宁泰克2024年营收23.66亿元，是开普云同期营收的3.83倍，如此规模悬殊的“蛇吞象”式收购，未来整合也是一个极大的挑战。

此外，收购的资金来源与财务压力同样引发担忧。根据预案，开普云拟先以现金收购南宁泰克70%股权，再以发行股份方式收购剩余30%股权并募集配套资金。

但截至2025年9月末，公司货币资金仅2.55亿元，交易性金融资产3.16亿元，收购标的公司的资金缺口可能需要公司通过借贷方式筹集，这将拉高公司负债水平，而配套增发从方案制定到通过监管审核也需要一定周期。

标的公司的负资产问题也可能成为后续开普云的隐患，若无法有效改善其持续盈利能力，收购完成后不仅难以带来业绩增厚，反而可能拖累上市公司整体业绩。

03、毛利率下滑叠加管理隐忧

开普云的争议并非仅存在于并购交易中，公司自身经营与管理层面的问题同样不容忽视。拉长周期来看，公司当前毛利率较2015年近乎腰斩。据2025年三季报，公司毛利率为38.84%，较上季度毛利率减少2.10个百分点，较去年同期毛利率减少7.14个百分点。

新兴AI业务本应是公司的增长希望，但2024年AI大模型与算力业务的毛利率下滑55.77%，AI内容与安全业务的毛利率虽然有所增长（+8.93%），但该业务总体营收规模较小。短期来看，AI业务毛利率受到业务拓展期投入较大的影响，也反映出市场竞争激烈、盈利空间不容乐观。

另一个值得关注的问题是，2025年6月，公司董事兼总经理严妍、副总经理兼董事会秘书马文婧等多位核心高管集体推出减持计划，原因为“缓解员工持股计划的资金压力”，但在公司经营承压的敏感时期，这一行为难免引发外界对公司发展前景的担忧。尽管此后公司宣布提前终止减持计划，但高管团队的减持意图已对市场信心造成一定影响。

此外，随着重大资产收购的推进，商誉减值风险正成为悬在开普云头上的另一大隐忧。截至2025年三季末，开普云账面商誉为1.64亿元。10月24日开普云公告披露，本次交易所涉及的审计、评估等工作尚未完成。虽然暂时无法测算此次并购可能带来多大的商誉，但可以确定的是，对于业绩本就“脆弱”的开普云来说，若此次并购标的未来业绩不达预期，其商誉减值计提可能对盈利产生较大冲击。

本质上，围绕开普云的并购争议，折射出当前资本市场部分上市公司跨界并购中的一些共性问题，比如围绕热点题材的收购、缺乏业绩支撑的估值炒作等等。在注册制持续深化的背景下，资本市场的核心逻辑已转向价值投资，任何脱离基本面的所谓资本运作都难以长久，而规范、透明、审慎的并购重组，才是上市公司实现高质量发展的正道。