行之苟有恒，久久自芬芳！还有什么理由不相信药明康德

文丨云潭

进入2025年，A股掀起一轮创新药牛市。

作为CXO绝对领头羊，药明康德年初以来股价接近翻倍，考虑到其3000亿市值的巨大体量，这样的涨幅足够令市场侧目。

从最新发布的三季报来看，得益于持续聚焦独创的CRDMO商业模式，深刻践行全球化布局，药明康德用铁打的业绩回击各种质疑，用超出指引的答卷回馈投资者。

这就是CXO王者的底气。

【业绩，持续超指引】

一份亮眼的财报，直接带动医疗服务板块高开。

10月26日晚，药明康德发布2025年三季度财报，收入、利润、经营现金流均实现双位数强劲增长。凭借这份历史上最好的第三季度和前三季度答卷，CXO等医疗板块次日直接高开。

收入端，今年前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%，其中持续经营业务收入同比增长22.5%；单看第三季度，收入120.6亿元，同比增长15.3%，持续经营业务收入同比增长19.7%，这是其单季度收入首次突破120亿元。

▲药明康德单季度营收，来源：公司财报，同花顺

利润端则更加强势，前三季度归母净利润120.76亿元，同比大增84.84%；第三季度35.15亿元，同比增厚53.27%，扣非后达到39.40亿，增速依然超过73%。

▲药明康德单季度扣非净利润，来源：公司财报，同花顺

利润增速远超收入，意味着盈利能力大幅提升，前三季度，公司毛利率达到46.63%，经调Non-IFRS毛利率高达47%；前三季度净利率抬升到32.1%（经调整Non-IFRS），毛利率、核心利润率均创历史新高。

▲药明康德毛利率，来源：公司财报，萝卜投研

而且，得益于高效运营及财务管理能力的提升，其前三季度经营性现金流达到108.7亿元，同比增长35%，利润含金量也在同步上升。

不仅过往连创纪录，未来更值得期待。截至九月末，公司在手订单达到598.8亿元，同比增长41.2%，再创历史新高。这些订单将源源不断转化为真实的业绩。

在独特的“一体化、端到端”CRDMO业务模式驱动下，化学业务（WuXi Chemistry）小分子CRDMO管线高效转化，不断引流高质量分子，三季度末，小分子CDMO管线商业化项目首次达到80个。

小分子D&M管线累计新增分子621个，管线总计3430个，其中商业化和临床III期阶段合计增加15个项目，预计年底小分子原料药反应釜总体积将超400万L。

TIDES业务（寡核苷酸和多肽）保持高速增长，前三季度及第三季度收入亦创下历史新高。9月，公司泰兴多肽产能建设提前完工，多肽固相合成反应釜总体积超过10WL。产能规模将保证业绩可持续性。

尤其需要指出的是，药明康德在报告中再次上调全年业绩指引，从半年报预计的425~435亿上调至435~440亿，增速从13-17%上调至17-18%，并有信心在今年进一步提升盈利能力（经调整non-IFRS净利率）；还将全年自由现金流从50~60亿上调至80~85亿。

回溯业绩公告，药明康德自2021年年报时，在年初就给出全年经营目标，这在整个A股市场都不多见。而且，至今四年三次（2022年度、2025年中报和三季报）上调业绩指引，今年更是两次上调。

在美股市场，英伟达、微软、亚马逊等超级企业普遍会给出下一季度的指引，并已经成为投资者评估其未来发展的重要指标，A股市场并不多见。药明康德在A股做出了表率。

而且，从最终的答卷来看，药明康德不仅完成了既定目标，更有超出预期的表现。

药明康德持续超预期，不仅是实力的彰显，也是对投资者负责的表现。

【实力，来自非凡战略】

言行一致，说到做到，还能做得更好，源自药明康德非凡的战略眼光和独创的业务模式。

独特的CRDMO商业模式功不可没。2021年中期，药明康德洞察业务发展，率先于业内提出了全新的CXO理念，即一体化、端到端的全产业链覆盖的CRDMO的商业模式。

凭借这一平台，前端项目可逐步给后端导流，并在早期便预见未来的需求所在，进而积极拓展新分子等新兴业务，打造新的业绩增长点。

这样一来，便能在早期预见客户的需求、预见行业的发展、预见技术的迭代，真正做到“跟随分子”、“赢得分子”，实现“跟随客户”，最终“赢得市场”。

简单来说，该模式形成了一个“漏斗式”的模型，创新药物分子源源不断从漏斗上方的R（发现）端流向D（研发）端，再流向下方的M（生产）端，并在这个过程中逐级沉淀，业务价值量也在不断提升。

▲CRDMO商业模式，来源：药明康德

过去12个月，药明康德成功合成并交付超过43万个新化合物，同时，R端不断向下导流，前三季度从R到D转化250个分子。

商业飞轮高效运转，CDMO管线持续扩张。前三季度D&M业务收入142.4亿元，同比增长14.1%，D&M管线累计新增621个分子，总数达到3430个，商业化和临床III期阶段合计增加15个项目。

叠加极致运营，目前全球都难以找到复杂分子CRDMO一体化运营如此高效的CXO企业。

这种堪称全球唯一的优势成为药明康德发展的基石。公司借此可在不确定性加剧的环境中，呈现出越来越强的订单获取能力和运营效率。

从2024年到今年上半年，FDA批准上市的40个小分子创新药中，药明康德化学业务平台为其中8个提供服务，占比20%。

在全球销售额TOP10（2024年）的化学合成药中，药明康德为其中4个提供生产服务，占比高达四成。

这种全生命周期的服务模式对biotech公司吸引力十分明显，尤其是中小型创新药公司通常难以自建全产业链研发与生产能力，也难以承受项目失败风险。因此，公司不仅能覆盖全球所有TOP20大制药企业，同时“长尾”客户亦能持续扩容。

目前看，CXO玩家们普遍聚焦R、M/D、S其中的某个环节，由于每一个环节都极为繁杂，涉及颇多事项，能够真正构建全产业链的企业屈指可数，而且即便同侪有进行全周期服务的意愿，但囿于能力圈的辐射范围，几乎无法做到。

随着创新药研发新技术的风起云涌，药物分子复杂度持续提升，药明康德铸造的这条护城河会更加厚实。

与此同时，产业规模还在快速提升。全球医药研发投入在2015年为1549亿美元，十年后突破2954亿美元，预测2034年攀升至4761亿美元；CRO外包率从2015的34.8%上涨到2024年的51.9%，渗透率已超一半，且有望在2029年达到60%。

渗透率和研发规模同步提振，作为“行业最强买水人”，药明康德将持续受益。

【重估，转动价值之锚】

回头来看，曾围绕药明康德的一系列负面因素被一一“击碎”。

关于药明康德的各种流言蜚语也正以不同的事实来进行回应，而公司持续聚焦CRDMO业务模式的含金量也正在不断提升。

2023年底，药明系因可能被列入美国《生物安全法案》股价随即大幅震荡，2024年最高接近腰斩，然而该法案最终搁浅。

与此同时，美国客户对药明康德具有强大的黏性，美国业务不降反升，无论占比还是收入规模都在增长。

前三季度，公司来自美国客户的收入达到221.5亿元，同比增长31.9%，远超其他区域及整体收入增速，占持续经营业务（324.5亿元）的比例高达近七成。美国客户并未“抛弃”药明康德，反而更加倚重药明康德。

关于实控人、大股东减持的担忧，目前部分一致行动人开始同实控人解除一致行动，原一致行动人已承诺6个月内不以任何方式减持，从这样的解除动作也不难发现，一致行动人的意图并不代表实控人。

而且，所谓的大股东同上市公司也完全是相互独立的主体。回到药明康德身上，这两年为维护股东权益和提升股东价值，公司通过不同的方式将140亿的真金白银反馈给自己的股东。仅在今年上半年完成两轮10亿元A股回购方案（回购+注销），效率之高规模之大A股市场也十分罕见，注销式回购也可真正提升每股收益率和资本回报率。

与此同时，药明康德的分红力度逐年增大，年内已完成现金分红48.7亿元，包括常规分红和一次额外分红。

此前，亦有悲观论调认为药明康德会在新冠突发的需求后出现衰退，实际表现来看，公司抓住了TIDES业务的强劲爆发红利，在2023年由新冠需求推动下突破400亿营收关口后，仅用两年又再次创新高，且盈利能力更强，财务指标更优，凸显公司独特模式的强大成长潜力。

今年前三季度，TIDES业务收入达到78.4亿元，同比劲增121.1%；TIDES在手订单同比增长17.1%，TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数同比提升34%。要知道，TIDES业务已经连续三年保持超过60%的增长，今年全年营收更有望突破百亿。

也有市场观点认为M端的利润率远低于R端，但事实并非如此。

随着R端项目数量增多，这些项目会首先转化为D端储备，而公司药明康德在D端的效率、质量与成本优势，又能推动其进一步转化为M端项目。

回看过往业绩表现，订单层面，和2018相比，药明康德用两倍增长的R端在手订单，撬动了17倍膨胀的D&M端订单；临床3期在研和商业化阶段的小分子项目，从2022年的107个增长到2025年三季度末的167个，增长56%。

▲来源：药明康德投资者开放日

目前，药明康德D&M端业务比例越来越高；商业化分子数首次来到80个。而M生产端意味着成功率，D/M端订单的价值会显著高于R端，因此后端的爆发会驱动药明康德业绩增长，带动毛利率、利润率持续创新高。

也就是说，CRDMO漏斗模型其实是一个价值“放大器”。未来，这种“R→D→M”的飞轮效应会更加显著。

回到二级市场层面，今年以来，药明康德股价已接近翻倍，当药明康德用真金白银地在维护股东权益和提升股东价值的同时，市场也正在用真金白银认可药明康德的卓越表现。

行之苟有恒，久久自芬芳！药明康德可能从未有过变化，变的只是人性！

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