出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

近日，四川新荷花中药饮片股份有限公司（以下简称“新荷花”）再次向港交所递交招股书。

新荷花的上市之路可谓屡战屡败，波折不断。

早在2011年，公司就将上市目标锁定深交所创业板，开启首次上市征程，2012年过会后，却被举报虚增收入。这次IPO以公司撤回上市申请而告终。

2020年，公司卷土重来，再次冲刺创业板。新荷花强调，对于此前的举报，公司时任保荐机构和申报会计师进行相应核查，并出具核查意见表示公司销售收入是真实的。然而，经过一轮问询后，2021年公司又主动终止了上市进程。

A股市场接连失利后，公司将目光转向港股，于2025年4月首次向港交所递表，然而此次尝试最终也因招股书期满失效而止步。

10月17日，公司再度递表港交所并更新了截至2025年上半年的财务数据。但从最新招股书来看，此前未解决的核心问题仍未消散——毛利率持续下滑、产能利用率下滑等。

值得关注的是，递表前夕，还有多名投资者赎回投资款并退出股东身份。

新荷花这场已跨越14年的IPO马拉松，在核心难题仍未破局的当下，能否最终成功冲线、画上句号？

1、成本涨幅超产品售价增幅，毛利率扛不住了

新荷花成立于2001年，已在中药饮片赛道深耕24年。

所谓中药饮片，是中药材经过加工炮制后，可直接用于中医临床的中药。其核心特点在于保持传统药性并提升安全性，例如通过炮制去除杂质、降低毒性，或增强药效，主要销往医院、医疗机构、医疗贸易公司、药店及制药公司。

根据炮制前中药材的毒性情况，中药饮片被划分为普通饮片和毒性饮片。经过特殊炮制工艺处理的毒性饮片，其毒性可显著降低。

而行业中所指的毒性饮片，主要是指国家中医药管理局公布的28种毒性中药材经过炮制后的产品，如半夏、附子、雄黄、川乌、草乌等。

新荷花主要生产其中的10种毒性饮片，包括法半夏、清半夏、姜半夏、白附片及黑顺片等。而在普通饮片中，新荷花可以提供约760种，比如黄连、川牛膝、川贝母、白芷、白术等。

（图 / 新荷花官网）

实际上，受原材料来源、地方市场偏好等影响，中药饮片市场相对分散，2023年，中国拥有生产许可证的中药饮片公司总数达2334家。

招股书中，新荷花表示，按照2024年销售收入算，前五大中药饮片市场参与者的市场份额合计仅为2.7%，新荷花为第二大中药饮片生产商，市场份额为0.4%。

（图 / 公司招股书）

虽然产品种类丰富，但近三年，新荷花营收增速已经放缓，且盈利能力不断下滑。2024年，公司营收12.49亿元，同比增长9.06%，但营收增速较2023年的46.79%下降了37.7个百分点。

净利润同样呈现明显波动，2023年公司归母净利润曾实现34%的同比增长，然而2024年净利润则大幅回落，同比下滑14.25%至0.89亿元，盈利增长态势出现显著逆转。

2025年上半年，公司营收、归母净利润分别为6.34亿元、0.51亿元，同比增长5.8%、19.93%。虽实现阶段性回升，但增长的可持续性仍需观察。

（图 / Wind）

而从毛利率、净利率的水平来看，公司的盈利能力呈现下滑趋势，净利率已由2022年的9.92%下降至2024年的7.13%，毛利率由2022年的21%降至2024年的17.05%。

（图 / Wind）

公司毛利率下滑的核心原因是原材料成本涨幅远超产品售价调整幅度，且客户定价机制的刚性限制了售价的灵活调整。

一方面，麦冬、炒酸枣仁等原材料价格大幅上涨。麦冬价格从2022年9月的65元/公斤，涨至2023年12月的155元/公斤，同比增长138%，但产品售价调整滞后（如麦冬售价仅上涨64.2%），成本涨幅远大于售价涨幅。

另一方面，针对医院客户的毒性饮片（如半夏），采用固定采购定价机制，售价无法及时随成本调整，普通饮片对药店、经销商的售价调整也未完全匹配成本涨幅。

此外，2023年高价购入的原材料，在2024年初的生产中，仍持续产生成本压力，多重因素共同导致各品类毛利率持续承压。

在毛利空间收窄的背景下，公司销售费用、管理费用近年仍呈上升态势，费用端的刚性支出进一步侵蚀了净利润。

（图 / 公司招股书）

中药饮片行业本就高度分散，新荷花0.4%的市场份额缺乏规模壁垒，若盈利能力再持续承压，投资者会对其增长故事缺乏信心，招股时可能影响融资规模，也为上市后股价表现埋下隐患。

2、家族属性明显，融资难

从股权结构维度分析，新荷花机构投资者参与度低，个人投资者占比显著偏高，呈现机构参与薄弱、个人投资者集中、家族高度控盘的特征。

此外，在IPO冲刺阶段，多名投资者选择转让股份离场。这一现象不仅侧面印证了市场对公司发展前景的信心不足，或使得公司在资金面上面临更大压力。

对比同期向港交所递交招股书的生物制药企业，新荷花的机构投资者参与度明显偏低——其机构股东仅包含朋锦泰荷、四川原电金融外包有限公司、中智药业等少数几家，且未获得高瓴资本这类行业头部资本的加持；与之形成反差的是，其个人投资者数量多达30余人。

（图 / 公司招股书）

其次，新荷花带有鲜明的家族控股属性，这也使得其对外部资本吸引力偏低。

创始人江云直接持股31.5%，通过控制国嘉投资间接持有15.6%股权，合计持股47.14%，为控股股东。

其子江尔成担任执行董事兼研发副总监，主导战略规划与国际化业务推进，持有18.1%股权。两人累计控制65.24%股权。

此外，江云的兄长江平、江尔成的母亲祁国蓉、舅舅祁杰等亲属，均跻身股东阵营或在管理层任职，共同形成了“家族主导治理”的格局。

家族企业的弊端在于决策效率高但缺乏制衡，易存在一言堂风险，而外部资本吸引力低，将会加剧融资与上市难度。

实际上，自成立以来，新荷花仅完成过一轮外部融资，不仅融资频次显著低于同行企业，且该轮融资的投资机构国药君柏已减持退出；而在此期间，公司却经历了五轮股权转让，股权结构稳定性差。

具体来看，2019年12月，国药君柏以8.9元/股的价格认购了新荷花559万股共花费5000万元，但2024年12月，国药君柏选择退出投资，最终以6653万元的价格转让该部分股权，由新荷花对这部分股权完成回购。也就是说，国药君柏获利1653万元后退出股东身份。

（图 / 公司招股书）

2025年1月，个人投资者刘彤、薛萍等人也选择退出公司股东行列，其持有的股权由公司回购，再加上国药君柏的回购支出，公司共花费9373.8万元。

2024年末公司有息银行借款为1.62亿元，截至2025年6月30日已增至2.1亿元，借款规模的扩大核心原因正是为覆盖回购资金需求。

（图 / 公司招股书）

从短期偿债能力来看，公司可动用资金与短期借款基本持平，缓冲空间极窄。

截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物1.36亿元，叠加2866万元金融资产，合计1.65亿元；而同期公司短期借款就达1.62亿元，可动用资金仅略高于短期借款，短期偿债压力已高度显性化。

有息借款规模扩大意味着公司需承担更多利息支出，2025年上半年，公司的银行借款利息为369.1万元，较上年同期的255.5万元增加了44%。

利息负担的加重进一步侵蚀公司利润，与此前毛利率承压的状况形成叠加，加剧了整体财务压力。

（图 / 公司招股书）

那么，2024年营收已达12.49亿元的新荷花，明明有一定营收体量，为何还要向银行借款来回购股权？

3、产能利用率下滑，募资扩产是否有必要？

实际上，中药饮片行业的高营收、慢回款特性，导致收入难以快速转化为可用现金。

新荷花的客户大概率以医院、医药经销商等为主，这类客户通常有固定的账期，公司营收中，有相当一部分是尚未收回的应收账款。

近年来，公司的应收账款呈现逐年增长态势，由2022年末的4亿元增长至2025年6月末的5.6亿元；从周转效率看，应收账款周转天数由2022年末的155天增至2025年6月末的164天，资金回收周期进一步拉长。

此外，公司的存货规模已由2022年末的1.62亿元增长至2025年6月末的2.29亿元。

由于存货、应收账款等占用了较多的资金，直接导致公司经营活动现金流稳定性不足，2024年其经营活动现金流净额已出现46.7万元的净流出。

更关键的是，公司运营资金来源高度依赖经营活动现金流，且在此期间无外部融资补充，在此背景下，新荷花寻求上市融资的核心目的愈发清晰。

招股书中，新荷花表示，募集资金将用于产能升级与扩张、海外销售渠道建设等。

从产能来看，近年来，公司的产能已经从2022年的6783吨增加至2024年的8576吨，产能利用率由86.8%降至83.9%。在现有产能未充分利用的情况下，仍计划用募集资金推进产能建设，这一决策的合理性有待进一步解读。

（图 / 公司招股书）

值得注意的是，公司供应链还存在供应商与客户重叠的情况，客户C既是公司五大供应商之一，也是重要客户。

此外，客户A的全资子公司（供应商B）同样是公司五大供应商之一，暗藏交易公允性、业务独立性与关联披露合规风险，给其多次冲击上市的进程再添审核阻力。

此次再度向港交所递表，新荷花能否终于迈过上市门槛，还有待监管审核与市场反馈来给出答案。

*注：文中题图来自新荷花官网。