美丽田园连环并购推高商誉，李阳喊出40亿营收目标

文/瑞财经 程孟瑶

在今年5月加码合计拿下行业老二奈瑞儿90%股权后，美丽田园医疗健康（02373.HK，简称：美丽田园）再次传来并购国内第三大美容服务品牌思妍丽的消息，该并购或将成为今年国内美容服务领域规模最大的收购案，这也意味着美丽田园李阳将同时手握行业前三品牌。

有了奈瑞儿和思妍丽两大品牌的业绩叠加，美丽田园管理层也喊出预计2026年集团收入将突破40亿元，经调整净利润超5亿元的业绩目标。

但大手笔并购也引发了市场担忧。自10月15日盘前发布收购公告以来至10月22日收盘，美丽田园集团股价连续6个交易日下跌，累计跌幅16.56%。10月23日，美丽田园报收30.46港元/股，涨2.15%，总市值71.82亿港元。

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股票支付击退竞争对手

近日，美丽田园公告，公司拟以12.5亿元收购上海思妍丽实业股份有限公司（简称：思妍丽）100%股权。交易以“现金 股权”组合方式支付，其中现金支付部分约8.36亿元，占比66.88%；股权支付部分，美丽田园以28.71港元/股的价格，较公告前一交易日收盘价折让约19.67%，向思妍丽原股东SYL Holding配发约1579.8万股股份。

“股票支付是击退对手的关键。”美丽田园CFO周敏在会上直言，面对多轮竞价，股权绑定策略成为核心筹码。目前并购协议已签署，预计2025年12月完成交割，2026年1月并表。

若交易顺利完成，SYL Holding将持有美丽田园6.28%股份，美丽田园控股股东李阳及其一致行动人持股比例从48.77%稀释至45.7%。SYL Holding的背后，是一家管理资本规模超过300亿美元的韩国知名独立私募股权投资机构MBK Partners。

关于并购后思妍丽运营安排，美丽田园投资者关系总监陆平接受媒体采访时表示，思妍丽原有管理团队与前沿业务团队保持不变，品牌仍然独立运营。他还透露，“投资团队正跟踪多个行业内连锁品牌，寻求新的并购机会。”

思妍丽创立于1996年，据弗若斯特沙利文数据，以2024年收入规模计，其为中国第三大美容服务品牌。

公告披露，2022年-2024年，思妍丽未经审计营收分别为5.65亿元、8.18亿元、8.49亿元，对应净利润-3636.6万元、6942.6万元、8103.6万元。2025年上半年，思妍丽营业收入4.23亿元，净利润4399.7万元。

截至2025年6月30日，思妍丽在全国48个城市运营163家生活美容门店（包括直营门店118家及加盟门店45家）及19家医美门诊。同期，美丽田园共拥有552家门店，其中直营门店273家，一线城市直营门店157家。

收购完成后，美丽田园门店总数将从552家增至734家，此外，思妍丽带来的6万高净值会员将使美丽田园直营会员总量增长44%，从而将直营会员总量从14万提升至20万。

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资本驱动走上并购之路

美丽田园是目前国内最大的美容服务品牌，在界外看来，其崛起的背后是官员下海、继承妻子遗志的故事，但实际上美丽田园走上并购扩张之路，CPE源峰资本功不可没。

1993年，李阳的妻子王莉在海南省开出了第一家美丽田园（Beauty Farm）门店，借着德国原研护肤产品、德系专业培训体系等蹚出了一条特色化道路。彼时，李阳就职于海南当地一家国企。随着美丽田园开启全国扩张，总部迁至上海，李阳也在2003辞去公职，投身美容行业。

2006年，创始人王莉因病去世，李阳全面接手公司，在他的主导下，美丽田园不再满足于传统生活美容服务，开始踏入医美领域，收购高端美容院等，公司发展也迈向新阶段。

2013年，美丽田园获得原CITIC PE旗下基金（现CPE源峰）2.31亿元控股型投资，后者以62.50%的持股比例成为其控股股东。

CPE源峰控股期间，美丽田园奠定了并购扩张之路。据悉，在CPE源峰控股的阶段，美丽田园完成内外部20多宗并购交易，包括2016年参与“贝黎诗”品牌的战略投资等。

2018年10月，CPE源峰通过股权转让将控股权交回公司核心管理层，不过美丽田园并购的步伐并未就此停下，2014年以来，美丽田园已完成超30项行业并购，先后打造出美丽田园、贝黎诗、研源、秀可儿四大品牌，并于2023年1月，成功挂牌港交所，成为“美容院第一股”。

上市之后，美丽田园的并购战略还在延续。2024年3月24日，美丽田园以3.5亿元对价，收购了对最大的竞争对手——奈瑞儿70%股权，又在今年5月将持股比例增至90%。

收购奈瑞儿也让美丽田园直接尝到了业绩甜头。美丽田园的收入主要来自三大板块：美容和保健服务、医疗美容服务、亚健康医疗服务，其中，美容和保健服务是其收入的主要来源。

财报显示，2024年，美丽田园美容和保健服务业务营收同比增长20.9%至14.43亿元，增量为2.50亿元，其中奈瑞儿带来的高端智能美养服务收入规模为1.62亿元。

今年上半年，美丽田园实现营业收入14.59亿元，同比增长28.2%；经调净利润为1.91亿元，同比增长37.8%。其中，奈瑞儿贡献了2.77亿元的收入，经调整后净利率从收购前的6.5%提升至10.4%。

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并购后商誉走高

但值得寻味的是，收购奈瑞儿之后，美丽田园集团合同负债从2023年末的14.93亿元增长至2025年6月30日止的20.18亿元。资产负债率从2023年的74.74%，提升至2024年的77.20%，今年上半年为78.45%。

时间线拉长，wind数据显示，不断跑马圈地的美丽田园，资产负债率于2019年-2022年分别为97.10%、93.31%、89.40%、91.86%。所以此次豪掷12.5亿并购思妍丽，也引发市场担忧。

考虑到庞大的收购规模，以及收购思妍丽预计将带来合同负债规模的扩大，可能导致美丽田园负债率走高。2023年-2025年6月30日，美丽田园总负债构成中，流动负债占比在八成以上，其流动负债中，又有七成以上来自合同负债。

除此之外，此次收购或许还将带来商誉的提升。此前收购奈瑞儿，美丽田园集团的商誉规模从2023年的2.18亿元增至2025年上半年的6.54亿元。此次收购的思妍丽，今年上半年末资产净值约为2.90亿元，因此若收购完成预计进一步扩大美丽田园商誉规模。

不可忽视的还有，主攻“贵妇”群体的美丽田园获客成本走高。2025年上半年，美丽田园的销售开支由上年同期的1.90亿元增至2.51亿元，增幅超32.11%，在销售开支中，推广及营销相关开支为2699.6万元，增幅约36.19%。美丽田园指出，该项费用包括已付给代言人及第三方营销服务供应商的服务费，用来推广集团旗下品牌及获取新客户。