大股东给钱又输血的万科，为何还在困境中挣扎？

文/刘工昌

7月14日晚间，万科企业股份有限公司披露2025年中期业绩预告。上半年公司实现销售金额691.1亿元，回款率超过100%。公司预计2025年半年度业绩将出现亏损，其中归属于上市公司股东的净亏损约100亿元到120亿元。

万科在公告中解释说，上半年业绩预亏的主要原因包括三个方面：

图片来源：万科A 2025年半年度业绩预告

尽管面临亏损，但万科上半年仍保持了经营上的稳定，超4.5万套房完成了交付，实现销售金额691.1亿元，回款率超过100%，实现大宗交易签约金额64.3亿元。其中，上海、杭州、天津等多地新项目开盘去化率超80%。

另外上半年通过盘活资源累计实现新增销售超200亿元，公司经营服务类业务也整体保持增长势头。上半年Pre-REIT基金取得新进展，万科与中信等知名机构携手成立了万新金石（厦门）住房租赁基金，收购泊寓旗下项目。自2023年以来，公司累计盘活64个项目，释放可售货值785亿元，推动业务“由重变轻”的“腾笼换鸟”的步伐开始加快。

在外界最担心的债务处理方面，万科2025年上半年保持稳定态势。公开债全部如期兑付，且2027年之前已无境外公开债到期。

6月27日，万科举行2024年度股东大会上，万科表示，2025年1—5月，万科新增融资和再融资341亿元，融资成本保持在低位，万科财务总监韩慧华说，万科2025到期债务已经清零，合计偿还165亿元。年内已无境外公开债。①

具体来说，截止截至2025年7月的债务偿还情况，已完成兑付的，98.9亿元境内公开债（2025年一季度），4.23亿美元（约36亿元人民币）的美元债（5月12日到期）。

万科在7月22日的公告中表示，“截至目前到期公开债已完成兑付”，以及部分境内公开债。

总起来讲，2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债和2笔境外债到期，合计债务规模约362.4亿元。目前境外债已还，至于剩余待偿还境内债务：截至2025年7月，若以全年326.4亿元的境内公开债计算，扣除一季度已偿还的98.9亿元，理论上仍有约227.5亿元待偿还（但部分可能在7月前已兑付）。

尤为值得一提的是，在债务风险化解方面，上半年万科持续获得各类金融机构支持，合并报表范围内新增融资和再融资249亿元（不含股东借款）；公司完成164.9亿元公开债务偿还。

与遭遇困境四求无人的恒大碧桂园相比，万科身后站着强大的深圳国资与深圳地铁。

公开信息显示，自2023年底以来，深圳国资及第一大股东深圳地铁就在帮助万科进行资产和股权处置，参与万科旗下消费基础设施REIT的认购，并协调各类金融资源支持公司开展融资。

2025年5月21日，根据公告，万科已与深铁集团签署借款合同，并收到深铁集团提供的42亿元借款，三家担保主体提供了信用保证。上半年以来，深铁集团已经4次公开借款支援万科偿债，累计金额达到118.52亿元。

5月21日，万科与深铁集团就贷款增信安排签订补充协议。根据协议，万科须在签约后2个月内召开股东大会，审议以不超过60亿元万物云股票作为借款质押物的议案。

随后的7月3日，万科公告称，公司又向深铁集团申请不超过62.49亿元借款，用于偿还公开市场发行的债券本金与利息，借款期限不超过3年，利率为每笔借款提款日前一工作日全国银行间同业拆借中心公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）减66个基点。同时，公司同意为15.51亿元已有借款提供万物云股权质押。此外，深铁集团同意对万科8.9亿元已有借款展期至2025年12月31日。

2025以来，深铁集团持续支持万科，累计提供近150亿元的股东借款。

值得关注的是，除了资金，在6月底召开的股东大会上，万科董事会主席辛杰表示，深铁将在资金、资源、技术、产品等方面继续支持万科。

据了解，继二季度双方在长租公寓领域开展战略合作后，近日万科与深铁又上线了全球首例由“机器人自主搭乘地铁为商家配送货”的试点合作。在深圳地铁2号线湾厦站，由万科旗下万纬物流集成研发的机器人可利用地铁的空闲时间段满载补给商品，自主规划最优搭乘线路，为湾厦站及线上其他站内7-Eleven门店配送货。万科方面表示：“此次试点只是起点，随着试点技术的逐步成熟，未来将有望推广至更多的地铁商家。”②

万科最大的危机，首当其冲是亏损。

2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%，归属母公司净利润亏损494.78亿元，成为2024年A股市场已披露年报中亏损额最大的上市公司，主要来自存货减值和资产贱卖。

相较于2023年盈利121.63亿，同比下降了506.8%。2025年第一季度，万科实现营业收入379.9亿元，归属于上市公司股东的净亏损达62.5亿元。2024年同期万科的亏损仅3.62 亿元，从亏损3亿多元骤增至60多亿元。

巨额亏损意味着万科不能通过自身造血来化解债务。

其次是越积越多的债务。

截至2024年底，万科的报表显示，总债务9474亿元（2023年底1.1019万亿元），其中有息负债3819亿元，比2023年息负债还多了386亿元。其中短期借款159.73亿，一年内到期非流动负债1460.46亿。

国际评级机构惠誉将其信用评级降至CCC+，这在金融圈等同于“高危违约品”，万科美元债收益率一度飙升至40%。

2025年万科将面临偿债高峰。

最后是流动性危机。

流动性危局，无疑是万科当前面临的最大问题。

虽然2024年末手持货币资金998亿元（万科2024年报），但一年内需偿还的短期有息负债超过768亿元（依据年报“有息负债”项目附注中关于期限结构的说明）。

更令人揪心的是，2024年全年经营活动产生的现金流量净额为-118.2亿元（万科2024年报现金流量表核心数据），出现罕见缺口——这意味着其核心地产销售无法依靠自身运转覆盖庞大的日常支出与债务偿还。

2025年一季度末，万科持有的货币资金为755.0亿元。有息负债合计3658.7亿元。资产负债率为73.5%。按照短期债务来看，剔除限制的货币，持有的现金无法覆盖短期债务，这就是深铁连续输血万科的真正原因。

尽管其高回款率成为亮点。一季度万科实现销售金额349.2亿元，回款率超过100%。实现大宗交易签约金额38亿元，实现盘活回款24笔，合计40.9亿元。但目前这个回款速度依然缓慢。

但万科2025年到期债务超1580亿元，而一季度归母净利润亏损62.46亿元。按照万科持有货币资金755亿元来看，是无法覆盖一年到期债务超过1580亿元的。万科能否在2025年下半年实现销售企稳、融资回暖，成为关键。

作为万达主要输血者的深铁自己也不好过。深铁集团2024年合并报表亏损达334.6亿元，占2023年末净资产的10.46%。

我相信所有人都有一个疑问，曾为房企一级优等生的万科为什么会沦落至如此境地

2014年初，在万科2013年的年报业绩发布会上，王石提出了“轻资产重运营”的经营模式。

所谓轻资产重运营：是指在一些联营合营项目中不再追求控股，甚至会出让部分已有的开发项目或商用物业股权，但通常这类项目的经营管理仍会由万科负责，万科也可从中收取一定的管理费、或要求获得高于股权比例的超额分配权。

根据万科的规划，这样的安排，有助于减少增长对股权融资的依赖性，提高公司的投资回报率。

现实也是的确如此。我们看下面的图。

数据来源：iFind

由于房地产行业的特殊性，从收到预收款，到交付验收，往往要三到五年甚至更久的时间。这也意味着，房地产企业报表上体现的营业收入，实际上是三五年前就已经完成的交易。

万科近年来的存货周转天数从700-1200多天不等，近似认为平均周转时间为三年。那么，万科当前财报上的营收、净利润情况，可以大致等效认为公司三年前的经营状况。

结合公司近十年来的年报，看更加清晰的看到，万科2020年抵达净利润的顶点，2022年抵达营收的顶点。

倒退3-5年，正好是喊出来“活下去”的2018年前后。

2017年的万科年报，成了一道分水岭。2013年到2016年，公司的资产负债率（剔除预收账款）稳定在65%左右，作为资本密集行业，转型的万科在王石的带领下，将负债控制到极致。

数据来源：iFind

和恒大、碧桂园疯狂并表不同，转型的万科采用了转让股权剥离营收的方式。非常明确的选择了将控制权转让给合作公司，而不是并表，这也是万科那些年发展势头不错，但财报业绩明显不如恒大、碧桂园的原因。除此之外，万科还将很大一部分精力放在物业、房屋出租上。

同时，为了降低融资成本，万科将一部分高息负债转换为债券，大大减轻了公司的融资压力。万科的财务转型成为房地产企业的典范。

王石轻资产运营模式铸造了万科最后的辉煌。从房地产市场的发展轨迹来看，王石是一个非常有远见的人。

然而好景不长，2017年，王石退休，郁亮接任；2018年，万科董事会主席郁亮曾提出"活下去"的警示，提出行业进入“白银时代”，并警告房企需调整策略。

但公司并未真正收缩规模，实际仍维持扩张惯性。

万科在2018年至2021年期间的激进拿地策略，确实为其2025年面临的流动性危机和财务困境埋下了隐患。

2018-2021年：由逆周期抄底转向全周期拿地，即无论市场高低均积极补仓。2018年，万科全年拿地金额达1316亿元，位居行业第一，并在上海、无锡等核心城市高价竞得大宗地块。2021年上半年，万科拿地金额达962亿元，再次位列行业榜首

2018-2019年：万科向中西部三四线城市下沉，拿地楼面均价降至3546元/平方米，但货地比（土储货值/拿地金额）升至5.1，显示利润空间较大。

2020-2021年：重新聚焦长三角、珠三角等热点区域，楼面均价回升至7213元/平方米，但地货比（拿地成本/销售均价）升至0.44，利润率被压缩。

2024年，万科计提信用减值和存货跌价准备合计335.66亿元，像551亿元吞下广信资产包、63亿元竞得广州增城地块。还有部分项目（如烟台、郑州等）因市场下行导致销售不及预期，形成资金沉淀。

截至2025年一季度，存货达5800亿元，占总资产45%，若房价下跌10%，可能触发进一步减值。

在2024年投资者交流会上，万科坦言“尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但后续行为未能摆脱行业惯性，在不少城市，包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。”③

结论：万科的困境并非单一因素导致，而是激进扩张、债务累积、市场下行三者叠加的结果。

万科虽预判风险，但未在行动上彻底转向保守，反而在行业拐点附近继续加码，导致债务积压。而当2023年房地产行业深度调整时，万科已错过了最佳转型窗口期。

万科最关键的经营基本面面临严峻考验。

销售数据揭示了核心困境：2024年万科全年实现销售额仅3880亿元，同比收缩超过1000亿元。2024年全年销售额断崖式下跌34.6%，从3761亿骤降至2460亿。2025年上半年销售额仅691.1亿元，较去年同期近乎腰斩。毛利率从巅峰时期的20%以上跌至6.1%。

甩卖遭贱价处理。当销售严重滑坡，只能开启“断臂求生”模式。2024年以七折贱卖上海七宝万科广场——这个常年位居营收榜首的商业明珠；2025年6月又折价抛售7200万股库存股，回笼不足5亿元。

2025年一季度，万科A通过大宗交易完成38亿元签约，盘活回款24笔，合计40.9亿元。

尽管万科已出售深圳湾超级总部地块（7折回款22.35亿元）、上海七宝万科广场50%股权（估值52亿元），但资产折价率高达26%-30%，且优质资产储备已所剩无几。2025年6月，万科首次出售库存股2200万股，成交均价仅6.63元/股，较回购价暴跌63%，直接亏损2.44亿元。

债务规模持续攀升：截至2024年末，万科有息负债仍高达3612.8亿元，短期债务占比43.8%，现金短债比仅0.56，显示杠杆未有效降低，流动性压力极大。

公开市场融资受阻：惠誉将万科评级下调至CCC+（违约风险极高），境外融资受阻。房企信用风险上升后，境内债券发行成本飙升，境外美元债市场几乎冻结，万科难以通过借新还旧滚动债务。

2024年万科发行的3年期公司债利率达3.7%，远高于2021年的3%以下水平。

政策与市场环境的不可抗力,“三条红线”与预售资金监管：政策严控房企杠杆，同时地方政府加强预售资金监管，导致万科账面现金无法自由动用。

REITs独木难支：尽管中金印力消费REIT成功发行募资32.6亿元，但物流REIT和公寓REIT仍在申报中，且REITs对千亿债务而言仅是杯水车薪。摩根士丹利测算，万科每月资金净流出已达30亿元，若下半年无大额融资，债务违约风险将急剧上升。

国资输血隐忧：深圳地铁集团虽累计借款211亿元，但自身负债超4000亿元，持续输血可能引发系统性风险。更关键的是，深铁主导的管理层调整已引发内部动荡，2025年初万科经历大规模人事变动，市场化基因与国资管控的冲突日益凸显。

对万科而言，真正的挑战在于转型。深铁提出的“地铁+物业”TOD模式虽被寄予厚望，但整合过程中暴露的效率问题（如深圳地铁项目利润率不足8%）令人担忧。万物云作为万科轻资产转型的核心，2024年净利润同比下滑41.2%，尚未展现出支撑集团的能力。④

纵观全局，万科走出困局的钥匙清晰锁定在三重挑战之上：止血（恢复现金流正向）、重建（修复市场与融资信用）、蜕变（扩大非开发业务占比）。现有数据无法描绘前景的必然图景——它既展示了严峻的事实困境，也留存着若干积极的韧性元素。⑤

回顾万科危机的发展历程，有一点必须承认，房地产整体下行的大趋势已无法改变。所以无论深圳地铁砸多少救助资金下去，万科的基本面仍在持续恶化。2025年一季度销售回款虽然环比有所改善，但与高峰期相比仍相去甚远。更令人担忧的是，万科的现金消耗速度远超资金注入的步伐，这意味着深圳对万科的救助行动很可能正在变成一场无底洞式的资金消耗。

万科要想真正走出困境，一方面是要加快销售回款获得现金流、加大资产处置力度获得现金、剥离非主业的业务换现金、减少投资和拿地、债务重组、保优质资产。另一方面是聚焦优质资源，采取合作拿地、投资和大股东支持下重启拿地，重点布局核心一二线城市，通过新项目开发恢复经营性现金流。⑥

至于万科本身，也必须从“开发商”向“运营商”、“服务商”转变。要积极探索经营性物业贷、CMBS、REITs、股权合作、引入战投等多种融资方式，优化资本结构，降低融资成本。⑦

万科的困境，是时代洪流下中国房企集体困境的一个缩影。在“房住不炒”的主基调下，高杠杆、高周转的“黄金时代”一去不返。万科的问题反映了行业系统性风险下，一家过度依赖高周转、高杠杆模式，且战略转型未达预期的房企的典型困境。

万科的问题本质上是“知危不行危”——管理层看到了冰山，却未及时调转船头。其根源在于：对行业“软着陆”的幻想，低估了政策与市场的双重打击；转型业务的“理想化”，未能平衡长期投入与短期生存；混合所有制下的决策掣肘，既无民企的灵活性，又无央企的融资优势。最终，“活下去”从口号变成了一场真正的生存考验，而万科能否彻底走出困境，仍取决于其资产处置速度与政策支持力度。

万科的教训深刻说明，优秀的战略需要坚定的执行力护航，不能因短期市场波动或业绩压力而轻易动摇。 王石的“轻资产”方向极具前瞻性，但在追求规模和排名压力下被部分放弃，最终付出了巨大代价。

[引用]

①(2025年万科还债165亿元，从大股东借款148亿元，还有30亿原封未动 九派楼事任评说2025-06-28 )

②（万科披露2025年中期业绩预告，上半年销售金额691.1亿元，回款率超100％ 华夏时报2025-07-16记者李贝贝 ）

③（万科回应舆情：高管没被边控，不存在拒不交账情况 2024年04月15日 来源：每日经济新闻）

④（王石炸锅！3612亿债务血崩，万科困局会成下一个万达生死劫？ 小牛运营家2025-07-07 ）

⑤（ 万科能走出困局吗？柔而立股海观涛 2025-06-30）

⑥（谢逸枫：王石救不了万科，解不了危机，揭秘万科危机背后的真相 2025-06-04 　来源: 谢逸枫看楼市 ）

⑦（裁员、巨亏、高管离职！万科“帝国”崩塌始末！王石预言成真？ 倩倩财经视角2025-06-16 ）