由于上市公司的稀缺性和监管难度大，我国A股上市公司分拆上市至今始终处于止步不前的状态，少数前沿的上市公司探索了境外分拆上市和分拆新三板挂牌的路径，如中国平安分拆了平安好医生赴港上市，中国宝安分拆了贝特瑞新三板挂牌。不管是境外分拆上市还是新三板挂牌，其市值和流动性必然不如国内A股市场。

今年1月份，证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提出，达到一定规模的上市公司，可依据法律法规、中国证监会和交易所相关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司，在科创板上市。尽管相关细则尚未出台，但意味着境内分拆上市有章可循、有路可通，科创板将成为上市公司子公司分拆上市的试验田。

分拆上市，提振市值，拓宽融资渠道

资本市场为上市公司主要提供两个核心效用——融资和估值，公司首次公开发行后首先获得融资，而融资能力大小对应着其估值，相辅相成。分拆上市，将原本一个融资平台变成两个融资平台，一个市值主体变成两个市值主体。过去，上市公司依托资本市场融资，其子公司更多借助的是债权和股权定增的方式融资。随着经济周期和股市周期发展，上市公司可能出现增长疲软的现象，而其非主业的子公司反而蓬勃发展起来，但对于公众而言，只了解和关注了上市公司的发展脉络，忽视对其子公司的估值溢价。

所以，在适当的时机分拆上市，不仅会减轻上市母公司的发展压力，也增加了子公司的融资渠道，协同发展。如同仁堂（600085）曾经营活动现金流一度下滑至0.56亿，资金链紧张，而后同仁堂分拆子公司同仁科技赴港上市，次年经营活动现金流升至1.68亿，且保持稳定增长。用友网络（600588）分拆畅捷通港股上市，畅捷通首发融资7.7亿港币，专注主业研发，营业收入从当年的3.42亿增至次年的5亿以上，同时上市母公司用友网络资产负债率也相应降低。

分拆上市，让市场更好地认识、评估子公司的资产价值。尤其是多元化发展的上市公司，审计或公开信息通常用成本法评估子公司资产，而不是从企业成长性估值，价值不公允，无法体现子公司的优势，限制了其融资渠道，影响其快速发展。分拆上市后，子公司作为独立主体，与母公司各有侧重，并在分拆过程中对子公司管理层进行股权激励，增强企业内部竞争力，利于获得市场的价值认可，最终联动母公司的市值增长。

比如，花样年控股（01777.HK）在2011年分拆物业管理公司彩生活（01778.HK）上市，彩生活是建立在互联网基础上的物业服务运营商，拥有社区大数据平台，原本是花样年控股的一个板块，而这个板块独立运营且借助了互联网、大数据的风口，分拆上市后迅速发展，业务拓展到金融、酒店管理、物业国际等多个领域，市值80亿港币，与花样年不相上下。另有药明康德回归后分拆上市，从当初私有化时的33亿美元，到一分为三：药明康德回归A股，现市值961亿人民币；药明生物香港上市，现市值906亿港币，合全药业挂牌新三板（现已摘牌），融资价格48元/股，对应市值212亿。从私有化到分拆上市，综合市值翻了近10倍。正是如此，上市公司的市值管理，也逐渐从大量并购，向分拆上市的思路转变。

多元化的上市公司更适合分拆子公司

分拆上市的好处多多，证监会对科创板分拆上市的政策一出台，东港股份、上海电气、乐普医疗、西部材料等多家上市公司纷纷表达分拆上市的意愿。哪种类型的上市公司适合分拆子公司呢？

笔者认为，从上市母公司的角度看，有多类业务主体的上市公司更具备分拆基础，尤其是前几年进行大量多元化并购的上市公司，或有与私募基金联合并购行为的上市公司。多元化业务、多板块发展，在分拆上市时，子公司业务与母公司相对独立，减少了关联交易和利益输送的可能，便于监管部门核查。

同时，拟被分拆的子公司应符合科创板的行业导向，处于高新技术产业或战略新兴产业。从目前科创板申报的100多家，多为技术驱动型企业，较少是商业模式创新类企业。因此，分拆上市的公司一定要具备较强的技术能力和成型的产品体系，能够独立于母公司主业外的新产业板块，独立盈利能力强。上市公司参控股的部分新三板企业，或将成为科创板分拆上市的主力。

分拆上市风险难避，仍需谨慎

看似分拆上市好处多多，为何这些年监管层却严防死守，不给分拆机会呢？道理很简单。在科创板之前，国内上市仍是审批制，上市公司作为稀缺性资源，即使主业颓落，一个空壳都可以在资本市场上兴风作浪。若是上市公司的子公司们纷纷分拆上市，相当于母公司多了一个资本盟友，两张大牌同时运营，行情好的时候，可以疯狂圈钱融资，行情差的时候，可以管理层回购，中小股民这把韭菜是割定了，很可能扰乱了资本市场的正常秩序。

分拆上市，要充分考虑分拆的动机和合规性。某上市公司在分拆子公司挂牌新三板时，监管部门曾问询到：子公司与母公司是否存在客户重叠，关联交易的事项价格是否公允，母子公司之间是否存在资金占用、相互提供研发费用、原材料供应等费用。归根到底，监管部门关注的是母子公司业务是否具备独立性、是否存在同业竞争、关联交易等问题，因为母子公司拥有利益输送的天然优势，这也正是监管的难题之一。

同时，子公司被分拆后，对母公司的正常经营会不会造成负面影响？如果母公司的分拆动机过于倾向于子公司上市融资，把分拆作为另一只融资的手套，往往会把优质资产剥离上市，掏空母公司，导致母公司进一步陷入疲软状态，等待子公司上市输血，如此以来，势必损害了中小股东的利益。

为保护中小投资者的利益，稳定资本市场秩序，防止过度证券化，监管部门在分拆上市的路上仍然会谨慎慢行，并逐步出台相关细则，避免市场泡沫出现。

结语：

科创板的东风在即，注册制的脚步渐行渐近，分拆上市、红筹回归、CDR发行……将有越来越多的新形式在科创板试行，推动我国资本市场与国际化接轨，市场逐步法制化、规范化、成熟化，真正助力中小企业蓬勃发展！

本文作者：刘烜宏，专注资本市场研究