易建联和腾讯万达入股，这家赴港IPO的潮玩公司能迎来辉煌一刻吗？

文/刘工昌

2025年5月22日，中国排名第三的潮玩厂家乐自天成（52TOYS）正式递交港股上市申请，联席保荐机构为花旗和华泰国际。

而在递交招股书前10天，公司股权结构近期迎来重要变化。万达电影联手腾讯系儒意控股突击入股，斥资1.44亿元拿下7%股权，这不仅为乐自天成带来资本支持，更重要的是为其打开了影视IP转化和游戏IP联动的想象空间。其中，万达拥有《流浪地球》《唐人街探案》等IP，儒意控股旗下也有《红警OL》《QQ炫舞》等IP。

天眼查显示，乐自天成成立于2012年7月，是一家IP玩具公司，自2015年品牌推出以来，打着“玩点有趣的”的品牌主张，品牌愿景是“做一家伟大的玩具公司”。

根据灼识咨询，按2024年中国GMV计，乐自天成在中国多品类IP玩具公司中排名第二，为中国第三大IP玩具公司。乐自天成是业内为数不多的、实现全产业链运营的中国领先公司之一，覆盖IP孵化和开发、产品设计到柔性供应链和全局销售渠道各个环节，利用柔性供应链管理来维持可规模化拓展的运营架构。

截至2024年12月31日，公司拥有超过100个自有及授权IP。以“IP中枢”战略、多品类运营能力和全产业链布局为核心，乐自天成通过“自有IP运营+顶级授权IP合作”的双轮驱动，构建以25-35岁男性玩家为主的全消费场景的丰富IP矩阵。

截至2024年底，乐自天成成功孵化和运营了35个自有IP，还拥有包括国际知名经典作品在内的80个授权IP。其作品IP来源涵盖动画、电影、漫画、游戏等，诸如蜡笔小新、猫和老鼠等。从2022年到2024年的报告期内，乐自天成的销售收入分别为4.57亿元、4.78亿元和6.29亿元，分别占同年公司总收入的98.7%、99.2%及99.8%。公司另有1%左右的收入来自授权若干自有IP（如胖哒幼Panda Roll）及广告产生的其他服务收入。

2022年到2024年期间，乐自天成来自中国大陆地区的收入金额分别为4.28亿元、4.24亿元和4.82亿元，占当期收入比重的92.4%、87.9%和76.6%；来自海外地区的收入金额分别为3536.9万元、5856.5万元和1.47亿元，占当期收入比重的7.6%、12.1%和23.4%。

整体财务表现上，当期乐自天成毛利分别为1.34亿元、1.95亿元和2.52亿元，毛利率分别为28.9%、40.5%和39.9%。但很奇怪的是，报告期内，公司录得净亏损分别为-170.8万元、-7193.4万元和-1.22亿元，经调整年内利润分别为-5675.4万元、1910.3万元和3201.3万元，净利率分别为-0.4%、-14.9%和-19.3%，经调整净利润率分别为-12.3%、4.0%和5.1%。

很难想象，高达40%的毛利率竟然持续亏损。更令人担忧的是，其亏损率从2022年的0.4%一路攀升至2024年的19.3%，呈现出“增收不增利”的恶性循环。

招股书显示，乐自天成在上市前的股东架构中，单一最大股东集团包括：陈威先生、黄今先生、柏洁女士，以及天津棠棣之华(陈威先生的配偶曾丽辉女士为GP)，合计持股37.06%。

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华西证券研报认为，公司2022-2024年累计亏损近2亿元，主因高昂的IP授权成本及营销投入。

先看授权成本。根据招股书信息，2022—2024年，乐自天成来自授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2%、59.3%和64.5%，逐年上升。显示其业务对授权IP的依赖程度在加深。报告期内，乐自天成的IP授权成本分别高达3377.3万元、2321.8万元及4575.5万元，在销售成本中分别占比10.3%、8.1%、12.1%。

另一方面，乐自天成不低的期间费用投入也是影响盈利能力的关键因素。

报告期内，公司销售及营销开支分别为1.26亿元、1.17亿元和1.4亿元，占当期收入的27.3%、24.3%和22.2%；行政开支分别为4069.2万元、2983.6万元和3650.2万元，占当期收入的8.8%、6.2%和5.8%；研发开支分别为3843.0万元、2954.0万元和3879.5万元，占当期收入的8.3%、6.1%和6.2%。

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除了持续亏损，乐自天成还需要考虑如何化解库存消化及应收账款收回风险。

报告期各期末，乐自天成的存货分别为1.24亿元、8440万元和1.54亿元，存货周转天数分别为150天、132天及115天；期内公司的贸易应收款项分别为2040万元、3860万元和5170万元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为34天、23天及26天。

存货增加、应收账款走高，乐自天成的现金流也出现由正转负的情形。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为4558.8万元、1.09亿元和-825.5万元。

截至报告期各期末，公司的资产总值分别为4.65亿元、4.70亿元和5.27亿元，负债总值分别为7.23亿元、8亿元和9.76亿元，经计算公司的资产负债率分别为155.53%、170.18%和185.26%，

其他偿债能力指标方面，报告期内，乐自天成的流动比率分别为4.0、0.5、0.4，速动比率分别为2.6、0.4、0.3，经调整流动比率分别为4.0、4.8和4.0，经调整速动比率分别为2.6、3.8、2.5。

截至报告期各期末，乐自天成的年末现金及现金等价物分别为1.68亿元、2.31亿元和1.51亿元。就目前而言，公司当期的现金水平难以覆盖负债水平，存在资不抵债的情形。

净利润亏损、存货增加、应收款难收回、现金流转负，负债高企，资不抵债，这就是乐自天成的真实现状。

前述曾提到，乐自天成是自有IP和授权IP的双轮启动，基于这些授权IP的产品销售占公司收入的很大部分。翻开52TOYS的招股书，一组数据揭示了其致命软肋：2022至2024年，授权IP收入占比从50.2%一路攀升至64.5%，而自有IP收入占比则从28.5%下滑至24.5%。

报告期内，公司基于授权IP的产品销售收入分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占相应期间总收入的50.2%、59.3%及64.5%。可以说，乐自天成的授权IP收入从占占公司的一半以上，还有逐年走高的态势。

截至报告期各期末，乐自天成分别拥有44个、55个及80个授权IP，授权IP矩阵涵盖动画、电影、漫画、游戏，包括蜡笔小新、迪士尼等，截至最后实际可行日期，乐自天成有超过1400个基于公司授权IP的在售SKU。而多项IP面临授权到期的问题。

这意味着公司超六成收入命悬一线——系于那些即将到期的国际IP授权。

“若核心IP授权到期无法续约，乐自天成的业绩可能面临断崖式下跌，”一位投行人士尖锐指出。③

更严峻的是，续约成本正在飙升。2024年公司IP授权成本达4576万元，较上年几乎翻倍，占营收比例高达7.3%，是泡泡玛特同类支出的近两倍。

自有IP的溃败同样令人揪心。52TOYS号称拥有35个自有IP，但市场表现惨淡。以主推的“猛兽匣”系列为例，尽管推出超160款SKU，累计GMV仅1.9亿元，不及泡泡玛特单个IP的零头。

北京市社会科学院副研究员王鹏表示，公司依赖授权IP面临的经营风险主要包括授权风险、市场风险、外部风险三个方面。④

销售渠道面临经销商依赖与门店大溃退。52TOYS的渠道结构暴露了更深层的战略失误。按照销售渠道划分，乐自天成的大部分收入来自经销商销售，从2022----2024年各期经销商销售实现收入分别为3.09亿元、3亿元和4.21亿元，占当期收入的66.7%、62.1%和66.8%。其次系直营渠道，期内直营渠道贡献收入分别为1.46亿元、1.69亿元和1.95亿元，占当期收入的31.6%、35.0%和30.9%。上述两项主营销售渠道合计贡献占当期乐自天成总收入的九成以上。

图：乐自天成收入结构（按渠道划分） 资料来源：招股说明书，36氪整理

这种结构直接吞噬了利润空间。不仅如此，经销商模式还使得市场需求和用户反馈无法及时传递，另外经销商同时代理多个品牌，随时可能转投竞争对手，最后导致自有IP在店内被热门IP淹没，难以建立消费者认知。

由此带来了线下门店的大溃退。创始人陈威曾豪言“未来一年开100家直营店”，现实却是：2022年19家→2023年15家→2024年10家→2025年5月仅剩5家。线上渠道同样增长乏力。2022-2024年电商收入分别为1.16亿、1.29亿、1.39亿，增速远未抓住抖yin等兴趣电商红利。

2022-2024年，乐自天成海外营收从0.35亿元提升至1.47亿元，营收占比从7.6%提升至23.4%，增速远高于国内。

乐自天成在削减国内直营店的同时又在海外增加授权品牌店，同时，公司也并没有在国内开设授权品牌店，而是通过其他经销商渠道销售。这么做的目的更像是有意在国内市场避开与泡泡玛特的正面竞争，以维护公司的现金流。

图：乐自天成收入结构（按地区划分） 资料来源：招股说明书，36氪整理

国内不敢与泡泡玛特正面硬杠，导致其营收不仅落后于泡泡玛特，甚至被2014年成立的布鲁可反超，这的确引人深思。

对比两家公司的营收数据，乐自天成在2022年时营业收入尚高于布鲁可，但在2023、2024年，布鲁可实现了迅速反超，且双方差距持续拉大。

图：乐自天成、布鲁可收入对比 资料来源：Wind，36氪整理

从2023年起业绩突飞猛进，布鲁可即选对产品-从积木转向拼搭角色玩具盲盒、选对IP-奥特曼、选对渠道-依托线下经销渠道快速扩张。同时，布鲁可也足够聚焦，如2024年公司自有IP共2个，授权IP共50个，产品种类即拼搭玩具+少量大颗粒积木。布鲁可在试水拼搭玩具获得市场积极反馈后，便迅速将重心聚焦于此。

相较之下，乐自天成的产品线与IP布局则显得分散许多。自2016年推出猛兽匣系列后，相继在2018年推出超活化、2019年推出自有潮玩IP、2021年推出可动玩偶等，持续拓展新品类，未能形成战略聚焦。

这种多线出击的策略，使得乐自天成缺乏能够扛起营收的大单品，也未能建立起清晰的品牌认知。同时，复杂的产品线在一定程度上削弱了公司的盈利能力，并限制了其渠道扩张的步伐。⑤

综合来看，乐自天成营收增速偏慢，主要来自以下几方面连续反应：首先，公司在品牌理念和战略上倾向于多产品线，但多产品线导致公司未能形成可以规模盈利的大单品，最终导致品牌定位模糊、渠道扩张受限，影响公司营收增长。

从最新估值对应的市销率（PS）来看，泡泡玛特的静态PS高达约24倍，布鲁可也达到了约14倍。相比之下，乐自天成C+轮融资估值对应的PS约为6.5倍。考虑到乐自天成在基本面（如盈利能力、增长速度及市场地位）上与泡泡玛特、布鲁可存在较大差距，其PS估值也相应体现了这种折让。⑥

与前两者不同，乐自天成试图走“中间路线”，结果却陷入两难：高端线：变形机甲、手办等品类客单价高，但受众狭窄；大众线：推出的“平价盲盒”被质疑“抄袭泡泡玛特”；渠道短板：线下门店仅80家，不及泡泡玛特的零头。

2018年1月，2019年2月，乐自天成分别完成A轮、A+轮融资，其中A轮融资合共出资4000万元，A+轮融资合同出资2250.0万元。2020年1月，乐自天成的B轮融资总融资金额为5000万元。2021年8月，乐自天成完成C轮融资，融资金额达到了2.5亿元。2025年5月，乐自天成完成C+轮融资，总代价为2326.8万元。

值得注意的是，体育明星易建联也是乐自天成的股东之一，其与妻子荆灵通过圣俊驹嘉（厦门）股权投资合伙企业持股 0.51%。早在 2021 年 8 月，易建联夫妻就成立圣俊驹嘉，以战略投资者身份入局。

在最后一轮融资过后，乐自天成的投后估值达到了42.73亿元。

以GMV计算，2024年，乐自天成在中国IP玩具市场的中国IP玩具公司中排名第三，市场份额为1.2%。远落后于泡泡玛特的11.5% 和布鲁可的5.7%。短时间内，乐自天成想追赶上与头部竞争者的差距仍有不小的难度。与第四名TNTSPACE、第五名奥飞娱乐几乎持平。更危险的是，行业集中度极低，要面对TOP5玩家合计不足25%的“碎片化市场”。

乐自天成的IPO，本质上是资本市场对“Z世代消费力”的一次豪赌。当泡泡玛特用盲盒撬动千亿市值，当布鲁可用低价策略抢占下沉市场，乐自天成必须回答一个问题：在IP玩具这个“为爱发电”的行业里，究竟是资本说了算，还是玩家说了算？或许，答案就藏在创始人陈威的那句话里：“收藏玩具，就是收藏情怀。”但情怀能撑起IPO的估值吗？这个问题的答案，将由每一个为玩具买单的消费者共同书写。

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至此我们梳理了赴港上市的乐自天成的整体经营以及财务状况，从其基本面看，似乎很难找到令投资者真正满意的地方，但有一点可以肯定，随着万达电影联手腾讯系的连手加入，另外乐自天成所在的行业前景广阔：中国IP玩具市场2024年规模756亿元，人均消费仅为美日的14%，未来五年预计以17%复合增速扩张，叠加消费群体向成年人延伸、东南亚等新兴市场崛起。

从这个意义上讲，乐自天成公司有望通过技术升级和全球化布局打开增长空间。

[引用]

①（2TOYS 乐自天成，中国领先的IP玩具公司，递交IPO招股书，拟赴香港上市 2025年05月23日 市场资讯来源：瑞恩资本RyanbenCapital）

②（泡泡玛特对手乐自天成闯关港股，依赖经销渠道摊薄利润，自有IP乏力 和讯网2025-06-13 证券之星：于莹）

③（乐自天成52TOYS流血上市：三年亏2亿，八成IP将过期 水丿恨糖真17 2025-06-16）

④（乐自天成收入向好持续亏损：负债率高企现金流转负，市场份额偏弱 港湾商业观察2025-07-01 ）

⑤（智氪丨盈利却亏损，布鲁可能不能成为下一个「泡泡玛特」 36氪 2025-01-10 作者 | 范亮）

⑥（智氪｜广撒网无爆款，52TOYS靠什么撑估值？ 2025-06-27 来源: 36氪 作者 | 范亮）

⑦（乐自天成收入向好仍持续亏损：负债率高企现金流转负，市场份额偏弱 2025-07-01 《港湾商业观察》施子夫）