作为科创板第五套上市标准重启后的“首例受理”企业，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（下称“泰诺麦博”）自7月31日IPO申请获上交所受理以来，便始终处于资本市场的聚光灯下。8月11日，其审核状态更新为“已问询”，进一步加剧了市场对这家创新药企的关注。

然而，在“首例”光环的背后，泰诺麦博的招股书却暴露了一系列不容忽视的问题：报告期累计未弥补亏损超15亿元、核心产品上市首季销售收入仅16.93万元、实际控制人面临“对赌”风险……

梳理其公开信息可以发现，这家试图通过科创板第五套标准实现上市的药企，在持续经营能力、商业化前景、公司治理等多个维度，均存在亟待解答的疑问。

“持续亏损”是泰诺麦博留给市场的第一印象。招股书数据显示，2022年至2024年以及2025年1-3月（下称“报告期内”），公司归属于母公司所有者的净利润分别为-4.29亿元、-4.46亿元、-5.15亿元和-1.77亿元，不仅累计未弥补亏损已超15亿元，且亏损幅度还有一定的扩大趋势。经营活动产生的现金流量净额也呈现持续“失血”状态，报告期内合计为-11.59亿元。

来源：泰诺麦博招股书

对于创新药企而言，前期亏损并非不可理解，但泰诺麦博在核心产品上市后，市场表现仍然不够让市场对其盈利前景打消疑虑。

2025年2月，泰诺麦博的核心产品斯泰度塔单抗注射液获批上市，这款被公司寄予厚望的“全球首款重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物”，本被视为打开收入空间、改善业绩的关键。但现实却是骨感的：2025年1-3月，该产品仅实现销售收入16.93万元，对应的销售量仅300瓶，而同期该产品的产量为7.91万瓶，产销率仅为0.32%。 产销率如此之低，显然不是产能问题，更大可能是市场接受度的问题。更关键的是，泰诺麦博的这款核心产品尚未进入医保目录，且公司也承认市场上的竞品价格低于斯泰度塔单抗注射液。在基层医疗机构及用药患者对价格敏感度较高的背景下，其市场推广难度可想而知。

尽管泰诺麦博在招股书中强调斯泰度塔单抗注射液的“创新性”和“技术壁垒”，称其为全人源单抗，免疫原性低，可降低过敏等不良反应风险。但在实际的临床选择中，价格和使用习惯往往是医生和患者优先考虑的因素。要让他们转而选择价格更高的新产品，需要大量的临床数据支持和市场教育，通常这不仅需要时间，更需要巨额的推广资金。

然而，泰诺麦博目账面现金从2022年的7.6亿元逐年减少至2025年3月末的4.2亿元，是否还能在市场推广方面大量“烧钱”？公司在招股书中坦言，“短期内盈利可能性极低”，但对于具体何时能实现盈利，仅表示“若产品医保准入推进顺利，且新市场拓展卓有成效，有望在3-5年内缩小亏损或走向盈利”。

除了亏损问题，泰诺麦博的收入结构也备受市场质疑。

2022年，泰诺麦博主营业务收入仅33万元，且全部为专利转让收入，其他业务收入占比高达92.4%；2024年，公司主营业务收入增至1500万元，但仍100%依赖技术转让；2025年1-3月，随着核心产品上市，公司主营业务收入16.93万元全部来自药品销售，但这一规模与公司的研发投入和市场预期相比，仍显得微不足道。

对于核心产品上市首季销售遇冷，泰诺麦博在招股书中解释称，主要是由于产品价格偏高未进入医保、市场接受度低以及临床使用习惯培育需要时间。但市场更关心的是，公司搭建的商业化团队能否扭转这一局面。

据招股书披露，公司已组建了一支350人的销售团队，规模看似符合商业推广需求，但350人的销售团队意味着同时需要承担巨额的人力成本，若不能快速推动产品销售，反而会进一步加剧公司的资金压力。创新药企的商业化能力不仅取决于销售团队规模，更取决于团队的行业经验、渠道资源和推广策略。泰诺麦博的销售团队是否具备在低价竞品中打开市场的能力，还有待观察。

研发方面来看，作为一家创新药企，泰诺麦博的研发投入力度不可谓不大。招股书数据显示，2022年至2024年以及2025年1-3月，公司研发投入分别为3.23亿元、3.93亿元、4.25亿元和1.34亿元，2022年至2024年复合年均增长率为14.80%。 但令人咋舌的是，由于公司营业收入极低，其研发投入占营业收入的比例远超行业正常水平。2022年，这一比例高达7431.54%；2024年，尽管营业收入有所增长，该比例仍达到2823.04%；2025年1-3月，更是飙升至79331.93%。

泰诺麦博在招股书中表示，研发投入主要用于临床试验、人力成本及技术购置等，且公司已成功推动核心产品上市，多个研发项目处于临床或前临床阶段，研发投入具备成效。但市场更关心的是，这些研发投入是否与项目进展、市场需求相匹配，研发资金的使用是否合理高效，能否最终实现商业化变现。

与持续巨亏、研发高投入相伴的，是泰诺麦博日益加剧的债务风险。招股书显示，公司资产负债率（母公司）从2022年的16.54%大幅攀升至2024年的58.90%，2025年一季度末虽略有回落至56.48%，但仍处于较高水平。 资产负债率的快速攀升，主要源于公司研发投入的持续增加以及融资结构的变化。

来源：泰诺麦博招股书

除了经营和财务层面的问题，泰诺麦博在公司治理和估值方面也存在诸多争议点，其中最受关注的莫过于实际控制人的回购义务和公司估值的大幅波动。

招股书披露，公司实际控制人HUAXIN LIAO和郑伟宏与投资方签署了回购协议，若公司上市失败，两人需承担回购义务。这意味着，一旦泰诺麦博IPO折戟，实际控制人将面临巨额的回购资金压力，而这可能导致公司股权结构发生重大变化，甚至影响公司治理的稳定性。

泰诺麦博的估值波动同样引发质疑。招股书显示，公司在上市前进行了多次股权转让与增资，整体估值从2021年5月的14.66亿元，飙升至2023年1月的40亿元。2025年3月，公司投后估值进一步升至52.69亿元，但仅过了3个月，2025年6月老股东股权转让时的估值却回落至约38亿元。

按照常理分析，2023年估值飙升可能是因为核心产品研发有重大进展，投资人看好其前景；但2025年6月已经临近提交IPO申请，此时估值回落就令人费解了，要么可能与投资人对核心产品销售数据的担忧有关，也不排除老股东因急于变现而愿意折价交易的可能或涉及利益输送的嫌疑。

此外，泰诺麦博股权结构分散的问题也不容忽视。截至招股书提交前，经过多轮增资后，实际控制人HUAXIN LIAO和郑伟宏穿透后合计持股比例仅为33.1%，且未通过AB股、一票否决权等特殊股权结构巩固控制权。在公司发展方向（如研发投入、商业化路径）上存在潜在矛盾或其他股东发起要约收购时，如何保障控制权的稳定性，仍是公司需要解决的问题。

另据招股书显示，最近一轮股权变动后，泰诺麦博除两位实际控制人外，共有48家机构股东，其中持股超过5%的仅三家，分别是康哲创投（持股6.59%）、格金八号（持股6.52%）、新动力（持股5.21%）。大量机构股东持股比例低于5%，意味着未来限售到期后，这些股东无需披露即可减持。

对于科创板企业而言，限售股解禁后的减持压力是市场普遍关注的问题，尤其是对于业绩尚未兑现、市场关注度较高的创新药企。

从科创板第五套上市标准的定位来看，其主要面向未盈利但具有核心技术的创新企业，旨在为这类企业提供融资支持，助力其研发创新。但从目前披露的信息来看，泰诺麦博在持续经营能力、商业化前景、财务风险、公司治理等多个维度均存在亟待解答的疑问，公司能否打消市场疑虑，或将直接影响其IPO进程。