镁信健康IPO再冲刺：三年亏掉8亿，百亿融资后的估值难题

近期，上海镁信健康科技股份有限公司（下称“镁信健康”）再次向港交所递表时，也引来了资本市场的审视目光。

这家顶着"健康险TPA龙头"光环的企业，正站在一个微妙的十字路口：三年累计亏损超8亿元，经营现金流较巅峰时蒸发八成，核心业务涉及的惠民保参保人数增幅已现断崖式下滑。

更棘手的是，从"药转保"被监管点名到商业秘密侵权纠纷悬而未决，这场卷土重来的上市冲刺，会是镁信健康的破局良策吗？

翻开镁信健康的招股书，一组数据格外刺眼：2022至2024年，公司净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元、0.76亿元，三年合计亏掉8.1亿元。

来源：镁信健康招股书

更令人揪心的是经营活动现金流——连续三年净流出，累计达8.13亿元。截至2025年4月末，公司账上的现金及等价物仅剩1.66亿元，较2022年末的13.54亿元缩水超八成，资金链的紧绷感扑面而来。

来源：镁信健康招股书

这种持续失血并非偶然，而是与其商业模式息息相关。作为健康险第三方管理公司（TPA），镁信健康的收入主要依赖为保险公司、药企提供服务的佣金。为了抢占市场份额，公司在销售费用一向舍得投入，2022年销售费用占比高达52.1%，2023年、2024年这一比例有所下滑，分别为45.6%、33.1%，但也维持了较高比例。

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来源：镁信健康招股书

更值得注意的是，2024年，镁信健康代收的惠民保保费同比下降18%，从1.28亿元跌至1.05亿元。这不仅是数字的下滑，更折射出其核心收入支柱的松动——要知道，惠民保业务的佣金率本就因保司压缩成本而持续走低，"量价齐跌"的双重打击下，这块业务的造血能力已大不如前。

眼下，二级市场对健康险企业信心不足，已经上市的同行们股价表现大多不容乐观，对于镁信健康来说，融资窗口或也正在逐渐收窄。

镁信健康的业务版图由智药解决方案、智保解决方案、消费端服务三大板块构成三角支撑。但深入拆解会发现，其商业模式的核心，始终绕不开"政策红利"支持下的惠民保业务。

智保解决方案曾是镁信健康的"现金奶牛"，但2022年，原银保监会点名批评其特药险业务"异化保险本质"，直指"药转保"模式违反保险原理——这类产品专为已确诊患者设计，实质是"药品费用报销"而非风险保障。2023年，"女性特药保险"等产品因监管排查下架。

此外，惠民保赛道天花板已现，《惠民保发展模式研究报告》显示，2021-2023全国参保人次增速150%降到6%，可以说是断崖式下跌。2022-2024年镁信健康代收的惠民保保费分别为1.25亿、1.28亿、1.05亿元，其中2024年同比下降18%。

事实上，惠民保在"低保费、高覆盖"与"可持续运营"之间存在天然矛盾。这类产品定价通常在百元左右，却要覆盖医保目录外的高额医疗费用，赔付率高企成了常态。2023年多地惠民保赔付率突破80%，部分项目甚至超过100%，保司为了止损，只能压缩TPA的佣金。

在此背景下，多家保司已陆续退出。镁信健康的同行思派健康2025年拟重组惠民保业务。根据弗若斯特沙利文数据，以服务的保单数量计算，镁信科技是国内规模最大的创新健康保险解决方案提供商。而惠民保正是串起其智药解决方案与智保解决方案的基本盘，这一市场的增速下滑，对镁信健康的影响不容忽视。

镁信健康的合规问题，同样引起了市场的广泛关注。

首当其冲的当属与北京天笑科技的商业秘密侵权纠纷。2022年，天笑科技指控镁信健康通过利诱其高管，窃取了"查悦社保"平台的核心技术，进而推出高度相似的"镁数社保"，导致自身损失超亿元。

尽管镁信健康否认指控并反诉诽谤，但北京朝阳警方已对此案刑事立案，至今尚无最终定论。对拟上市公司而言，这类涉及核心技术来源的纠纷堪称"雷区"——若最终被认定侵权，不仅可能面临巨额赔偿，更可能因"技术独立性存疑"被港交所拒之门外。

监管罚单则暴露了镁信健康业务全链条的合规漏洞。2023年，全资子公司镁信保险经纪因"销售时未出示客户告知书""隐瞒重要情况""业务档案缺失"等问题，被深圳监管局罚款33万元。

更值得警惕的是，监管机构对健康险的整治正持续加码。2024年金融监管总局出台《商业健康保险业务管理办法》，明确要求"禁止带病体保险产品通过弱化核保、夸大保障等方式误导消费者"。

眼下，镁信健康再次来到港交所门前。从成立以来，公司历经七轮融资，最近一轮融资时估值超过百亿人民币。不过从同行的市值对比来看，如思派健康上市前最后一轮（2021年6月）估值为17.2 亿美元（约109 亿元人民币），上市后最高市值约300亿港元（2022年12月上市初期），截至今年8月初，已经跌至约45亿港元市值，较高点缩水超三分之二。思派健康2024年业绩和镁信健康同样是亏损，但其营收为46亿人民币，是同期镁信健康营收（20.35亿）的两倍多。

显然，如果镁信健康此次IPO估值过高，很难打动投资者买单，但若参考思派健康的估值，则很可能出现一二级市场的倒挂。

持续亏损的财务表现、隐现天花板的惠民保赛道、悬而未决的纠纷等等，对镁信健康而言，上市或许能换来喘息之机，但真正的破局，还需回归健康险TPA的本质：通过技术提升保险运营效率，通过服务创造差异化价值。这条路虽难，却是唯一能走通的路。