千亿巨头患上“原创焦虑症”解码中生制药的收购逻辑

作者：老萝卜头

近日，中国生物制药（01177.HK）以约5亿美元净代价，将礼新医药收入麾下。然而，资本市场对此却异常冷静，公告发布次日，中国生物制药股价仅微涨1.1%。

这份“矜持”的背后是一家医药企业的核心命题——曾凭借首仿药登顶千亿市值的传统巨头，试图用一场天价收购填补创新断层时，这张昂贵的“药方”究竟是“灵丹妙药”，还是新困境的开始？

01 68亿元收购礼新医药的战略意图

2025年7月15日，中国生物制药宣布以最高9.51亿美元总对价，收购礼新医药95.09%股权，剔除标的公司账上4.5亿美元现金后，实际净支付约5亿美元。

交易完成后，这家成立仅6年的Biotech新锐将成为中国生物制药全资子公司。

中国生物制药所看重的是礼新医药手握的两项震惊行业的对外授权。其一是2023年以6亿美元将GPRC5D ADC药物LM-305授权阿斯利康；其二是2024年以32.88亿美元将PD-1/VEGF双抗LM-299授权默沙东。

中国生物制药2024年营收为288.7亿元，经调整归母净利润为34.6亿元，表面看，这是一次优质资产并购，但却暴露出这家传统药企转型路上的深层困境。

02 高溢价收购背后的财务压力

根据公开数据，中国生物制药2024年研发投入达50.89亿元，占营收的17.6%，而此次收购需支付约35亿元，相当于其全年研发投入的 69%。

中国生物制药2024年末资金储备达241亿元，但扣除收购支出后，剩余资金需覆盖日常运营、债务偿还（总负债226.34亿元）及未来研发投入，现金流压力显著。

相比中国生物制药，更值得关注的是礼新医药的财务表现。

据公告，2024年礼新医药营收仅为21万元，2025年上半年则突然增至42.18亿元，这主要来源于与默沙东、阿斯利康的授权交易带来的一次性收入。这不禁让业内提出疑问：一家年营收不及普通药店的企业，如何支撑起68亿元的身价？

而且，这种非经常性损益，掩盖了其核心业务仍处于亏损状态的事实。实际上，2023年和2024年，礼新医药分别亏损了2.31亿元和4.68亿元。

这也将意味着，如果礼新医药未来无法通过商业化持续盈利，中国生物制药可能面临商誉减值风险。

03 研发管线的不确定性与市场竞争

礼新医药的核心价值在于其差异化的研发管线，包括7个临床阶段项目和近20个临床前项目，尤其在ADC和双抗领域获得跨国药企认可。

然而，这些管线的商业化前景存在多重隐患。例如，其PD-1/VEGF双抗LM-299虽以32.88亿美元授权给默沙东，但其在国内市场需面对恒瑞医药的SHR-1701、康宁杰瑞的KN046等同类产品的竞争，而且，医保谈判还可能进一步压缩利润空间。

此外，礼新医药的部分临床前项目靶点目前尚未公开，也存在着一定的技术转化风险。以肿瘤微环境平台开发的多个ADC药物为例，虽声称具有“同类首创”潜力，但靶点选择和偶联技术的具体优势尚未在公开数据中充分验证。

相比之下，百利天恒的BL-B01D1作为全球首个完成III期临床的双抗ADC，已在鼻咽癌等适应症中展现出明确疗效。

04 整合难题与管理挑战

对于此次收购，至关重要的一点在于双方能否实现技术与资源的深度整合。

中国生物制药在公告中宣称“礼新医药的研发团队将保持独立性”，这可能导致管理上的“双轨制”矛盾，比如在项目优先级、资源分配上可能存在冲突。

历史经验表明，Biotech被收购后，若未能有效整合，往往会出现核心人才流失和研发效率下降的问题。因此对于中国生物制药而言，礼新医药创始人秦莹博士为核心的研发团队能否留任，将直接影响技术转化效率。

而更严峻的挑战则在于商业化能力的匹配度。

中国生物制药虽然拥有国内领先的销售网络，但其传统优势集中在仿制药领域，而礼新医药的创新药对学术推广团队提出了更高的要求，尽管中国生物制药已有创新药的上市经验，但生物大分子药物的学术推广仍需专业化团队升级。

以礼新的LM-108为例，这款CCR8单抗药在胃癌和胰腺癌中，虽获突破性疗法认定，但其市场教育和医生认知度的建立需要长期投入，这与中国生物制药以往的“快速放量”商业模式存在本质差异。

此外，LM-299等项目的全球权益需与默沙东重新协调，法律条款复杂度陡增，这对于中国生物制药的法务团队也是个不小的挑战。

05 政策环境与国际化困境

医保目录动态调整、范围不断扩大、集采持续深化……这一系列的政策深刻影响创新药的商业化路径。

特别是2025年以来，医保谈判对创新药的降价幅度持续扩大，部分ADC药物的医保支付价已低于成本价，这对中国生物制药的利润空间构成直接威胁。

此外，集采政策向创新药领域的延伸，可能进一步压缩市场份额，而礼新医药的多个管线未来均需直面这一挑战。

国际化战略虽被视为破局关键，但实际推进难度远超预期。礼新医药的LM-302虽获FDA孤儿药资格，但其在海外市场需面对罗氏、阿斯利康等巨头的同类产品竞争，且美国FDA对中国药企的临床数据认可度仍存疑虑。

目前中国生物制药的国际化布局中，更多的是依赖授权合作，而非自主商业化，这种“借船出海”模式长期可能导致技术话语权的丧失。

06 估值压力与市场质疑

中国生物制药的千亿市值更多的是建立在对创新药的高预期之上，但其创新产品收入占比仅41.8%，距离“创新驱动”仍然有着不小的差距。此次收购礼新医药后，其肿瘤领域在研项目增至40个以上，但真正具备全球竞争力的重磅品种却屈指可数。

有业内人士指出，中国生物制药17.6%的研发投入强度低于国际同行，与其研发管线价值不匹配。

礼新医药估值从C轮29亿元到被收购时68亿元，短期内飙升了近2.3倍，这种跳跃更多依赖授权交易的“纸面财富”，而非实际产品价值。

若未来授权里程碑未能达成，或产品上市后销售不及预期，或将引发资本市场对中国生物制药整体估值体系的重新审视。

结语

中国生物制药收购礼新医药的交易，既是传统药企向创新转型的必然选择，也是一场充满风险的豪赌。

中国生物制药面临财务压力、研发不确定性、整合挑战、政策风险和估值压力，共同构成了千亿市值药企的“阿喀琉斯之踵”。

若整合成功，或可开创“技术+资本”的双赢模式，否则将若重蹈“并购-亏损-减值”的覆辙。

而这场68亿元的豪赌，终需用临床数据和全球销售额来兑付。

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