君实生物掉队了

作者｜睿研医药 编辑｜Max

来源｜蓝筹企业评论

曾经的PD1“四小龙”如今已是迥然不同。

从仿制转型创新的龙头药企恒瑞已经度过了仿制药集采的困难期，进入了创新引领发展的阶段，业绩重回上升趋势；百济神州也靠着BTK抑制剂百悦泽在海外狂飙突进，如今已然站在了扭亏为盈的门槛上；信达的重磅产品玛仕度肽也迎来了重大进展，其减重和2型糖尿病适应症预计将在今年陆续获批上市。

与这三家企业相比，君实生物（688180.SH)却显得颇为落寞，在资本市场上的关注度也明显不如其他几家，市值更是天差地别。

君实究竟错过了什么，其未来是否仍有看点？

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君实在资本市场的表现落后

今年是国内创新药企的大年，海外授权收获颇丰。据CNBC报道，今年以来，跨国大药企MNC首付超过5000w美元的引进交易，来自中国的已经达到42%，处于绝对优势地位，中国创新药的高光时期已经到来。

通过海外授权，国内创新药企可以更大程度上拓展产品的市场空间，提升自身产品的销售峰值，从而让公司的市值能够提升到一个新的高度。以百济神州的百悦泽为例，如果单看销售金额的话，百悦泽在中国市场的销售额大约只占全球销售额的10%左右。正是因为百济神州拓展了欧美这些空间更大的市场，才把这款产品的销售规模提升到了国内市场的十倍水平。

在提升销售规模的同时，创新药企通过海外授权的方式可以有效缓解来自国内医保支付的压力，这将进一步提振投资者的信心，提升创新药企的估值水平。

海外授权给国内创新药企带来的业绩增长和估值提升双重推动作用引爆了今年以来资本市场上创新药企的大行情。

以A股市场创新药（Wind创新药板块）为例，今年以来（2025.1.1-2025.6.30）涨幅前十的股票中，其中舒泰神的涨幅超四倍。

睿研制图（数据来源：Wind）

同为创新药企，在这波大行情中的市场表现却天差地别。以市场热议的PD1四小龙为例，君实生物的体量最小，发展情况最差，不仅总市值不足恒瑞、百济的十分之一、信达的三分之一，在营业收入上的差距更为巨大。

资料来源：Wind

而君实生物收入水平偏低、市值落后的根本原因在于其业务进展缓慢，资本市场认为君实的前景也不如其他几家乐观。

02

君实业务进展缓慢

君实一度是PD1四小龙中最早商业化的企业，如今却在原有的研发成果上难有大的进展，而资本市场却需要新的故事。在这方面，君实无疑是落后者。

在过去的几年里，恒瑞、百济、信达先后完成了战略和业务层面的重大调整，业务进入了新的增长期，只有君实还在步履蹒跚。

1）恒瑞已经迈过了仿制药业务集采后的收缩期，创新药板块开始发力，2022年之后，恒瑞的业绩重回增长态势。

恒瑞医药营收入净利润情况（资料来源：Wind）

在完成自身业务调整的同时，恒瑞的出海业务也取得了明显的成果。2023年十月底，恒瑞医药与Merck Healthcare达成协议，将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，并获得了1.6亿欧元的首付款及后续潜在的技术转让费和里程碑付款。这笔首付款在2024年二季度确认为公司的收入，并显著提升了恒瑞当年的业绩增速。

2024年恒瑞的创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占公司总销售收入（不含对外许可收入）的一半以上。如果算上创新药对外许可收入，恒瑞医药2024年创新药与合作产品收入约160亿元，占总收入的比例超过57%。由此可见，恒瑞已经摆脱了仿制药集采的压力，进入了依靠创新药推动业务增长的时期。

而且恒瑞除了在肿瘤领域有丰富的研发管线外，在自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、疼痛管理、神经系统疾病、眼科、肾病等领域也进行了广泛布局。丰富的产品线提高了新药研发的容错空间，使得恒瑞能持续开发出创新药产品，增强了业绩增长的确定性。

2）百济神州在PD1产品之外，又自主开发了BTK抑制剂百悦泽。百悦泽“头对头”对比伊布替尼用于治疗复发或难治性慢性淋巴细胞白血病的全球临床三期试验结果曾在2022年美国血液学会年会作为最新突破摘要进行展示，具有更好的效果。目前百济神州的BTK抑制剂百悦泽已在包括美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士在内的超过70个市场获批多项适应症。

新适应症的开发和海外市场的推广助力百济神州的营收快速增长，2024年百济神州的销售收入已经逼近了恒瑞医药这一老牌药企。百济神州这种依靠资本市场的融资快速发展、高举高打的模式取得了显著的经营成果。

睿研制图：百济神州销售收入及增速（资料来源：Wind）

信达生物也开发了减重产品玛仕度肽，此外在肿瘤和自身免疫治疗领域也有创新药产品在推进中，2025年将迎来商业化兑现的时点。

而君实仍在死磕PD1，与其他药企的收入差距越拉越大。除了2021年君实与礼来就新冠中和抗体（JS016）海外授权贡献了20亿元以上的销售收入外，最近五年君实的收入变化不大，基本处于“躺平”状态。

睿研制图：君实生物销售收入及增速（资料来源：Wind）

03

君实的后续增长乏力

当然，我们看一家公司，不仅要关注其过去，还要分析其未来，看后续是否有推动性力量能助力公司快速发展。遗憾的是，我们在君实身上没有看到这种潜力。

从业务层面来看，君实目前仍在推进PD1产品特瑞普利在海外市场的上市以及国内新适应症的开拓，但作为一款老产品、在PD1这个竞争激烈的领域，这一举措能给公司收入带来的推动作用有限。

而在PD1之外，君实目前的管线中还没有潜在的重磅产品。没有大单品的推动，君实的业绩想要有所改观实在是难上加难。这一切都要归咎于君实的研发效率低下，研发成果乏善可陈。

掉队的君实该奋起直追了。

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来源：蓝筹企业评论

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