撰稿|行星

来源|贝多财经

对于白酒行业而言，2024年是充满挑战的一年。尽管部分区域经济呈现复苏迹象，但行业整体消费需求疲软，不确定性因素仍然较多。

就业绩面而言，业内主流品牌已经出现分化，可谓是“几家欢喜几家愁”。其中，作为“川酒六朵金花”之一的水井坊（SH：600779），在动荡中依旧实现了营收与利润的增长，且全年收入突破了50亿元大关。

但细究水井坊的财报可知，该公司正处在增长动能不足的瓶颈期，营收、利润已连续三年出现个位数增长，还存在现金流告急、库存高企等问题。在白酒行业消费下行、竞争加剧的当下，水井坊的破局之路显然并不好走。

一、收入利润微增，业绩面上升乏力

根据水井坊2024年财务报告，该公司全年实现收入52.17亿元，较2023年同期的49.53亿元增长5.32%，迈上50亿收入规模的新台阶；归母净利润、扣非后净利润分别为13.41亿元和13.11亿元，分别同比增长5.69%和7.07%。

水井坊表示，该公司在过去的一年中公司主动规划战略升级，重新调整业务布局，同时推进项目投入，强化质量管控，深耕销售渠道。上述各项工作的推进，帮助其完成了2024年年初既定的“主营业务收入和净利润均保持增长”经营目标。

乍看之下，这份营收与利润双增长的成绩单似乎可圈可点，毕竟行业下行周期已有不少酒企的业绩明显回退。与水井坊同为“川酒六朵金花”之一的舍得酒业（SH:600702）2024年的收入、净利润便分别下滑24.41%和80.46%。

但拉长时间线后不难看出，水井坊近年来的业绩涨势相当有限，在2021年收入同比增长54.10%至46.32亿元后，该公司的收入增速便开始断崖式下跌，2022年和2023年0.88%和6%的增长率称得上“原地踏步”。

与之相似的是，水井坊2022年和2023年的归母净利润分别为12.16亿元和12.69亿元，增速仅1.40%和4.36%；而在2021年，其利润增长率尚能达到63.96%。也就是说，水井坊的两项关键指标已连续三年出现个位数增长，业绩停滞不前。

在2025年战略发布会上，水井坊强调其未来五年计划以“极致消费体验，扩容增长动能，实现健康、跨越式发展”为发展总体目标，并表示将坚持以消费者为导向，主动求变，迎接新的机遇与挑战。

然而，水井坊2025第一季度的营收和净利润分别为9.59亿元和1.90亿元，虽仍保持了2.74%和2.15%的增长，但却依旧处于个位数增长态势。就其现阶段的业绩成色来看，水井坊要想实现跨越式发展，尚需一定时日。

二、存货规模高企，现金流压力显著

贝多财经注意到，除了业绩增速疲软之外，水井坊的库存、资金流通效率也面临着不小压力。该公司2 024年的生产量同比增长14.78%至13237.58千升，但销售量却仅增长6.46%，导致库存量大幅攀升23.83%至71820.41千升。

水井坊的存货规模也呈现出明显的增长态势，由2023年末的24.52亿元增长至2024年末的32.16亿元，增幅高达31.13%。截至2025年3月末，该公司的存货金额已经达到33.96亿元，高库存问题突出。

面对居高不下的存货，水井坊大额计提了存货跌价准备，涉及原材料、库存商品、包装物、自制半成品等多个领域。截至2024年末，该公司的资产减值损失达到了1265.75万元，吞噬了部分利润空间。

不仅如此，水井坊的现金流也亮起了红灯，期末经营活动产生的现金流量净额仅为7.44亿元，同比减少57.11%。现金流紧张主要源于邛崃项目一期投产带来的固定资产投入增加，以及对经销商放开信用销售导致的应收账款攀升。

具体而言，水井坊的截至同期末的应收账款为1.18亿元，同比暴增5283.63%，是2023年末219.9万元的数十倍，主要系该公司对部分经销商放开信用销售后，因其尚在信用期内未还款的金额增加所致。

需要特别指出的是，水井坊2024年单季的经营活动现金流量净额多次告负，一季度、二季度和四季度分别出现了1.02亿元、1.92亿元和2.99亿元的现金流出，仅三季度实现10.68亿元的现金流入，拯救了其紧绷的资金链。

进入2025年后，水井坊经营活动产生的现金流量净额依旧没能回正，净流出同比扩大463.23%至5.76亿元。截至2025年3月末，该公司的应付账款已达10.66亿元，而其同期末的货币资金却大幅下滑至13.98亿元。

这也意味着，水井坊在通过开启信用销售稳固经销商阵容的同时，自身也将面临更多的债偿压力。

三、价格倒挂严重，高端化力有不逮

按照产品划分主营业务可知，高档产品奠定了水井坊的收入基本盘，该类产品2024年实现收入47.64亿元，但增幅相当有限，仅1.99%。相比之下，水井坊的中档产品收入在过去的一年中同比增长29.14%至2.64亿元。

这也意味着，以水井坊品牌系列为代表的高档产品虽在销售过程中发挥着中流砥柱的作用，但其收入增长乏力也成为了水井坊陷入业绩瓶颈的直接因素；中档产品虽然增长较快，有限的收入规模却难以支撑公司总营收的增长。

为拓宽高档市场的发展空间，水井坊在2024年两度对旗下产品进行了提价，先是在6月上调了核心产品臻酿八号的建议零售价，三个月后又宣布旗下“水井坊”系列产品自10月起执行新的价格体系，多个产品零售价上调金额10元。

事实证明，在白酒倒挂的市场形势下逆势提价，并未给水井坊带来可观的收益。以建议零售价为808元/瓶的新一代“水井坊·井台”为例，“今日酒价”公众号显示其2025年5月21日的市场价格为510元/瓶，存在近300元的价格倒挂。

水井坊·典藏（52度/500ml）的建议零售价为1399元/瓶，但该产品在第三方电商平台的实际成交价却不到1000元。另据“今日酒价”数据，水井坊·典藏5月21日的市场价格仅为690元/瓶，仅为建议零售价的一半。

华鑫证券也在研报中指出，新井台发布后动销不及预期，水井坊发布井台经典复刻版，助力井台形象回归；典藏以上产品处于高端价格带，目前整体承压，足以证明水井坊高端产品线的销售并不顺利。

然而，高端困局之下的水井坊却仍然选择逆势而行，称其未来将构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，后者将聚焦800元以上的高端市场，满足消费者对高端品类稀缺性与个性化的追求，预计在2025年正式上市。

要知道，中国酒业协会早在2024年6月发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》中指出，上半年出现倒挂的产品，800元至1500元的产品占比达到32%，而经销商、零售商反馈市场动销最好的价格带为300至500元。

存量竞争时代，消费者对价格的感知度较以往更甚，尚处在恢复期的白酒消费市场是否愿意为水井坊新推出的高端品牌“第一坊”买账，仍有待观察。