这不，湖北香江电器股份有限公司（下称“香江电器”）首次递表港交所的招股书失效后，再次向港交所二度递表。

香江电器的上市之路堪称一部跌宕起伏的“创业史诗”。从2013年首次筹划上市，到2025年仍在港股市场等待敲钟，香江电器的上市历程充满了曲折与挑战，也引发了市场的广泛关注。

曾被外界冠以“沃尔玛代工厂”的家电制造商香江电器，于2021年创下14.8亿元的收入峰值，且还在2022年和2023年被位列中国厨房小家电出口前十。可为何其上市之路却跑了八年？

香江电器的上市之路始于2013年。彼时，公司正处于快速发展阶段，上市成为其进一步拓展市场、提升品牌影响力的重要战略选择。2016年10月，香江电器为上市做准备，成立了员工持股平台蕲春恒兴，调整股权结构，为未来的资本运作奠定了基础。2017年5月，香江电器与东莞证券签订了上市辅导协议，正式开启了上市辅导之路。

然而，上市之路并非一帆风顺，2020年10月，由于内控问题等原因，香江电器与东莞证券终止了辅导协议，首次上市辅导宣告失败。

2020年11月，香江电器委聘财务顾问为A股上市提供建议，似乎又看到了上市的曙光。2021年1月，公司与兴业证券签订了上市辅导协议，然而，仅2个月后，双方又终止了辅导协议。这一阶段的上市辅导如同昙花一现，虽然短暂重启，但最终还是因各种问题而终止。这一阶段的失败，不仅让香江电器的上市计划再次受挫，也让市场对其上市前景产生了更多的疑虑。

2021年8月，香江电器并未放弃上市的努力，再次委聘财务顾问为A股上市提供建议。同年8月，公司与国金证券签订了上市辅导协议，重新开启了上市辅导之路。2022年6月，香江电器向中国证监会提交了A股上市申请，正式向资本市场迈出了重要一步。

然而，上市之路再次出现波折。2023年3月，香江电器申请平移至深交所，随后接到了深交所的两轮问询。面对深交所的严格审核，香江电器的上市之路再次陷入困境。2024年4月，香江电器自愿撤回A股上市申请，理由是港股上市更符合公司的国际化战略。这一决定标志着香江电器在A股市场的折戟，也让市场对其未来的上市方向产生了更多的猜测。

2024年9月，香江电器向港交所递交了招股说明书，国金证券担任独家保荐人。这一举措标志着香江电器正式开启了港股上市之路。然而，港股市场的上市之路也并非一帆风顺。

2025年4月，由于首次招股书失效，香江电器提交了新版招股书。尽管香江电器在港股市场的上市申请仍在推进，但市场对其上市成功的信心仍然不足。香江电器的港股上市之路面临着诸多挑战，包括市场环境的变化、投资者信心的不足以及公司自身的问题等。

招股书披露的股权结构显示，香江电器的股权结构高度集中，潘允父子通过直接持股及员工持股平台控制公司100%的股权。这种高度集中的股权结构使得公司决策权过度集中于少数人手中，缺乏必要的制衡机制。这不仅可能导致公司治理结构不够完善，小股东权益难以得到有效保障，还可能引发市场对公司治理透明度的担忧。

2024年8月，三名原员工股东退出员工持股平台，退出原因未明确，这为治理透明度蒙上阴影‌。而劳务派遣比例曾达20.01%、超出法定上限的合规隐患，更成为监管问询的潜在雷区‌。这也进一步暴露出公司激励机制可能存在的问题，高度集中的股权结构不利于吸引和留住优秀人才，也可能影响公司内部的创新动力和运营效率。

在知识经济时代，人才是企业发展的核心竞争力，而香江电器在人才激励方面的不足，无疑为其未来发展埋下了隐患。

潘允父子在招股书中表示，在锁定期届满后的两年内，存在适当减持发行人股份的可能。尽管没有明确的减持计划，但这种表述让市场猜测二人存在较强的套现意向。这可能会影响投资者对公司未来发展的信心，市场担忧实控人减持会对公司股价和市场形象产生负面影响。实控人若减持套现，其资金用途不明，也可能引发市场对公司资金使用效率和未来发展的担忧。

香江电器的家族式管理在其发展初期可能发挥了积极作用，但在公司规模扩大、市场竞争加剧的背景下，其弊端愈发明显。当行业内其他公司，在企业治理方面会引入战略投资者或者职业经理人团队，抑或是通过股权激励吸引研发人才、通过分拆业务激活组织活力时，而香江电器仍延续家族式管理，在决策上仍高度依赖创始人，这样难以适应智能制造所需的敏捷反应‌，也在需要快速迭代的消费电子行业显得格格不入。

若想实现长期稳定发展，香江电器需要逐步引入现代企业治理机制，优化股权结构，完善激励机制，加大研发投入，提升公司治理水平和市场竞争力。只有这样，香江电器才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。

“香江转型难啊！鸡蛋都在沃尔玛、Telebrands俩篮子里，风险太集中了。”一位关注香江电器的投资者如是说。

上述投资者之所以如此说，是因为香江电器过度依赖北美市场，2022-2024年在北美洲的收益占比分别为71.2%、83.6%、83.7%，而在中国内地的收益占比则分别仅为0.7%、0.5%、0.4%。这种市场结构使得公司面临较大的外部风险，如贸易政策变化和关税调整。

业务结构的高度集中，是香江电器最显著的经营风险。其主要以ODM/OEM模式营运，2022-2024年公司的ODM/OEM收入占比分别为94.6%、95.8%、97.3%，来自代工业务模式的营收规模与收入占比明显增加。

除了代工以外，香江电器在2016年开展了OBM业务（即：自有品牌），可经过多年的发展，其业绩表现难言乐观。2022-2024年实现营收仅分别为0.61亿元、0.50亿元、0.41亿元，缩水明显，在整体业务中收入占比也从5.6%降至4.1%后再降至2.7%。

香江电器ODM/OEM收入占比常年维持在94%以上，前五大客户集中度从2021年的62.4%攀升至2024年的74.9%，其中沃尔玛、Telebrands等北美渠道商贡献超80%收益‌。一旦这些大客户订单调整或减少，公司的业绩将受到严重影响。

与沃尔玛、Telebrands深度绑定模式在全球化红利期成就了企业的高速增长，但也导致议价能力削弱：2023年电热类产品均价同比下降3.2%，而同期铜材成本上涨12%。随着美国政府发起新一轮关税战，北美市场依赖症也在转化为致命伤。

自有品牌发展难见起色、又过度高度依赖代工，如此情况势必会缺乏品牌的议价能力，从而导致香江电器的毛利率远低于同行。具体来看，2022年-2024年公司的毛利率分别为20.41%、24.07%、21.88%。

通过对比来看，同为厨房小家电的小熊电器、九阳股份、苏泊尔等上市公司近年来的毛利率纷纷都高于香江电器。

正是由于香江电器的核心驱动力主要依赖其代工制造能力，包括稳定的生产流程和成本控制。然而，这种模式缺乏品牌溢价能力和产品创新动力。公司研发投入持续收缩，研发团队规模从2020年的290人降至2024年上半年的171人，降幅达41%。这使得公司在产品创新和功能升级方面落后于竞争对手，难以建立起自身的技术优势和产品差异化。

目前，市场对香江电器的过度依赖代工模式表示担忧。分析师普遍认为，这种模式限制了公司的盈利能力和市场竞争力。例如，电热类产品均价在2023年同比下降3.2%，而同期铜材成本上涨12%，导致公司议价能力削弱。此外，公司经营性现金流净额在2024年骤降三分之二，回款稳定性受到质疑。

香江电器过度依赖代工模式带来了多方面的弊端，包括盈利稳定性不足、品牌溢价能力弱、研发投入不足、市场风险集中等。这些问题不仅限制了公司的长期发展，也使其在市场竞争中处于劣势。为了实现可持续发展，香江电器需要逐步减少对代工模式的依赖，加大自主品牌建设力度，提升技术创新能力，优化市场结构，以增强其在行业中的竞争力和抗风险能力。