沪上阿姨登陆港交所首日飙涨：差异化路径能否破局行业红海？

2025年5月8日，沪上阿姨（HK:02589）正式登陆港交所，开盘价报189.8港元，较发行价113.12港元暴涨67.8%，市值一度突破200亿港元。

这场被市场称为“迷你IPO”的资本盛宴，却在首日以惊人的涨幅刷新了投资者对茶饮赛道的认知。然而，在一片欢呼声中，争议也随之浮现：主打下沉市场的沪上阿姨，究竟是被低估的区域龙头，还是“夹缝求生的跟风者？

迷你IPO背后的资本狂欢

沪上阿姨此次全球发售仅241.134万股H股，募资总额约2.73亿港元，远低于同期上市的蜜雪冰城（34.55亿港元）、古茗（18.13亿港元）及霸王茶姬（4.11亿美元）。这种“小步快跑”的募资策略，反而激发了市场的炒作热情——首日孖展超购达509倍，创下近期港股新股认购纪录。

资本的狂热并非全无逻辑。截至2024年末，沪上阿姨门店总数达9176家，覆盖全国300多个城市，其中50.4%位于三线及以下城市，单店初始投资成本（约27.5万元）显著低于行业平均水平（35万元）。这种“农村包围城市”的打法，使其在北方中价现制茶饮市场稳居第一，全国排名第四。尤其在2023年，其GMV增长率高达60.4%，一度超越古茗、茶百道等竞争对手。

然而，表面的繁荣难掩隐忧。2024年，公司营收同比下降1.9%至32.85亿元，净利润下滑15.2%至3.29亿元，单店日均GMV从4270元跌至3753元，降幅达12.1%。相比之下，古茗同期单店日均GMV高达6500元，蜜雪冰城更以44.5亿元净利润碾压同行。沪上阿姨的“量增价跌”困境，恰似一面镜子，映照出下沉市场茶饮生意的真实底色。

加盟模式的双刃剑

沪上阿姨的故事始于2013年上海弄堂里的一家小店。创始人单卫钧夫妇以“血糯米奶茶”切入市场，凭借“五谷+茶”的差异化定位，迅速在三四线城市打开局面。截至2024年底，其加盟店占比超99%，GMV的97%依赖加盟商贡献。这种轻资产模式看似完美——既规避了直营店的高成本，又通过向加盟商销售原材料（占收入79.7%）实现稳定现金流。

但硬币的另一面是失控的风险。2023年，北京多家门店因食品安全问题被责令停业，黑猫投诉平台累计超2000条投诉直指“水果茶只有五块西瓜”“收取10元白水费”等乱象。更致命的是加盟商矛盾激化：2024年，宁波加盟商因私自采购原料被罚款1.5万元，愤而挂出“加盟要谨慎，已倾家荡产”横幅，引发舆论哗然。这些事件暴露出加盟模式下品控薄弱、利益分配失衡的痼疾。

资本市场的反应同样分裂。一边是盈峰集团、华宝股份等基石投资者豪掷921万美元认购，另一边却是创始人夫妇在IPO前突击分红1.77亿元。这种“上市募资补血”与“大股东套现离场”并行的操作，难免让投资者心生疑虑。

“五谷茶”能讲出新故事吗？

面对增长瓶颈，沪上阿姨试图通过多品牌战略破局。2022年推出咖啡品牌“沪咖”，2023年孵化下沉市场专供的“轻享版”（后升级为“茶瀑布”），2024年更推出“茶瀑布2.0”试图复制蜜雪冰城的极致性价比策略。但现实骨感：“沪咖”单店日均GMV从307元跌至123元，“茶瀑布”客单价仅15元，盈利能力远不及主品牌。

数字化转型或许是另一条出路。公司计划将IPO募资的45%用于供应链升级，包括自建原料基地、智能化仓储等。参考蜜雪冰城通过垂直供应链将毛利率提升至30%以上的经验，沪上阿姨若能降低对外部供应商的依赖（目前爆爆珠主要来自华宝股份），或可缓解成本压力。

但行业天花板已隐约可见。灼识咨询数据显示，2024年中国现制茶饮市场规模增速降至6.4%，未来五年复合增长率仅3.1%。当蜜雪冰城以1.5万家门店、44.5亿元净利润筑起护城河，古茗、茶百道在中端市场贴身肉搏，沪上阿姨的“中间路线”显得愈发尴尬——既无法像蜜雪冰城靠规模压成本，又难以在品质上与喜茶、奈雪抗衡。

投资者该“喝下这杯茶”吗？

首日暴涨之后，沪上阿姨的估值争议浮出水面。按发行价中位数103.37港元计算，其对应2024年市盈率达62倍，远超古茗（38倍）、茶百道（20倍）。即便考虑新股炒作因素，当前股价也已透支未来2-3年的增长预期。

对激进型投资者，短线博弈仍有机会。茶饮板块近期热度高涨，古茗、蜜雪冰城上市后涨幅均超100%，市场情绪可能继续推高沪上阿姨股价。但需警惕破发风险——奈雪的茶上市至今暴跌86%，茶百道较发行价腰斩，前车之鉴犹在眼前。

对长期主义者，则需关注三大信号：一是单店GMV能否止跌回升，二是供应链优化带来的毛利率提升幅度，三是加盟商纠纷是否系统性解决。若沪上阿姨能兑现“2026年门店破1.2万家”的承诺，同时将单店日均GMV稳定在4000元以上，或许能在红海市场中杀出血路。

沪上阿姨的上市，标志着新茶饮行业进入“后资本时代”。当跑马圈地的野蛮生长落幕，真正的较量才刚刚开始——比的是供应链的韧性、产品的创新力、管理的精细化。首日68%的涨幅固然耀眼，但资本市场从不同情弱者。这杯“五谷茶”是成为投资者的甘露，还是泡沫，时间会给出答案。