​​2024年2月7日，中国证监会官宣“换帅”消息：中共中央、国务院决定任命吴清同志为中国证券监督管理委员会主席。吴清此前曾在中国证监会、上海交易所等部门任职，同时，连续多年在我国金融业开放前沿的上海担任重要工作，曾任上海市委副书记。他拥有专业的证监系统监管背景，又曾在政府任职，因此被寄予很高的期许，对于当前资本市场监管所面临的困境，拥有丰富金融系统经验的吴清将如何带领证监会努力建设中国特色现代资本市场，各方对其新的职业生涯充满期待。

A股能否会启动新一轮牛市呢？

从中国经济的基本来看，其强劲的韧性和中国经济的总量与A股的总体表现并不匹配。从估值的角度来看，A市场仍然具有长期牛市的价值基础。从过去来看，几乎每换一次证监会主席之后，A股都出现了一轮牛市，但似乎每一轮牛市都是只持续了1-2年，所以恐怕要从A股的制度根源上寻找问题的答案。

中国的资本市场的制度一直逐步完善中。未来监管如何发力？资本市场的牛市还需要解决哪些问题？这里我们列举以及讨论十大关键制度改革。

一、投资者保护制度——以投资者利益为核心，给予投资者以合理的回报

无论是交易所，还是管理层，都要把投资者利益放在第一位。中国股市以散户为主，换手率高，波动大。相比之下，美国股市机构占比大，散户占比少，散户比例约为55%。我国正好相反，我国股市的散户比例约为80%，这意味着，在A股市场，个人投资者的比例远远高于美国股市，股市的涨跌，对于居民的财富影响极大。而散户投资人‬跟机构投资人又‬不一样，因为机构投资人有足够的分析师，研究够充分的机构投资人也可以作出更明智的决策。对应的，从制度上，我们不能为了发展高科技企业，可以任由科技企业上市融资，不能以损害股民的利益让国有企业随便上市融资。我们以散户为主，就得建立保护散户投资者的回报机制，同时，要通过教育和教学，积极引导散户投资人价值投资，对普通投资者诉求及时反馈，建立上市公司的投资者回报制度。

过去A股上市公司减持规则存在着巨大的漏洞，证监会已经意识到这个问题，并做出了政策调整，但是可能还需要一步一步完善，比如对大股东、实际控制人的减持步骤一定要做严格的制度约束，特别是财务约束，应当要求上市公司创造相应的利润、分红才能够减持，现在一大半的上市公司没有创造什么利润，比如芯片公司业绩大幅亏损，股价下跌之后，大股东大幅减持。制度上，大股东把所有的上市得到的融资额，以分红的方式回馈给投资人之前，原则上不能减持股份。同时，限制减持也得分情况，一级市场风险投资基金为代表的前端各类基金的减持不应该按照实行大股东的减持规则，不然一级市场投资基金行业的发展可能会受到影响。

二、优化A股涨的做空制度

在一个以做多为主要盈利方式的市场中，A股却存在最完美的机构做空机制。A股的交易规则存在着一个巨大的问题。即机构投资人可以完美地做空套利（私募DMA业务），机构可以向券商和公募基金融券做T+0,而散户只能被动做多，最终追涨杀跌的散户都被机构割韭菜。

为何A股存在这么多的做空机制？中国人民大学前副校长吴晓求最近演讲提出了一个令人深思的问题，“股市一涨，有人就说有重大问题，不知根据何在”？

中国政法大学教授刘继鹏教授在公开媒体中宣传上强调一个词，叫波动率，这在一定程度上影响了股市在某一区间的波动。然而，如果一个市场的管理者，看见股指一上涨就拼命地发新股，让大股东天量减持，让公募基金和券商融券做空，国家大基金减持，中央汇金减持，那么一个完全依靠散户做多接盘的市场，怎么可能出现一轮健康牛市呢？

一个市场，如果仅仅允许机构有做空权力是不公平的，如果允许机构通过股指期货套利做空，那么至少应当为散户提供微型股指期货的T+0交易。可以参考的是韩国股市，为了公平对待散户和机构投资者，韩国为普通投资人提供了1/10合约的微型股指期货，例如，正常的股指期货一手是20万，那么散户的合约只需要2万保证金。允许散户套利交易，才能体现交易规则的公平。

没有管理理念和制度的转变，就没有A股的长期牛市！

三、IPO注册制度要完善

股票注册制发行的前提是市场经济和法制完善。同样的休克疗法，在玻利维亚是成功的，但在俄罗斯不成功，核心原因是玻利维亚之前就是市场经济，苏联是计划经济。同样的，我们首先就要完善的是市场化的IPO定价和上市制度。

欧美市场注册制之所以成功，是因为市场化定价机制已经非常成熟，相比之下，A股市场并不完全成熟，现在就暴露出了一些问题，像新股“三高”发行等问题。目前IPO询价机构高报价，机构中签之后，利用资金优势制造股价高开，直接在二级市场甩卖，由散户接盘。股市成为大股东的提款机。

很多人觉得注册制就可以不用审核，快速让企业上市，但这太着急了，抽查十家公司，结果五家公司材料有问题，还有一家主动撤回材料，这个样本虽然很小但是能反映大样本的概率。表面看上市企业数量不断增加，可实际市场没有达到预期的成长，这就是因为市场的机制有问题，只起到了为上市公司提供融资的作用，没有对融资予以相应回报的市场很难有成长性。美国股市的回报水平超出固定收益股权投资的收益率大约是六个百分点，反映的是市场的风险定价，也属于正常的风险回报。国内市场是远远达不到这样的回报的。

四、监管法律制度完善

法治保障的缺失促成了一些拟上市公司、上市公司出现虚假披露、虚假上市的问题。

任何制度都需要法制保驾护航，法制化不能停留在法律法规的条文上，得落实在实际的监管与执法的过程中。现行的证券法提高了违法违规行为的成本，但需要落到实处。比如，注册制强调信息披露的重要性，但就信息披露的违法行为，证券法规定，信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以100万元以上1000万元以下的罚款。在这里，处罚100万与1000万的力度显然是不一样的。如果只是处以100万或200万元的罚款，就很难起到震慑违法违规者的效果。所以一切的一切，制度、政策层面上还需要做调整。

五、建立股市长期资金制度

美股的长期投资者是美国的养老金，欧洲的养老金，以及世界各国的主权财富基金。中国的长期资金是谁？特别说明的是，以前认为公募基金是长期资金的观点是有问题的。目前公募基金的27万亿，几乎占两市流通市值的一半，机构占比提升，市场稳定性增强了，但该大跌还是大跌！

究其原因，无非是公募基金本质上仍是散户。我国目前公募基金参与者是广大基民，申购通道是各大金融机构，申购赎回是每个交易日盘中及其后一段时间。那么买卖权仍掌握在散户手里的公募基金又怎么能称之为机构呢？这貌似是机构说了算，实则仍是散户在主导，散户的进出，会导致公募基金的被动买卖。因为你无法阻止他在市场恐慌的时候选择赎回。所以，流通盘占比将近的公募基金，本质上却仍是散户！

再说市场里的长期资金，和成熟资本市场相比，无论是交易额占比还是持仓市值占比，我们股市的长期资金规模有限，我们每年保险业保费收入约有4.5万亿元，社保基金和基本养老金规模较大，全国企业年金基金约有2万亿元，公募基金作为长期资金“成色”也略显不足，这些资金也并非全部投入权益资产配置。

六、交易所市场化，公司制改革

西方国家的主要交易所，都是公司制。中国足球的经验是，如果联赛采用的市场化，而管理者是政府机构管理，管理者只对上级负责，不对投资者负责，否则注册制很难成功。IPO注册制是交易所市场化改革的重要组成部分。交易所应当像一个精明的超市经营者一样，主动挑选优质产品，而不是被动地接受送货。。交易所应当控制发行节奏，应当挑选市场口味的上市公司，可以试行邀请制发行。交易所可以更好地满足投资者的需求，推动市场的健康发展。

七、完善退市制度

IPO数量和退市的数量要整体保持平衡，不能无限制地扩容，对于所谓的壳资源，没有实际业务的公司，应退尽退，要腾笼换鸟，让更多的优秀企业上市。控制一些产品完全同质化企业的上市数量，不能从第一名到第100名房地产公司全部上市。

如今退市新规全面实施已满三年，我们发现，退市新规全面实施以来，A股上市公司的退市类型主要集中在财务类退市和交易类退市，比如去年退市的45家公司里财务类退市的20家、交易类退市的20家，是退市总数的一半。这也是我们当下市场的情况，多偏向融资市场，上市之后偏融资轻发展的公司有不少，轻发展的结果就是不赚钱再去发展。

八、交易制度的国际接轨要谨慎推进

全球主要国家的股市都是T+0，无涨跌幅限制。散户对于T+0交易的呼声很高，的确世界上主要国家的交易所，都是T+0交易制度，但没有其他交易制度配合，单独实行T+0交易制度，投资人是应该坚决反对的，因为从全球来看，T+0放开涨幅限制和熔断保护机制是三者合一的，缺一不可。单独的任何一项交易制度单独实行，都可能出现问题。回顾2015年底引入熔断机制，结果是导致了2016年初A股市场更快额熔断。仅仅蓝筹股T+0，只会让量化交易的机构收割散户的刀子更快。美国股市交易量90%都是计算机量化交易，通过几十年的T+0消灭了绝大多数散户。

我认为可以借鉴改革开放的成功做法，先在小范围试点，比如可以在科创板/北交所试行T+0，没有涨幅限制和熔断机制，如果交易制度试验成功，散户可以接受，再向全市场推广。

九、A股面向全世界投资人逐步开放

海纳百川，有容乃大。中国经济第一次腾飞来自经营项下开放带来的贸易繁荣，而不是事先的顶层设计。第二次腾飞必然来自资本项下开放带来的金融和产业繁荣！中国企业的市值前十名有一半是国有银行，A股前20大公司几乎全部是国有企业。我们有全世界最强大的银行，保险和券商，不要害怕金融开放。

十、保护上市公司企业家的制度

要认识到国家之间的竞争更多地表现为经济竞争，经济竞争表现为优秀上市公司之间的竞争，而不是双方面对面的热战为主。优秀企业家是稀缺的资源，他们的经验和决策对于公司的成功至关重要。因此，政府需要重视保护企业家，确保他们在合法经营中不受不当干扰。

这几年，最高人民法院和各个省份也迅速地出台了相关保护民营企业家的文件。2020年最高人民检察院也曾出台过《最高人民检察院关于充分发挥检察职能服务保障“六稳”“六保”的意见》，提到过要保护企业家。

相关保护政策的陆续出台，可以说传递了两个强烈信号，企业家在稳定就业稳定纳税和维护社会稳定上贡献力量，企业家也是发展经济的关键力量。

综上，笔者提出很多制度性的问题，A股要想真正地好，不要在交易环节反复折腾，而是解决深层次问题，制度上推动公平法治和提高上市公司质量，通过加强对上市公司的监管，严厉打击上市造假和割韭菜行为，让违规者付出巨大的代价，才能有效震慑市场中的不法行为，保护投资者的利益。文生视频等科技进步引发了全球关注。而A股市场经历前期调整后估值仍处于历史偏底部位置，节前受资本市场改革等预期提振，投资者信心有所修复。加上长假期间主要市场尤其是港股市场表现，以及较好的假期出行及消费数据，春节后A股连续大涨，股市繁荣发展，投融资活跃，才能实现发展新质生产力，支持高质量发展、科技创新、专精特新、硬科技等重大战略。

股市一轮牛市下拉，这样中国经济的全盘就活了！​​​​