文/刘工昌

经济发展要的是钱，而一地负债情况是地方经济发展的晴雨表。这里有三个指标经常被拿来衡量，首先是债务率，它是年末政府债务余额和当年综合财力的比值，反映地方政府的偿还能力，国际警戒线是低于100%。

还有一个词，叫负债率，它的高低取决于这个地区的年生产总值GDP和年负债率的百分比例，用来衡量经济规模对于债务的承担能力，国际警戒线是60%。

最后是偿债率，指的是当年需要还本付息的债务总额/综合财力。国际警戒线是20%。

目前舆论提得的最多是负债率，各省负债情况究竟如何，由于2023年各省负债率目前仍未公布，我们只能从2022年的数据入手。

截止到2022年底，内地31个省市当中，仅有6个负债率超过50%的省区市，整体上还是属于可控范围，他们分别是：贵州省（61.89%），天津市（53.00%），吉林省（54.8%），甘肃省（54.30%），海南省（51.1%），青海省（84.3%）。

其中青海、贵州、吉林、甘肃、天津、海南、黑龙江、新疆、云南、内蒙分列负债率前10，除了天津的第五令人意外外，其他基本都在可预计之列。10个省份中，来自大西北的两个，青海、新疆，大西南的两个、贵州、云南，正北方的两个，甘肃、内蒙，东北的两个，吉林、黑龙江，要说的是，东北第三省辽宁也好不到哪里去，12名，最后两个，一个是目前负债建特区的海南，其负债率高可以理解。而作为北方唯二直辖市的明星天津也跻身其列，则让人觉得不可思议。

如果倒过来看，负债率最低的10个省市，江苏、上海、广东、福建、山西、河南、北京 、湖北、浙江、西藏。

这里2022因能源大涨价，以煤炭为主的山西财政得到大幅改善，负债率低可以理解，西藏特殊原因也可理解，河南、湖北跻身前10就有不少人质疑了。

在质疑的同时，人们几乎把所有的赞誉都给了排名第一的江苏，这个GDP总量第二随时赶超第一的省份，这个人均GDP第一且13个地级市全部跻身100强行列的省份，这个垄断了全国县级市GDP前5的省份，这个不像广东发展集中于珠三角而是全面发展最均衡的省份，这个有鲜明的政府介入色彩而不像基本由市场主导的浙江假货横行，这个文化资源丰厚院士数量第一高考总分难度第一的省份，外加这个最能反映经济发展健康指标的政府负债率，江苏太厉害了，看来“苏大强”已不过瘾，“苏最牛”才更恰切。

（①）

因为广东在经济总量上超江苏已有近40年，“苏大强”要变成其书记所言的“强富美高”，首先就要跨越广东这块拦路石。

2022年给了江苏一个机会。

广东2022年GDP为12.91万亿元，同比增长1.9%，江苏排名第二，2022年GDP达12.29万亿元，同比增长2.8%，于是江苏人开始欢呼，比如，江苏城市论坛就发出，“2022年全国GDP排名，江苏与广东差距越来越小”的呼声。②

更令江苏人兴奋的是，2022年，广东省地方政府债务余额为2.51万亿，超过江苏的2.07万亿，广东政府负债率19.94%，而江苏政府负债率仅为16.8%，也即是广东政府债务高于江苏，负债率也高过江苏。

就是说，江苏人均GDP不仅增长速度比广东快，总量与广东的差距也在缩小，而且经济发展指数也比广东健康。

可是只有真正了解中国经济发展的基本面，不难发现，这些展现给公众看的只是浮在表面的显性债务，而埋在里面的隐性债务才是大头，就是人所共知的城投债。

如果算上当地城投债务，那完全就是另一个画面了。

根据华创固收数据，2022年江苏的城投债余额达到8.6万亿，隐性负债率达到380%，广义负债率达到471%，在全国31个省份中位列第三，仅次于天津，重庆。

2022年江苏发行城投债10706.70亿，广东发行1286亿，江苏是广东的8.32倍；而广东省的城投债余额为2.3万亿，广义负债率为236%，约为江苏的50.1%。

我们再看另一组数字：广东省在2022年净上缴税收达到7308亿元，江苏净上缴税收为4604亿元，与广东省相差近2800亿元。

以江苏媒体带头的全国媒体一遍遍鼓捣江苏GDP总量快赶上广东，结果双方上交的税额却越拉越大。

为什么会出现这样的情况呢？

广东省的GDP总量为124369.67亿元，而江苏省的GDP总量为116364.2亿元，两者之间的差距为8005.47亿元。但广东的广义负债率却只有江苏的一半。税收、负债率，比起江苏人一遍遍挂在口上的GDP与人均GDP，这才是实打实的东西，它证明了一点，广东经济的质量其实比江苏高。

为什么江苏隐性负债率如此之高，这与江苏特殊的经济发展模式是分不开的。

江苏向外宣扬的一大卖点是其相比广东而言，以地级市为核心的区域发展更均衡，县域经济发展分布均匀，而表现在地方债务也是如此。

到2022年，江苏辖下的13个地级市，广义负债率全部超过300%。

在300%至400%区间的有3个城市，为苏州、无锡、宿迁，400%至500%区间的有3个，500%至700%区间有4个，超过700%的有3个城市，分别是：泰州（632%）、淮安（613%）和镇江（525%）。

相较之下，广东辖内城市，广义负债率整体低于江苏，21个城市，有5个城市广义负债率低于300%，其中深圳最低，只有99%。

超过300%的有15个，但是超半数州处于300%至400%之间。

广东省城投债务余额前三大城市是广州、珠海、深圳，债务规模分别为7215亿、3769亿、2906亿，其余的城市债务规模都在800亿以下，超过10个城市城投债务规模不到100亿。

而江苏呢，13个地市2022年城投公司，带息债务余额均超过1000亿，苏州城投债务余额达到了1.1万亿，最高的南京城投债余额达到了1.5万亿。

苏州2022年的财政总收入也只有4064亿，南京财政总收入为3118亿。全国城投债余额最高的十大城市中，江苏省占据了三个：南京、苏州、南通。

如果我们把广东与江苏的城市隐性负债率做一下比较的话，不难发现，广东负债最高的广州（7215亿）只有江苏负债最高的南京（1.5万亿）的一半不到，广东负债第二的珠海（3769亿）只有江苏负债第二的苏州（1.1万亿）的三分之一左右。更不可思议的是，广东绝大多数城市的负债率都处于江苏负债率的最低的第一梯队。

至此我们终于明白，笼罩于江苏头上的各式光耀原来大多是靠债务堆砌的。

为什么江苏各大地级市隐性负债如此严重？这是与江苏一贯推崇的特殊的发展路线分不开的。

根据智本社数据中心整理的数据，2007年江苏省的发债城投公司达到43家，城投公司带息债务余额已经达到了1918亿，同年广东省只有169亿。随后历经多轮调整，江苏走上了一条以债务扩张带来GDP膨胀的增长道路。

2008年江苏省城投债务余额同比增速达到40%、2009年达到了120%，2010年达到了40%，城投债余额达到了8045亿元。广东省到2010年债务余额仅有1772亿元。

2011年后江苏省的债务余额增速又以每年40-50%的增速扩张，而广东省的增速维持在26%以下。到2015年，江苏省的债务余额已经膨胀到了3.61万亿，此时广东省城投债余额为3994亿。

这里要说的是，以地级市为主的城投债的过量扩张，恰巧与江苏省推行的地市的均衡发展发达有着相似的时间节奏。这里苏中、尤其本已落后的苏北，为了响应全省均衡发展一盘棋，在内在的经济结构没得到根本改善，内在经济实力远未有质的提升的前提下，要想与繁荣的苏南保持同一节奏，或者至少不被远远拉下，就只有超前负债，大搞城市建设，这自然导致其城投债的发行滑向失控边缘。

而外部的舆论反馈，更给了他们这么做的理由。从2010年开始，媒体就开始大肆鼓噪，江苏省的11个地级市（除去南京、苏州）GDP总量反超广东省19个地级市（除去广州、深圳）GDP总量。

江苏省把债权发放权下放，各地市自行决定，在灵活扩张的同时风险也难以控制。

尝到了舆论甜头的各地级市县开始了城投债领域的疯狂扩张，江苏全省区县级别的城投企业数量最多：区县级别城投企业达到423家，地级城投企业194家，这其中无锡、南京、常州、苏州的区县级别城投数量，占比均超过60%，而省级只有3家。

而广东城投企业则以地市级别居多：广州城投企业17家，深圳市10家，肇庆市9家，为广东省前三名。③

说到底，GDP攀比引发地级市疯狂发债，至此江苏各地市已远超债务安全警戒线。

根据东方金城数据整理，未来几年，江苏将会迎来债务到期集中兑付的高峰期。

多数地市级企业有超过70%的债券将在2023—2025年到期，其中苏南地区规模最为突出。

2022年，江苏9个地市的政府基金收入均在下滑，南京市跌超900亿，苏州跌超500亿，南通跌超300亿。

而最能直接为其输血的房地产持续低迷，导致越来越多的城市感受到越来越沉重的财政压力。

同时，江苏还得面对较为严峻的人口结构问题，2020年的人口普查中，江苏的常住人口中，60周岁以上的老年人占比达到21.84%，高出全国平均水平3.14个百分点，仅次于上海、重庆和东北三省。④

由于常住人口中老年人占比越来越大，使得财政结余越来越吃力。

这使得未来江苏部分城市以财政化债的空间越来越小，因为江苏人口老龄化趋势，短期内难以逆转，可能会更加恶化。

长期以来，江苏都在标榜其在财政、居民收入、‘GDP等多方面的领先，是其他省份发展的榜样。可很少有人知道，这种表面荣光，更多的是依赖过度发债的增长模式，虽然全国皆是如此，但江苏在这方面走在了最前列。

而最终留给未来的，可能只有膨胀的泡沫和风险。

张爱玲说：生命是一袭华美的袍，爬满了蚤子。这话似乎就为江苏说的。

要说的是，饱受城投债压力的不止是江苏。2023年，全国城投债还本付息额占存量债比例达到39％，其中15个省份超过40％。

分省来看，天津、宁夏、云南和甘肃城投债还本付息额占存量债的比例均在50％以上。其中，宁夏私募债还本付息额占比达50％。

辽宁、陕西、贵州和江苏AA及以下、区县级和园区级城投债还本付息额占比均较高。

综合2023年（城投债+地方债）偿债压力、利息保障倍数来看，可以将各省分为五个梯队：第一梯队，河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较小，均在20％以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）。

上文所提的江苏位于第四梯队，江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃，这些区域（城投债+地方债）偿债压力在30％-60％之间，利息保障倍数在3-6倍之间。其中，江苏和浙江财力很强，但2023年城投债还本付息额达到12304亿元、6623亿元，导致偿债压力较大（40％以上），不过利息保障倍数均在5倍以上。

　而根据模拟2023年偿债压力测算结果得知，江苏位于全国第19位（压力由小到大）

⑤

城投债方面，2023年城投债到期规模合计约为5.69万亿元，达历史峰值，城投债2023年到期/回售规模最大的省份主要是江苏、浙江、山东和四川等城投大省，均在3000亿元以上。

其中江苏省的到期债务压力最大，突破万亿元。

城投债到期回售规模在第一梯队（3000亿元以上）的省份有4个，为江苏、浙江、山东和四川，2023年到期回售规模分别为11925.95亿元、6028.41亿元、4434.41亿元和3070.14亿元；在第二梯队（2000-3000亿元）的省份有7个，为广东、湖南、天津、河南等；在第三梯队（1000-2000亿元）的省份有7个；在第四梯队（500-1000亿元）的省份有4个；规模低于500亿元的省份有9个，其中青海、海南、西藏和内蒙古的到期规模均小于百亿元。

从2023年城投债到期回售规模占存续债券规模的比重来看，共有8个省份到期回售比重超40%，其中天津的比例最高，达67.85%，主要是因为天津近年来主要以发短债为主。截至2022年底，天津新发的一年内（含）到期的短债占全部信用债的比重达72%，从而导致2023年内到期的债务规模进一步扩大，加重区域偿债压力。

结合财政收入和GDP增速来分析，目前地方债务风险主要集中在城投平台发行的非标定融类隐性债务。江苏、浙江、山东等省份的城投债余额较高。

从到期规模来分析：2021-2025年是城投债尤其是隐性债务到期的高峰期，年均到期规模高达3.3万亿，地方偿债压力较大。2023年下半年城投债到期规模最高的是江苏省，总到期规模为5172.4亿，另外的浙江、天津和山东今年总到期规模也均超过千亿。⑥

根据中债资信数据，预计2024年全国地方债到期规模合计约2.98万亿元。其中，山东到期规模最高，超2000亿元；江苏、天津超1500亿元。⑦

截至2022年末，全国各个省份的政府债务率均值为532.67%，大部分省份的债务负担较2021年进一步加重，仅内蒙古债务率有所下降。具体来看，债务负担最重的五个省份为吉林、天津、云南、广西和青海，债务率均在750%以上；上海、山西、广东、北京、海南、内蒙古和河北债务负担较轻，债务率在400%以内。此外，江苏、山东、河南、辽宁、天津、青海等6省短期偿债压力较大，现金短债比在0.75倍以内；大部分省份2022年的GDP规模能够覆盖省内债务，仅贵州、甘肃和天津无法覆盖。

2023年地方债到期规模约为3.65万亿元，创历史新高，江苏、山东和安徽等2023年的地方债到期债务压力较大，均在2000亿元以上。

至此，大致可以得出这样的结论。

第一梯队的上海、山西、广东、北京、海南、内蒙、河北偿债没什么问题；

第二第三梯队的大部分省份基本能覆盖债务；

第四梯队的江苏、山东、辽宁、河南、青海等压力较大；

第五梯队的贵州、甘肃、天津无法覆盖。

这里属于东部发达地区，全国GDP排名第二，各项指标都被当成各省榜样来宣扬的江苏沦落到要为还债而负重；身为直辖市，与北京统辖环渤海湾经济区的核心城市天津竟然无法还齐债，更是令人唏嘘。

各省现金短债比与GDP对债务的覆盖率的实际情况

现金短债比反映的是各区域当地城投平台短期内面临的偿债压力如何，而GDP对债务的覆盖率则体现为2022年GDP规模对地方政府债务余额和城投有息负债的覆盖程度。

具体来看，全国现金短债比和GDP对债务覆盖倍数的均值分别为1.76和1.58倍，大部分省份短期内偿债压力可控，且GDP对区域债务的保障能力较为稳健。

从下图可以可以得出一结论：GDP规模较大的省份除广东外，偿债压力其实相对更大，如江苏、山东、浙江和四川等，主要由于这些地区均为城投大省，城投有息负债规模大，从而拉低现金短债比和GDP对债务的覆盖倍数。

而部分经济实力相对较弱的省份对债务的覆盖倍数反而更高，主要是因为这些区域的存续城投债较小，平台有息债务规模不大，区域整体的经济实力能够对债务实现较好的覆盖。

各省土地财政的实际情况

2023年迎来偿还高峰。分省份来看，绝大多数省份地方债到期规模较2022年均有所增加。

2023年地方债到期规模最大的是江苏，规模合计为2535.48亿元，紧接着是山东和安徽，到期规模分别为2379.41亿元和2078.69亿元。

由于最能为地方财政输血的房地产的持续低迷，目前地方还债主要采取的手段就是借新还旧，基本就是本金延后，先还利息部分。

考虑到地方债本金通过借新还旧接续比较容易，而利息部分需要地方政府自行偿还，因此仅考虑到期规模占比不足以反映政府的债务压力，还需了解各省级政府在利息偿还方面的压力。

政府偿债能力一般可从区域综合财力对债券（地方债和城投债）还本付息和对利息支出规模的保障程度两方面来看，它主要取决于对债券偿付压力的覆盖程度以及利息支出的覆盖倍数。

具体来看，全国财政收入对地方债和城投债的覆盖倍数均值在1.74倍左右，即大多数省份的综合财力能较好覆盖2023年到期的地方债和城投债的还本付息规模。其中，上海、山西和广东对当地债务的覆盖倍数最高，均超过3倍，但天津和云南这两个省份的覆盖倍数最低，主要是因为这些省份2023年回售到期的地方债和城投债规模均超千亿元，但综合财力在全国处于中下游水平，因此对债务的覆盖能力偏弱。

从综合财力利息覆盖倍数来看，全国财政收入对地方债利息规模和城投债的有息债务付息规模的覆盖倍数均值在6.11倍左右，其中做的较好的仍是上述几个省市，上海、山西、广东和北京的利息保障倍数均在10倍以上，这里其他三个不说了，山西省做的较好，主要是因为存续地方债和城投债规模不大，城投有息债务规模较小，而这两年能源涨价带来的财政收入的增加，因此保障程度相对较好。

江苏排在倒数第9位。⑧

当前地方债务风险如何？

截至2023年8月末，全国地方政府债务余额387480亿元,控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务149314亿元，专项债务238166亿元；政府债券385822亿元，非政府债券形式存量政府债务1658亿元。

结合财政收入和GDP增速来分析，我国地方政府债务，显性债务压力尚可控。目前地方债务风险主要集中在城投平台发行的非标定融类隐性债务。

江苏、浙江、山东等东部经济发达省份的城投债余额较高，浙江、江苏这类经济大省，区县级城投债项目数据较多，债务占比分别达到70.0%。

而内陆地区除四川省外其他省份城投债余额度都相对较低且数量及规模相差较大。这些区域的地级市城投债项目较多，由此隐性债务也主要集中各地市级平台。

2022年地方负债率超过100%且排名前四的区域分别为天津（138%）、贵州（135%）、甘肃（121%）和青海（106%），2023年这4大区域的隐性债压力相对较大，其中贵州偿债压力最大，目前的化债措施是非标类展期20年来力保标债兑付。

2023年下半年城投债到期规模最高的是江苏省，总到期规模为5172.4亿，另外的浙江、天津和山东2023年总到期规模也均超过千亿。⑨

2023年是化解地方隐性债的第五年，当前房地产市场持续低迷导致土地出让收入大幅下行，而国有土地使用权出让收入占政府性基金预算收入的85%左右。在主要财政收入来源房地产很难复原的前提下，地方政府城投平台开始转型，通过银行融资来置换隐性债务规模。

还债的主要手段就是借新还旧。而缓解还债压力的手段就是发行超长期债券。

地方债尤其是专项债的剩余平均期限明显拉长，2023年发行的新增专项债中近七成为超长期债券。

自2019年开始，地方债剩余平均年限呈现出快速上升的趋势。截至2023年10月底，地方债剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年。其中，专项债剩余平均年限增长较快，并在2022年下半年突破10年，2023年10月底已经达到11年。主要原因在于2019年以来随着专项债使用范围不断扩容，特别是允许使用专项债作为重大项目资本金，发行30年超长期的基础设施专项债发行量大幅增加，拉长了整体债务期限。截至12月18日，2023年发行的新增专项债以20年期、30年期和15年期为主，发行规模占比分别为25.8%、23.3%和20.7%，超长期债券合计占比达到69.8%。

由于保增长的压力，预计2024年财政支出还要略大于公共预算收入，这导致债务余额恐将进一步扩大。

预计2024年一般公共预算收入增长6.0%左右。2024年积极的财政政策要求财政支出仍需保持一定强度，预计一般公共预算支出增速在8%左右。要想扭转这一倒挂现象，目前只能寄希望于房地产市场能否企稳回升。

2024年房地产形势可能结束下行周期，但取决于政策力度。根据以往情况，即使房地产市场形势彻底扭转，市场还有一个消化库存的过程，短期内观望情绪也较重，预计明年土地出让收入和政府性基金预算收入增长率整体不会太高。⑩

发行超长期债券与寄希望于房地产的回暖是解决2024政府债务余额的主要手段。

至此我们对2023你按全国地方债务，主要是以城投债为主的隐性债务做了一个调查与分析，目前显性债务基本没什么大的问题，主要是以城投债为首的隐性债务很难真正解决。

如果以国际公认的60%的负债率、90%-150%的债务率为安全警戒线。 债务率的合理区间亦是上面指出的90%-150%，我们很难有独善其身的。

经济相对健康的其实只有上海、广东、山西、北京四地，而债务已不能完全覆盖的有天津、贵州、甘肃等地，其他大部分省份都面临着或多或少的债务压力，尤以曝光率极高的网红省份江苏的状况令人深思，而直辖市天津竟然落到这般境地更是令人痛心不已。而更令人叹息的是，目前除了发行超长期债券，借新还旧新与期待房地产大幅回暖外，似乎也找不到什么更好的解决办法了。

[引用]

①《江苏省委书记首度回应苏大强》券商中国，2023年9月17日

②（2023-01-28 　来源: 江苏城市论坛 江苏 ）

③（“化债”时代，广东完胜江苏！智本社 2023-09-21）

④（强省江苏，还债够呛！授信研究分析2022 2023-09-25）

⑤（2023年各省市偿债压力知多少？金融界2022-12-09 ）

⑥（2023年，全国地方债务情况大盘点！君牛财富2023-09-28）

⑦（2023地方债发行排行榜：广东居首，湖南跃居第三 大河财立方2024-01-26 ）

⑧（2023年各地债务压力几何？华福固收荷语 李清荷团队2023-02-17 ）

⑨（2023年，全国地方债务情况大盘点！君牛财富2023-09-28 ）

⑩（负重前行：2023年财政债务形势总结与2024年展望粤开证券首席经济家、研究院院长罗志恒2023-12-21 ）