2021年1月7日，三一重工（600031）市值轻松跨过3400亿元 。而仅仅在一年前的2020年1月2日，三一重工总市值才刚刚达到1500亿。一年时间，翻了一番还转个弯。

1500亿，对三一来说是个大坎，也曾经记录了三一重工和它的掌门人梁稳根的巅峰时刻，早在2011年，三一重工的市值就曾达到过1500亿，梁稳根也因此在当年坐上中国首富的宝座。但恐怕梁稳根没有想到，巅峰之后是漫长的下坡路，而且一走就走了9年。更让人想不到的是，他们用9年时间才实现的梦想，仅仅用一年时间就又让它翻了一番。

从历史数据看，工程机械行业具有非常明显的周期性特征。在三一重工市值跨越3400亿之际，这一轮从2016年开始的行业景气周期，还能持续多久？历史又会否重演呢？

01朱拉格周期下的挖掘机产业

三一重工市值创新高的背后，是工程机械行业景气度的持续回升，同样也得益于其亮眼的业绩。2020年三季报显示，三一重工总资产达到约1199.3亿元，比上年末增长20.85%；前三季度总营收约728.92亿元，比上年同期增涨24.2%；归母净利润约124.5亿元，比上年同期增长34.69%。

但三一所处的工程机械行业有着非常明显的周期性行业特征，从美国卡特彼勒和日本小松这两家全球位居一二的工程机械厂家的历史数据可以看出，分别对应1998 年亚洲金融危机、2001年互联网经济泡沫破灭、2008 年全球金融危机等外部冲击，同期全行业的销售增速都分别下降了15%-40%不等。从波动时间周期看，下降周期基本为 1-2 年时间，景气周期一般能持续 4-5 年。

这个规律似乎同样也适用于三一重工。

在2011年至2016年的六年间，三一重工为代表的工程机械行业经历了漫长的调整。2012年，三一重工的净利润缩减至56.86亿元，2013年继续萎缩，为29.04亿元，较上一年减少48.96%。2014年，净利润仅为7亿……

2016 年起，在基础设施建设和房地产开发的推动下，挖机销量开始迅速回升。2019 年， 中国挖掘机销量 23.6 万台，同比增长 15.87%，销量创历史新高，2015-2019 年复合增长率 43.01%。2020年虽然受疫情影响，一季度工程工程机械销售同比有所下降，销售旺季向后延迟，但是全面复工复产后，工程机械市场迅速回暖，据中国工程机械工业协会预计，2020全年挖机销量将超31万台，同比增长超30%；龙头公司市占率将持续提升。

行业景气度决定了公司的估值，而公司的营收、利润、市占率、人均创利指标又节节攀升，两个效果叠加，三一重工的股价自然翻番。

02周期在弱化

通常我们认为，工程机械行业的景气度取决于固定资产投资的增速，也就是需求决定。但是近年来宏观经济学家们发现周期部分失灵了。例如，2015年至2020年一季度，固定资产投资增速大约下降了4个百分点，GDP增速下降0.6个百分点，说明经济仍处在下台阶的过程中，但挖掘机的销量还是继续保持两位数的超高增速。

中泰证券首席经济学家李迅雷对此的解释是：“中国经济周期性特征在弱化，结构性特征在强化。未来，更少的城市会创造更多的GDP，更少的企业将获得更多的业内利润份额，更少的A股在总市值中的占比会更大，更少的人口或拥有更多的收入。”

具体在挖掘机行业，有几个逆周期因素帮助平滑了周期波动。

第一，机器对人力的替代。

中国早在 2000 年已进入老龄化社会，从2011年起，劳动年龄人口开始出现负增长，至2035年，中国15-60岁劳动年龄人口将降为8亿，相比2018年减少1亿人口。因此，随着劳动力年龄结构发生重大变化及劳动力成本不断提升，“机器换人、智能化减人”已经成为业界共识。小型挖掘机适用范围广、性价比高，不像大挖或中挖受经济周期的影响比较大，在市政建设和农村劳动力替代这一刚需领域很具有优势，所以，2010年以来，小型挖掘机的销量占比不断上升，小挖销量的火爆，也进一步证明挖掘机的周期性属性在下降。

第二，设备更新所需。

从数据上来看，我国存量工程机械的保有量都还在高位，这些工程机械产品都有一定的更新周期，到了时间一定是需要更新换代的，一般来说8-10年不等，所以从2019开始应该就进入到了保有量高位的时间段，未来两年可能是更新换代数量较大的时间点。加上近年来环保要求的提高，对挖掘机的废气排放相应要求也水涨船高，使得挖掘机的更新周期被拉长了。

第三，全球化和多元化抚平周期。

以海外工程机械龙头为例，虽然每个地方的基建周期不同，但通过全球化布局，货卖全世界，就可以逐渐摆脱强周期的制约。另一方面，如果一个公司在工程周期内卖完挖掘机，再卖汽车起重机，汽车起重机卖完，再卖混凝土机械，所以公司在工程机械领域产品多元化，对公司未来平稳发展，抗行业周期，平缓业绩波动都会有一定好处。这一点在三一重工的收入结构上也可以看出。

03对标卡特彼勒

1905年3月的一天，霍尔特邀请摄影师克莱门去给他发明的新机器拍照。当机器开动的时候，第一次见到这个古怪家伙的克莱门吓的叫了起来，“那难道不像一个巨大的毛毛虫(Caterpillar)吗！”，“Caterpillar”这个名字就流传了下来。1910年，霍尔特公司正式注册了“Caterpillar”商标，“Caterpillar”（卡特彼勒）从此也成为 “履带式车辆”的代名词。

100多年过去，“毛毛虫”已经变成世界工程机械领域的王者，进入2021年，卡特彼勒的股价也创下历史新高，市值已经突破1000亿美金。

据2020年度全球工程机械制造商排行榜显示，卡特彼勒排名第一，2019年营业额为328.82亿美元，占市场份额达16.2%。排名第二的为小松，2019年营业额为232.98亿美元，占市场份额的11.5%。上述两家企业合计占市场份额达27.7%，稳居一、二位。

但是如果从财务健康角度对比卡特彼勒和三一重工可以看到，卡特彼勒近年来单季营收平均同比下滑20%左右、利润同比平均下滑50%左右，至今仍未恢复，它目前市盈率还有32倍，而三一重工2019年单季营收同比增长50%，利润同比都是倍速增长。去年，三一重工仅第一季度受疫情影响，营收和利润同比负增长，但随后的两个季度又恢复到高增长节奏。而三一重工目前的市盈率才刚超过20。

按照产业发展规律，制造业的崛起规律一般要经过本土崛起期、海外探索期、全球整合期与振兴发展期等四个阶段。从目前看来，三一重工已经成为本土第一品牌，正向第二阶段海外探索期发展。

2002年以前，国内挖掘机市场几乎被外资垄断，国产挖掘机市场份额不足 10%。国产品牌挖掘机几乎从零开始逐步实现了对外资品牌的替代，到 2019 年，国产品牌市占率已经超过 60%。其中三一重工的挖掘机产品市占率超过 25%，处于遥遥领先的位置。

目前，三一挖掘机械在国内市场上已连续九年蝉联销量冠军，今年有望成为全球销量冠军。混凝土机械稳居世界第一品牌，履带起重机械、桩工机械、煤炭机械、港口机械稳居中国第一。

在技术和产品布局上，三一与卡特、小松已基本持平，公司的起重机和挖掘机品牌在全球30个国家和地区已具备一定份额和较高品牌认知度。三一重工海外收入从 2006 年的 4.77亿元增长到 2019 年的 141.67亿元，CAGR 33%。公司未来有望着力打造全球销售体系和售后保障体系。2019 年三一重工海外收入占比 18.72%。对比海外收入占比超过 50%国际工程机械龙头卡特彼勒，公司海外业务成长潜力巨大。

在2019 年，三一重工人均创收达 422 万元，人均创利指标首次超过卡特彼勒。

种种方面说明，三一已经具备了挑战巨头的实力，三一的下一个看点，正是在海外。

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