原料药（API），顾名思义，用于生产制剂的原料药物。

虽然名字上有药，但原料药企业本质上是化工厂，因为大多数原料药由化学合成，少数由植物提取或者生物技术制成。

原料药因为化工属性，以前不被市场关注，不过2020年迎来拐点。

席卷全球的新冠疫情，让印度、欧美的原料药产能转移到国内，本土原料企业崛起。

九州药业、华海药业、美诺华、天宇股份、普洛药业等上市公司，今年股价纷纷大涨。

不过很多人认为原料药的风口已经过去了，疫情结束后，印度、欧美重新开工，国内企业利润空间将被压缩。

最近半年，华海药业、美诺华、天宇股份等原料药企业股价大幅度回调，更证明了大家的担忧。

在这些原料药企业中，有一家突围而出，它就是九州药业，前几天创历史新高，估值将近100倍，是什么支撑了九州这么高的估值？

很多人有一个误区：PE越低越好，但是这两年，低市盈率往往不是好事。看一家公司的估值不能只看PE，还要看所处赛道景气度，公司成长能力和成长空间。

如果缺乏成长能力和空间，即使PE只有5倍算不上低估，港股和A股不缺乏10倍以下的垃圾股，这类股票估值再低也无人问津。

一、特色原料药

九州有两大核心业务：特色原料药+CDMO，原料药构成基本盘，CDMO提供未来发展动力。

原料药分为大宗原料药和特色原料药，大宗原料药不涉及专利，而特色原料药提供专利刚刚过期药品的原料药。

所以特色原料药的技术和利润率远高于普通的大宗原料药，拥有一定技术壁垒。

2011-2019年，九州原料药收入占比超50%，产品进入国际市场，是卡马西平、奥卡西平、酮基布洛芬、格列奇特的原料药供应商，卡马西平等原料药全球市占率达到30%以上。

原料药新品种、新产能即将投产，包括降糖类、呼吸类新产品，有望带来增量空间。

二、独特的CDMO平台

仅凭原料药，九州恐怕还无法突围而出，其原料药毛利率在40%左右，处于行业平均水平，比天宇股份、美诺华、华海药业还低。

九州搞了个CDMO业务，引领了国内原料药企业转型CDMO的潮流，作为CDMO后起之秀，业绩进入高速成长期。

制药企业研发成本上升、回报下降，倒逼药企将研发、生产环节外包，因此形成了CXO（医药研发服务）。其中，研发对应CRO，生产对应CMO，销售对应CSO。

CDMO则是CRO+CMO的升级版，即提供研发又提供生产，国内代表企业是凯莱英、合全药业（药明康德）。

目前国内CDMO市占率不高，商业化才刚刚开始，意味着未来有较大提升空间。

虽然九州CDMO业务还远不及凯莱英以及合全药业，不过成长速度较快，平均每年收入增速20%，毛利率50%、利润占比50%，成为公司最重要盈利来源。

CDMO的主要客户来自海外，九州的核心客户包括诺华、辉瑞、罗氏、吉利德等知名跨国药企，以及国内知名biotech企业。

尤其是与诺华的长期合作，给九州带来稳定的订单；新签订的三大品种终端销售额有望达到90亿美元，期限至少5-10年，提供业绩保障。

同时，收购苏州诺华工厂，深化合作关系，未来有望持续承接来自诺华的订单。

像诺华这样的跨国药企，一旦与之建立合作，短则5-10年，长则10年以上，这是CDMO企业稳定增长的原因之一。

公司在小分子CDMO领域快速发展，2020年下半年正式进军大分子创新药CDMO，产品包括心血管类、抗肿瘤类、抗感染类以及中枢神经类。

心血管CDMO项目主要由诺华诺欣妥构成，2021年上半年，有望获批三大新适应症 HFpEF、post-AMI、nHCM，将带来明显业绩增量。

随着国产创新药上市节奏明显加快，抗肿瘤类CDMO项目将陆续商业化。

机构认为2021年开始九州将进入放量阶段，2020-2022年间CDMO 业务收入复合增速有望超过40%。

九州药业2020年前三季度，营收增速28%，净利润增速76%；赛道好+高成长，成为其高估值基础。

参考研报：浙商证券《稀缺的、加速迭代的CDMO》

免责声明：本文不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！作者主要是罗列上市公司的核心逻辑供投资者参考，而不是让大家直接买入。