无论从用户规模，还是营收规模看，KEEP确为其在招股书中所说“中国最大型的健身平台”，只是，KEEP想要戴上这顶“王冠”，不得不面对竞争加剧、增长疲劳、用户付费、商业模式可持续等问题。

作者 | 南岂珵

来源 | 经理人融媒体中心

中国健身市场具有巨大增长潜力。

根据灼识咨询调查，中国的健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）于2022年为3.74亿，预计2027年将达到4.64亿，2022年至2027年的复合年增长率为4.4%。健身市场规模预计将由2022年的9419亿元增至2027年的20796亿元，复合年增长率17.2%。

灼识咨询的依据或是基于欧美健身市场的线性外推——2022年中国健身人群渗透率（健身人群占总人口比例）仅为26.5%，而美国为47.8%，欧洲为42.5%……中国健身人群的年均开支为2518元，远低于美国的年均开支16425元。

不过，和“巨大的增长潜力”相比，做健身生意则是另外一回事。

如果要例举，作为国内最大的线上健身平台——“KEEP（03650.HK）”，是必然作为典型标杆的，可是颇为尴尬的是，赢得3000余万活跃用户的KEEP，经营绩效却并不光鲜，更有甚者，其未来的增长空间特别是盈利预期的答案，也并不足够清晰。

盈利问题尚待解决

KEEP由王宁在2014年成立，定位于互联网运动健身内容和工具。创立初，凭借免费健身课程引流，KEEP迅速地完成了原始用户积累——9个月用户数突破千万，并在前三年就拿到了包括BAI、纪源资本、腾讯等明星VC参与的数轮融资。

到2021年1月KEEP宣布完成IPO前最后一轮融资时，其对外透露过注册用户的规模已经超过3亿。6月21日发布的最新招股书中，KEEP称自己为中国“最大型的健身平台”，并披露2022年的平均月活跃用户为3640万。

依靠上述的用户基础，KEEP营业收入实现稳步增长。根据招股书，2019年至2022年，KEEP营收分别为6.63亿元、11.07亿元、16.20亿元、22.12亿元，同比增速分别为66.88%、46.34%和36.54%。

拆解KEEP的营业收入，可以看到其收入来源主要是自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他三大板块。

2019年至2022年期间内，三大业务板块营业收入分别为——自有品牌运动产品3.96亿元、6.37亿元、8.72亿元、11.37亿元；会员订阅及线上付费内容1.51亿元、3.38亿元、5.58亿元和8.94亿元；广告及其他收入1.16亿元、1.32亿元、1.90亿元、1.80亿元。

营收呈现出逐年走高的态势，但KEEP依然无法走出亏损困境。

根据招股书，非国际财务报告准则计量下，2019至2022年，KEEP经调整的亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元，四年累计亏损额度已接近20亿元。2023年第一季度，经调整亏损净额（非国际财务报告准则计量）为1.18亿元，相比上年同期收窄23.87%。

总结KEEP在招股书中说明，历年亏损的共同原因为“品牌及营销推广开支的增加”。换言之，即为获取流量及品牌推广以获取、激活及留住用户，KEEP高额的销售及营销开支侵蚀了公司利润。

看一下KEEP销售及营销开支情况，2019年至2022年，KEEP销售及营销开支分别为2.96亿元、3.02亿元、9.56亿元及6.46亿元，营销费用率分别为44.6%、27.3%、59%和29.2%。

导向结果（即获取、激活及留住用户），这些投入到市场中的销售及营销费用效能可谓喜忧参半。

喜的是，KEEP会员渗透率呈现增长态势。

2019年至2022年，KEEP会员渗透率由3.5%增长至10.0%；与此同时，每名月活跃用户收入（指指定期间总收入除以平均月活跃用户）也由30.5元提升至60.8元。

忧的是，KEEP的获客成本越来越高，但会员留存率却越来越低。

2022年KEEP平均月活跃用户增长200万，增长率为5.9%，远低于2020年、2021年的790万（增长率36.24%）、470万（增长率15.82%）。再进一步，根据招股书数据简单计算，2021年平均每位新用户获客投入约 207元，到了2022年平均每位新用户获客投入达到318元。

获取新用户成本越来越高的同时，留住用户也越来越难，2020年、2021年及2022年，KEEP的月会员留存率分别为73.3%、71.1%及65.3%。

对于互联网平台企业，规模效应十分重要，用户体量自然成为KEEP的第一增长目标。但从价值分析的角度来看，KEEP的用户增长潜力和用户价值空间均成未知数，如何缓解增长疲劳，培育更多付费用户，成为KEEP亟需面对的现实问题。

商业模式可持续？

三次冲击IPO终登港交所，成为“运动科技第一股”，不过从资本市场表现来看，KEEP并未收获一家“独角兽”企业所匹配的关注与追捧。截至2023年7月19日收盘，KEEP收29港元，较发行价小幅上涨0.28%，总市值为152.4亿港元。

原因或在于，KEEP未能清晰地向市场展示其商业模式的可持续性。

对于商业模式，KEEP在招股书中这样表述：“多元化的商业化模式，包括会员订阅及线上付费内容、自有品牌产品以及广告及其他服务，商业化模式之间相辅相成。”

具体怎么做？KEEP设想，用健身工具获取用户，再围绕健身来达成“吃、穿、用、练”的消费链路。换言之，即从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健身食品，以及追踪体重和心率等测量数据，各项业务联动形成闭环。

一个成功的商业模式，核心原则在于：能否持续赢利，即既能赢利，又能有发展后劲，而不是一时地偶然赢利。显然，这个看起来十分自洽的商业闭环，当前似乎并不符合这一核心原则。

前文已经提到，尽管KEEP营收呈现出逐年走高的态势，但依然处于持续亏损之中。不过考虑到大多数互联网平台企业初期常规做法（用利润换规模），在此讨论时暂且搁置亏损问题。

问题的核心就回到“可持续”，这还要从KEEP业务板块思考——

自有品牌运动产品。根据招股书，2022年KEEP自有品牌运动产品、会员订阅和线上付费内容、广告和其他服务三个板块的营收占比约为5:4:1，自有品牌运动产品为主要的营收入来源。

自有品牌运动产品包括KEEP在自营商城和第三方电商平台上销售的跑步机、单车、手环等智能健身设备，以及服饰、食品等配套运动产品，其中智能单车、手环、瑜伽垫等单品销量已行业领先。

但作为互联网平台企业，KEEP该部分业务本质上还是在出售“品牌”，产品方面并未显现出明显核心竞争优势：智能健身设备方面KEEP不能像苹果、华为、小米等硬件巨头掌握供应链来压缩成本，配套运动产品也不能像Lululemon一样形成品牌壁垒。

因此我们看到，KEEP自有品牌运动产品越卖越多，但毛利率却在逐年下滑，2020年至2022年Keep自有产品毛利率分别为20.8%、15.1%、14.5%。

会员订阅及线上付费内容。会员订阅及线上付费内容是KEEP近年来聚焦重点，业务收入在总营收中的占比已从2019年22.8%，大幅提高至2022年的40.4%，毛利率也基本维持在20%左右。

但问题在于，KEEP中大部分的在线课程都是对会员用户免费开放的，直播课目前也只是作为会员体系增值内容的一部分，没有开拓更多合适的盈利模式。更为重要的是，作为KEEP形成订阅或内容付费最直接的入口，健身内容产品并不具备独特性，B站、小红书等综合平台都可以找到相似的免费课程。

结果就是，KEEP的获客成本越来越高，但会员留存率却越来越低，而“人”恰恰是其安身立命之本。

综上，尚处于扩张阶段的KEEP，其业务板块和发展思路是否形成明确的商业逻辑闭环？抑或是能否凭借资本优势，打出一片线上健身新模式？在如今看来，还是一个未知数。