越挫越勇

作者：牡丹

编辑：李鹏

风品：刘峻

来源：铑财——铑财研究院

都说越挫越勇真英雄，周黑鸭的2023目标还是有些语出惊人。

4月3日，2022年业绩交流会上，CEO张宇晨表示，2023年周黑鸭定下的净利润目标为2亿元；新开门店1000家左右，全国城市社区超10万个。

信心比黄金更重要。然大力能出奇迹也能出瓦砾，看看企业基本面，这个饼好圆么？

01

门店增超600家

总销量下滑、净利降90%

盈利质量冷思

LAOCAI

2023年3月31日，周黑鸭发布2022财报：总营收23.4亿元，同比下降18.3%；净利2528.3万元，同比下降92.6%。

一时间，“周黑鸭业绩大降超90%”登上热搜。

对此，周黑鸭解释称，主要是疫情和原材成本上涨影响。

的确，2022年内外承压，多数企业日子不轻松。以肉鸭价为例，自2020年以来持续上涨，2022年逼近5元/斤，突破历史高位。

战略定位专家徐雄俊认为，鸭脖产品本身是非刚需类消费品，周黑鸭是行业头部品牌，受大环境影响明显。叠加疫情线下门店受影响、购买力下滑等因素，造成了业绩下滑。

考量在于，拉长时间维度业绩同样不算讨喜：

2018年至2020年，周黑鸭营收32.12亿元、31.86亿元和21.82亿元，同比下降1.15%、0.79%和31.53%。同期净利5.4亿元、4.07亿元、1.51亿元，同比下滑29.09%、24.63%、62.90%。

显然，疫情之前的周黑鸭就已露出成长颓势。

好在2021年，营收回暖至28.7亿，同比增长31.6%；净利3.42亿元，同比大增126.4%，着实振奋不少信心。可若相比2018、2019年，无论营收还是净利仍有较大差距，远没恢复元气。

值得注意的是，2016年周黑鸭上市当年，营收28.16亿元、净利高达7.16亿元。相比之下，2021年营收相仿，净利却相差一倍还多，盈利质量、盈利水平咋样呢？

而2022年的业绩再次下坠，尤其净利超9成变脸，再让外界审视企业的盈利能力。这是周黑鸭上市以来的最低净利额。

外因之外，自身短板又知多少？上述2023年的净利增长近8倍、新开1000家店目标，胜面几何？

要知道，截至2022年底，周黑鸭门店总数是3429家（其中自营门店量1446家，特许经营门店1983家），相比2021年末的2781家，新增648家门店。社区门店792家，覆盖全国109个城市。

如此体量扩张，周黑鸭总销量却从2021年的35259吨降到2022年的27789吨。叠加全年营收下降、净利大滑，门店扩容是否已失灵？越开越赔钱，是否露出边际效应、双刃效应。那么2023再开1000家店，底层逻辑稳么？业绩又会怎么走？

国元证券预计，周黑鸭在2023年上半年的经营仍然会面临较大压力，经营情况与2022年及2021年同期相比仍有较大差距，下半年有望恢复至2021年的平均水平。

截至2023年4月12日，周黑鸭收盘价3.85港元，相较开年的5.62港元、5.88港元发行价，累计缩水超20%，相比2021年中的11.74港元高点，缩水近七成，市值亦仅为绝味的三分之一。

逆风较劲时刻，方向或比努力更重要。如何真正提振内外信心，仍是周黑鸭、张宇晨一道严肃考题。

02

销售及管理费用率上升

转型有多成功？

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忆古而思今，回望发展路径，2019年以前周黑鸭一直主打高端战略，其核心门店选址一般位于高铁、机场等交通枢纽及商圈，瞄准的是消费力较强人群。

在很长一段时里间，这一战略定位是成功的。依靠“高端化”+“自营店”模式，周黑鸭营利持续增长。

分水岭发生在2018年，门店量增加25%，总营收却减少1%。2019年对门店进行优化、总数微增，营收依然微降0.76%，净利更是再次双位数下滑。直到2020年营收下降3成、净利再降六成。

行业分析师刘俊群表示，高端、自营也是一把双刃剑。高端意味着客户群受限、也意味着更多人力、店费、材料等投入，更多专业化、精细化运营要求，因此并不和高利润直接划等号，而自营重模式又无法轻松起量，规模效应起不来，再遇市场竞争加剧、消费环境波动，业绩就会露出疲态。

好在，周黑鸭及时转型调整方向，发力“加盟店+下沉市场”。2019下半年正式开放加盟，同时选址开始瞄准社区及下沉市场。

2020年起，周黑鸭门店量重新走上快增之路，自营门店优化、加盟店则大幅扩张。

2021年，周黑鸭营收、净利均出现较大改善。考量在于，相比2018年营收仍差10%，净利更差30%。叠加2022年净利大降9成，转型有多成功呢？尤其在盈利水平、发展质量方面。

以2021年为例，特许经营门店量占比达到55%，可门店收入仅5.92亿元，营收占比仅21%。同时，直营模式下费用率本来就高，开启加盟后费用率反而更高。是否有些规模不经济？

2017年，煌上煌和绝味食品销售费用率在11%左右，周黑鸭接近30%。2020年超40%，2022上半年接近43%。2017年，周黑鸭管理费用率是三家中最低的，到2022上半年增至11%，超越另外两家公司。

2019年-2021年，绝味净利8.01亿元、7.01亿元、9.81亿元，分别是周黑鸭的2倍、4.6倍、2.9倍。

2017年，周黑鸭净利润率23.44%，2021年为11.93%，2022年竟然低至1.08%！

连串飘绿下，该有哪些反思呢？

除了规模效应，更有规模陷阱。体量、速度只是面子，精细化运营、特色化创新、产业链优优化才是里子。

加盟门店及下沉战略，并没带来预期收益，攀升费用率则在蚕食利润。何时能迎来拐点，谁也不知道。那么两难困题中，2023年又抛扩店千家目标，是否有些豪赌呢？

03

贵在质价比、性价比

内生动力更重要

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细分周黑鸭的营收构成，主要包括鸭及鸭副产品、其他产品（包括卤制红肉、卤制蔬菜产品、其他卤制家禽及水产类）、特许经营费。

2022年，鸭及鸭副产品营收18.123亿元，上年同期为24.152亿元，同比下降约25%。占总营收比从2021年的84.2%降至77.3%。

其他产品营收4.974亿元，上年同期为4.271亿元，同比增长16%，营收占比从14.9%增到21.2%。

升降之间，透出新业务培育的可喜成果，也折射了传统鸭货业务的困境，转型的阻点。“卖不动”的背后，市场竞争日益白刃、用户不缺选择，“定价高”成了症结，而下沉市场也是红海夺食。

2017年至2020年，周黑鸭客单价均维持在60元以上，2018年达到63.66元。2021年有回落，仍达57.80元。相比之下，煌上煌和绝味食品的客单价在25元至35元，因此，周黑鸭也被网友戏称“鸭脖界的爱马仕”、“鸭脖刺客”等。

2022年，#年轻人为何不爱吃鸭脖了#一度登上热搜，回复频率最高的词是价格太高、性价比低。

周黑鸭当然也意识到低价市场的重要性。为配合门店下沉，开始做产品调整，增加SKU，推出更多包装，弥补中低价位空缺。

只是，这也意味着红海贴身肉搏。在这个拼价格的市场，周黑鸭有多少经验沉淀、先发优势？

行业分析师于盛梅表示，早期的高端化战略，让周黑鸭较依赖“集中生产+长距离配送”模式，导致运输成本和包装成本较高。加上周黑鸭门店总数相比绝味、煌上煌，不占规模优势、上下游议价不强也传导到价格上。

据券商研报数据，绝味产量远高于行业内其他竞争对手，规模效应导致上下游议价能力较强，尤其采购量较大的鸭脖和鸭锁骨具有明显成本优势，鸭脖采购价较市场均价低5%左右，鸭锁骨低20%多，单位人工成本仅为周黑鸭的1/3左右。

浏览黑猫投诉，截止2023年4月12日16时，周黑鸭相关投诉451条，涉及“京东周黑鸭发霉”、“缺斤少两”等质疑声。

市场不缺购买力，缺的是质价比、性价比匹配的产品。在一个充分竞争、赛道成熟的市场，用户不缺选择。相比外延式扩张，内生力优化才是企业行稳致远、打破转型阻点、进化成功的不二法门。

行业分析师刘俊群表示，整体看周黑鸭产品、品类、场景仍较单一，高价之外更要夯实高品体验这个消费灵魂。同时规模优势不明显，不止在开店体量，更在门店效率效益的提升、后续运营的精细化、专业化，需要产业链、供应链、产品特色、综合管理水平的多维优化。解决这些阻点、才能抓住转型要义、最终脱胎换骨。

04

市场变天

周黑鸭的喜点、张宇晨的价值自证

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痛点阻点，真真不少。好在，周黑鸭也有阵痛反思、也在蓄力力变。

细观财报，亦传达了一些利好消息。

比如，成本管控能力的提升。

2022年，周黑鸭毛利率为55.0%，虽较2021年的57.78%稍有下降，可考虑到成本快升因素仍难能可贵。表明企业精细化水平有所改善。

据张宇晨介绍，2022年，周黑鸭通过战略性储备、能耗矩阵管理、仓配数字化等举措，不断优化供应链能力，持续对冲了原材价格上涨带来的影响。

再如，现金流稳定。

2022年，公司经营现金流依旧维持在4.67亿元高水平；2020-2022年，现金流净额超过13.3亿元；2022年净现比达到18.59，高于业内公认的“安全线”。

现金流重要性不言而喻，巴菲特曾称其为企业生存氧气。尤其经营活动现金流，甚至比净利润更重要，是反映企业真实经营成果、发展质量、稳健性的重要指标。

另外，周黑鸭2022年现金及银行存款超过12亿元，资产负债率也一直保持在健康水平。

俗话说手里有粮心中不慌。这些都给企业更多战略腾挪、战略布局培育打下了基础。

同时，新业务培育亦有成果初现。

除了上文的其他产品（包括卤制红肉、卤制蔬菜产品、其他卤制家禽及水产类）韧性增长16%，占比提升；社区门店及外卖，也成为业绩新贡献点，而新增的448家特许门店，或也是打开上述新增曲线的一个抓手。

可以说，周黑鸭已逐步建立起一个以充沛的经营现金流为核心的、具备足够弹性的财务体系，伴随新业务的持续成长、传统业务的精细化管理，叠加2023年消费回暖、市场复苏，周黑鸭、张宇晨上述2023年的2亿净利、千店目标，也有一定的逻辑基础。

不过，能否真正“穿越漫长黑夜”、摆脱业绩下坠泥潭，挑战依然不少。

整个行业看，卤味市场已渐显天花板，赛道正在剧烈洗牌。

数据显示，卤味类在全国营业中门店数已达27.6万家，仅2021-2022年5月就新开店了14万家，其中新一线城市占比量最多，达到36.74%。

新势力不断涌现，鲜卤鲜吃为卖点的盛香亭、卤味零食品牌王小卤、新式热卤品牌卤大妈、预制卤味品牌菊花开卤味等等，凭借新产品、新营销、新模式对卤味巨头们造成不小分食力。

2022年，绝味食品净利下滑73%-78%，煌上煌净利润下滑72%-79%。日子都不算好过，而头部阵营中周黑鸭表现更弱，折射出综合抗风险力的亟待提升。

行业变天，更考验企业的内生动力、发展质量。

玩味的是，尽管经营业绩糟糕，创始人周富裕却几乎没有公开露面、回应投资者疑问，似乎已退居幕后，且转身为投资人。

自然，压力都到了张宇晨这里。2019年，其接下创业重任。2019年至2021年年薪分别为171.40万元，670.80万元、1169.70万元，持续上升、且涨幅不低。相比企业业绩表现，是否有些扎眼？

仁者见仁、不做评价。可以肯定的是，怀揣高薪的张宇晨，需要更漂亮的业绩答卷。与周黑鸭一样，也背负着急迫的价值自证考题。

只是，再迫切也要保持战略定力。较劲时刻，方向远比努力更重要。志在新开千家门店的周黑鸭，能打个净利翻身仗么？

快就是慢，慢就是快。规模退场、质量登台，内外兼修才是王道。

本文为铑财原创