投资者有理由怀疑，天味食品继续扩张经销商渠道的策略即使奏效，边际效用也难以达到早年的水平。

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

文|全媒体记者 朱南南

川调复合调味品龙头企业天味食品业绩再次回归增长。日前，天味食品发布2022年度业绩公告，实现营业收入26.91亿元，同比上涨32.84%；归属于上市公司股东的净利润3.42亿元，较上年同期增长85.11%。

交出不错成绩单的天味食品，并未在资本市场上“同频共唱”，2022年其股价表现平平。

业绩与股价的分化或源自投资者对其增长持续性的疑虑。尽管天味食品2022年业绩基本符合市场预期，原因除了销量的上涨外，另一个重要原因是价格提升，但其产品以同质化程度较高的生活必需品为主，依靠涨价换取业绩增长的空间有限。

业绩与股价背离

2022年，天味食品实现营业收入26.91亿元，同比增加32.84%；归母净利润3.42亿元，同比增加85.11%。其中第四季度实现营业收入7.82亿元，同比增加24.51%。按照此前披露的约27亿元的业绩预告，天味食品全年业绩基本符合市场预期。

天味食品成立于2007年，由邓文和唐璐夫妇二人创立。2019年4月，天味食品成功在A股上市，股价在不到两年的时间里由发行价13.46元/股飙升至2020年12月31日的82.24元/股（不复权），市值突破五百亿元。

火锅底料和中式菜品调料属于天味食品的两大核心产品，收入占比达到90%左右，且使天味食品取得不错的营收。不过好景不长，在成本上扬、竞争加剧以及动销不畅等多重压力下，天味食品业绩出现大幅波动。2021年营收下降14.34％至20.26亿元，归母净利润下降49.32％至1.86亿元。

2022年业绩增长，一方面来自销量的增长，另一方面来自价格的提升。

复合调味品被称为“懒人调料”，具有便捷性、标准化、口味稳定性三大特征。新冠疫情促进了宅家吃火锅习惯的培养，便捷化的需求支撑了复合调味品销量增加。

梳理火锅底料线下商超销售额趋势可以发现，2020年新冠疫情暴发刺激居家消费需求，火锅底料等C端复合调味品实现高增长；2021年行业渠道库存高企叠加疫情相对缓解后需求回落，复合调味品动销萎靡；2022年3-9月上海疫情、成都疫情相继爆发，复合调味品再次实现高增长，季度线下商超销售额分别同比增加2.75%、31.14%、7.77%。

天味食品亦受益于此，C端业务成为其业绩主要增长点。2022年年报显示，火锅底料与中式菜品调料销售量分别为45406.54吨、56105.63吨，同比增加22.59%、29.82%。

除了销量增长，天味食品业绩增长也更多得益于提价、减少促销搭赠等使产品均价提升，对冲了成本上涨使毛利率同比改善。这点从利润的增速比营收高近3倍可以得到体现。

2022年11月天味食品在投资者调研活动上公布，基于产品毛利率和市场竞争等因素，对“好人家”部分火锅调料和中式菜品调料、“大红袍”部分火锅调料以及“天车”部分酱类产品进行了提价，提价幅度约为8%-20%，提价产品占比10%左右。

报告期内，天味食品充分享受了产品价格提升带来的利润增长空间。2022年公司整体毛利率也由2021年的32.22%增至34.22%。分类来看，火锅调料和中式菜品齐头并进，贡献公司全年主要毛利，分别为33.02%、36.21%，较2021年同期增加1.13%、4.98%。

但是这一年，天味食品在资本市场的表现却不尽如人意。

天味食品股价从2022年年初的相对高点，经历四个月的调整在4月12日达到年内低点15.15元后，开始震荡上涨，11月上涨趋势戛然而止，又开始调整。无论是业绩增长还是行业地位，又或者赚钱能力，都没有反映在过去一年的股价中。

业绩和股价出现了明显的分化，而这一分化或是源自投资者对其增长可持续性的担忧。

增长能否持续？

要讨论天味食品业绩增长是否可持续，首先要更新对调味品提价周期的认知。

原材料成本是调味品企业的主要成本，在原材料、包材等成本上涨周期，提价是企业难以摆脱的诱惑——把成本的上涨转嫁给消费者以增厚利润，且在原材料价格回落时获取更大的利润空间，故而调味品行业每隔2-3年便出现一次涨价。

上述财务情况来看，提价行为确促使天味食品业绩的增长。对此券商也表达了偏乐观的观点，年报发布后，中泰证券、光大证券等多家机构维持“买入”或“增持”评级。

投资者的疑虑在于，提价是改善业绩的长久之计吗？

长期来看，天味食品的业务本身决定了其提价行为可能影响其业绩的增长空间。根据产品分类，天味食品的业务主要分为火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料等直接面向消费者的日常消费品。面对精打细算的消费者个体，复合调味品同质化程度高，任何贸然的涨价行为则可能导致市占率的流失风险。

行业角度来看，复合调味品仍然是一个高景气度行业。

艾媒咨询数据显示，2022年中国调味料市场规模或达到5133亿元。聚焦至复合调味品，弗若斯特沙利文数据显示，2030年复合调味品市场将达到4000亿元，十年间复合增速超过10.3%，未来复合调味料还具备一倍左右的渗透空间。

就行业增长性而言，受益复合调味料渗透率扩容带来的投资逻辑是部分机构仍然看好天味食品的原因。但另一方面，对于二级市场的具体公司来说，千亿级规模的意义并不像看上去那么大。原因在于，复合调味品市场集中度较低，市场格局相对分散，需求被碎片化的瓜分。

调味品是典型的传统大工业食品加工行业，规模经济决定竞争优势。市场占有率的提升，与经销商渠道扩展和下沉密切相关。天味食品销售模式以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超等为辅，2022年超过80%的销售收入，来源于向经销商的销售。

数据显示，2018年至2022年，天味食品经销商数量809家增加超3倍至3414 家，各年度分别为809家、1221家、3001家、3409家、3414家。经销商数量变动显著影响公司业绩表现。

从上述年度的财务数据分析，2018年至2020年，随着经销商队伍急剧扩张下的全国化布局，天味食品也获得了不错的业绩增长，分别在2019年和2020年实现营收17.27亿元和23.65亿元，实现净利润2.97亿元和3.64亿元。在2021年经销商扩张趋于平稳后，其业绩增速骤降，2021年因渠道库存积压等影响甚至出现下滑。2022年业绩虽恢复增长，但相较于2020年仍有差距。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，天味食品业绩大增的背后是其全国化布局的结果，但随着进入赛道的企业越来越多，完成全国化布局后的天味食品或将遇到“天花板”，难以寻找到新的业绩增长点，未来发展存在很大的不确定性。

参照来看，虽然天味食品的经销商改革与扩张基本符合市场预期，且收入规模有可观的同比增长，但投资者有理由怀疑，天味食品继续扩张经销商渠道的策略即使奏效，边际效用也难以达到早年的水平。