11月4日，在股转系统挂牌的江苏天元智能装备股份有限公司（以下称“天元智能”）更新了招股说明书，欲冲刺沪市主板。

更新后的招股书披露，天元智能本次拟募资5.49亿元，募集资金将用于蒸压加气混凝土成套装备建设项目、高端加气混凝土生产线成套智能化技术改造项目、新建研发测试中心项目及营销网络建设项目，剩余1.40亿元用于补充现金流。

由于公司所属中高端赛道市场集中度高，随着三一筑工等大型企业先后加入，行业内竞争加剧。但与同行业公司相比，天元智能优势并不突出。长久以来，公司一直背负着资金压力，负债常年居于高位，一度突破资产总额的80%。尽管营收、利润过得去，但由于毛利率不及同行，主营业务竞争力薄弱。

此外，天元智能还存在客户有偿或无偿提供原材料，由公司加工成品再转售给原客户的情形。如此操作的目的是什么？是客户定制需求？还是为双方节约产品成本？公司并未在招股书中披露。

主营业务毛利率波动下滑 产品缺乏竞争优势

天元智能专业从事自动化成套装备及机械装备配套产品的研发、设计、生产与销售，目前主要为生产蒸压加气混凝土制品的绿色环保建材企业提供生产装备及自动化整线解决方案，同时为多领域装备制造厂商提供机械装备配套件。

招股书显示，天元智能2019至2022上半年分别实现营收7.04亿元、7.48亿元、11.14亿元、5.08亿元。其中2021年营收增速较快，增长率达48.89%。同期内营业利润分别为4225.36万元、6849.86万元、8135.38 万元、3050.10万元，相较2020年62.11%的增速，2021年略有放缓，增速仅为18.77%。

蒸压加气混凝土装备和机械装备配套产品是公司营业收入的主要来源。蒸压加气混凝土装备占主营业务收入的比例分别为71.52%、71.53%、73.97%和83.97%，是公司最重要的核心业务。

一方面，天元智能表示，蒸压加气混凝土装备下游客户主要为新建蒸压加气混凝土生产线的墙体材料生产企业，公司产品在自动化、稳定性和生产效率等方面处于行业前列，具有较高的性价比。

但另一方面，高性价比并未带来足够可观的收入。招股书中，天元智能选择了科达制造（600499）、中信重工（601608）、精功科技（002006）作为同行业可比上市公司。2019年至2021年，三家可比公司蒸压加气混凝土装备营收均值为12.58亿元、16.23亿元、21.83亿元。同期天元智能该业务收入分别为4.98亿元、5.29亿元、8.11亿元。虽然并未披露2022年上半年均值，但从已有数据来看，天元智能4.20亿元的营收离可比公司均值还有相当的差距。

很显然，科达制造拉高了整体均值水平。天元智能一向把科达制造视为直接竞争对手，并在招股书中将自己与科达制造放在了行业第一梯队。可两者业绩相去甚远，天元智能真的能和科达制造“平起平坐”？是天元智能低估了行业水准还是高估了自己的行业地位？

毛利率方面，天元智能同样不具备竞争优势。报告期内，公司主营业务毛利率分别为 16.32%、17.97%、14.97%和13.61%。其中，蒸压加气混凝土装备波动较为明显，分别为12.80%、15.91%、13.51%、12.81%。报告期内仅2020年略有增幅，此后便一路下滑至2019年水平。机械装备配套产品的毛利率同样也不容乐观，报告期内从25.17%直线下降至17.79%。

从销售模式来解析，公司蒸压加气混凝土装备业务以直销模式为主，每年占比均超过85%，但毛利率较低且不稳定，报告期内一路从12.17%跌至10.64%。反观占比相对较低的经销模式，其毛利率反而更高增幅更明显，报告期内从19.736%上涨至36.36%。

天元智能表示，公司经销模式毛利率高于直销模式，主要是境外蒸压加气混凝土装备项目的定价略高。原因为境外客户更注重定制化的方案需求且对设备要求较高，此外境外客户的售后服务成本也相对较高。

从营业成本来看，随着原材料特别是钢材价格上涨，成本也一路水涨船高。招股书披露，公司直接材料成本占主营业务成本的比重较高，报告期内分别为76.38%、77.05%、77.60%和79.16%。其中，钢材作为公司耗用量最大的原材料，2020年四季度起价格大幅上涨，单价从3862.01元/吨上升至5150.57元/吨，致使2021年公司机械装备配套产品毛利率整体下降了4.02%。虽然公司使用商品期货合约对大宗原材料热轧卷板等预期采购进行套期，但仍未减少钢材价格的大幅波动对毛利率的影响。

负债常年居高 最高达80.90%

报告期内，天元智能的资产负债率为76.84%、80.90%、77.32%、66.04%，常年处于高位。

招股书显示，天元智能的负债总额近年来不断攀升。2019年公司债务合计6.59亿元，但2020年暴涨至9.29亿元，此后一年略有下跌，但仍保持在9.16亿元，与2020年基本持平。今年上半年公司负债合计达5.85亿元，大有赶超往年之势。

报告期内，公司负债流动比率分别为1.12、1.10、1.14、1.25。流动比率指公司的流动资产以及流动负债的比率，一般维持在2:1比较合适，可天元智能两者之比几乎接近1:1。截止2022年6月份，天元智能流动资产合计7.05亿元，流动负债5.71亿元，可见公司资产变现能力不尽人意，短期内偿还债务的能力较弱。

从负债构成来看，天元智能流动负债主要由预收款项（合同负债）、应付票据及应付账款组成，报告期各期末三者合计占流动负债的比例分别为81.78%、88.26%、88.41%和88.33%。由于新旧收入准则变更，2020年起“预收款项”在“合同负债”及“其他流动负债”科目列示。

预收款项（合同负债）的高企也考验着天元智能的营运资金能力。报告期内，预收款项（合同负债）账面余额分别为3.13亿元、4.75亿元、4.31亿元和2.45亿元，占流动负债的比例分别为47.70%、51.58%、47.68%和42.95%。由于蒸压加气混凝土装备通常以整条生产线的形式进行销售，生产周期一般约需4至8个月不等，分批发货，到最后安装调试验收，整个周期普遍在6-12个月之间。但2020年和2021年公司账龄1-2年的合同负债占流动负债的比例较2019年的2.79%大幅上升至10.41%、18.59%。此外，今年上半年，2-3年账龄的预收款占比上升至1.89%，去年这一占比为0.19%。

此外，天元智能预收账款占营收比例大幅高于科达制造。报告期内公司占比为64.35%、96.35%、55.29%、61.79%，同期科达制造为10.87%、18.70%、19.32%、28.90%。若未来剩余款项无法及时收回，极有可能造成坏账继而影响公司经营情况。

受托加工业务存瑕疵

在机械装备配套领域，天元智能已成为小松、现代、杰西博、卡哥特科、同方威视、腾达航勤等国内外知名装备企业的合作伙伴，其中现代在2019年至2021年均出现在公司前五大客户名单中。

作为公司机械装备配套产品业务头部客户，现代在2019年至2021年贡献的销售收入分别为0.54亿元、0.91亿元、1.04亿元，占营收比重分别为1.04亿元、12.21%、9.35%。

据招股书披露，公司存在部分机械装备配套产品由客户提供原材料供应，公司生产加工后向客户销售的情况，主要为小松、现代。

根据小松与公司签订的《基本交易合同书》约定：在必要的时候可按照小松规定的手续有偿或无偿地向公司提供制造和加工产品所需的原材料、零部件、半成品、组装产品等；现代与公司签订的《基本定作合同》约定：现代向公司销售部品用于公司为现代提供的加工定做业务。

2019年至2022年上半年，天元智能与小松关于受托加工业务销售收入净额（销售金额-采购金额）为2862.76万元、2348.86万元、1961.55万元、770.34万元；与现代关于该部分业务销售收入净额为5418.40万元、9132.76万元、10415.03万元、1477.35万元。

可以看到，天元智能与小松在受托加工业务方面的利润明显低于与现代的合作。以采购金额相差不大的2021年为例，天元智能对小松的销售金额为3017.19万元，而对现代的销售金额却高达1.15亿元。此外，除今年上半年外，2019至2021年天元智能与现代在受托加工业务方面的采购金额持续上涨。既是客户又是原材料供应商，天元智能将产品出售给小松、现代的定价标准依据是什么？是否具有对最终产品的完整销售定价权？

值得注意的是，公司向小松采购提供件、向现代采购部品并在生产加工后向其销售的业务模式中，公司并不能主导提供件的具体使用，未取得采购物的控制权。且主合同项下加工定作业务结束时，天元智能需将剩余部分退还。那么在生产中原材料产生的价格风险又应由哪方承担？以上均待天元智能进一步解释。

公司存在的交易瑕疵是上市征途中无法回避的问题。受债务以及毛利率薄弱等因素拖累，天元智能业绩无法迅速提升也是事实。上市后天元智能能有多大的成长空间？仍待进一步观察。