在资本市场，代工厂绝对能够归于优秀资产一类。

在消费这台“永动机”里，品牌更迭不断在发生。但在不断更迭的品牌战争背后，却有一群代工王者正站在顶峰看风景。无论是服装领域的申州国际，还是芯片领域的台积电，都曾为投资人贡献过不错的收益。

曾几何时，这样的故事也发生在电子烟领域，思摩尔国际就是最好的代表。作为电子烟雾化领域的领导者，思摩尔也继承了代工厂生意的诸多优秀“品质”：比如业绩高增长，2016-2021年公司收入、经调整净利润CAGR分别达81%、120%；又或者可观的盈利能力，2021年，思摩尔经调整净利率为39.6%。

不过从去年开始，这个故事却变了画风。思摩尔股价开始一路走低。截至10月14日，其股价只有9.4港元，较最高点跌幅近90%。如今市值不到600亿港元。

当然，这其中固然有港股市场的催化，但也离不开政策变化导致投资人预期变化的影响。那么，抛开市场因素不谈，当下的思摩尔国际究竟在发生了怎么变化？我们又应该如何认知这种变化呢？

/ 01 /国内外市场，冰火两重天

曾经，国内市场是思摩尔国际增长的最大引擎。数据显示，2016-2021年思摩尔国际在中国大陆营收复合增速高达115.1%，增势迅猛，收入占比也提升至2021年的40%。

但这一切在2022年戛然而止。财报显示，2022年上半年思摩尔国际中国大陆地区市场22H1产品收入为17.0亿元，同比-40.1%，占收入比重从2021年同期的40.8%下降到30.0%。

从财报看，思摩尔国际国内收入下降的原因主要有两个：2021年的基数比较高以及《电子烟管理办法》和《电子烟国标》的政策影响。关于政策影响，会在后面文章谈到。

与国内市场一边倒不同，思摩尔国际的国外业务却呈现了完全不同的面貌。

在电子烟较为成熟的美国市场，思摩尔国际表现略为不佳。2022年上半年，思摩尔国际的美国市场收入为16.1亿元，同比-33.0%，占收入比重从2021年同期的34.6%下降到28.6%。

美国市场收入下降的主要原因有两个：美国市场零售短期下降、部分产品下调价格。前者主要受到FDA的PMTA（烟草产品市场准入申请）认证审核进度比较慢的影响。

截至目前，英美烟草最畅销的Vuse Alto产品仍在PMTA审查中。而英美烟草是思摩尔国际的第一大客户，2021年采购量47.23亿元，占思摩尔营收的34.33%。不过幸运的是，在FDA此前公布的PMTA审查进展报告里，提到将于2023年6月30日前完成对报告中所有产品的审核。

此外，思摩尔美国市场收入下降还受到了价格调整的影响。公司表示，调整价格是为了支持客户提高市场份额。

与美国市场不同，欧洲市场却呈现了完全不同的面貌。2022年上半年，欧洲及其他市场产品收入为16.5亿元，同比+38.10%。导致收入上升的主要原因是，一次性电子雾化产品销售显著提升。

当然，短期的经营数据波动，市场或许早有预料也未必是当下投资人最关心的。与此相比，政策出台对国内电子烟市场的冲击或许才是市场冷落思摩尔的真正原因。

/ 02 /电子烟，戴上政策”紧箍咒“

在电子烟行业，政策一直是绕不开的话题。而这个“靴子”终于在今年落地了。

今年3月，《电子烟管理办法》、《电子烟国家标准》相继出台，对产品标准、生产、批发和零售等各环节做出明确的规范要求。《电子烟管理办法》将于过渡期后的2022年10月1日正式实施，产业链各环节需持烟草专卖生产、批发、零售企业许可证合规经营；同时，持有电子烟生产、零售牌照的企业将进入统一交易管理平台，平台对产品销售进行统筹管理。

回顾整个电子烟政策，其影响主要体现在两个方面：一是禁止口味烟，二是国家将对境内电子烟进行总量和供需管理。

先说前者，过去几年国内电子烟高速发展，口味烟功不可没。过去，电子烟生产企业除了研发传统烟草味道的产品，还通过添加香精、烟油等成分研发出了葡萄、柠檬、可乐等口味的产品。外观时尚、口味繁多的电子烟，也吸引着越来越多的年轻人购买，并成为电子烟行业的“主力军”。根据中国新闻周刊此前的报道，目前国内调味电子烟占比高达90％左右。

禁止口味烟，直接打击了电子烟的终端需求市场。事实上，类似的故事也在国外发生过。2020年1月份，美国实施口味烟禁令，2月份电子烟销量下降超过30%；2020年销售额同比下降1.6%，到了2021年美国电子烟市场规模增速才由负转正。

随着国内口味烟禁令开始实施，电子烟市场规模的下降仍将在未来几个季度持续。

再说后者，国家会对电子烟生产企业进行生产规模核算，听起来多少有点“配额制”的意思。生产规模核算取决于生产设备公称能力、三年实际销量平均值、行业设备产能利用率，并结合有关数据和实际情况，最终进行综合测算。

固然，监管部门强调核定产量规模时将考虑电子烟生产企业有序增长因素，一般不会出现核定生产规模年度总量小于订单需求年度总量大的情形，后续如果出现核定核定生产规模不适应市场需求时，将尊重市场出台相关管理细则。

供需管理在规范市场秩序的同时，也会对市场增速产生较大影响。如果说口味烟的影响仍然能通过时间消化，供需管理决定了国内电子烟市场很难回到过去爆发式增长的时候。当然，好处在于电子烟生产的格局将会固化，进入强者恒强的时代。

从整个中国电子烟政策，结合美国此前对电子烟的监管，正在昭示另一个事实：电子烟强监管将成为一种趋势，而非短期影响。

/ 03 /一场关乎护城河的调查

在资本市场上，思摩尔国际的护城河是被投资人讨论最多的问题。

原因也不难理解，作为一家制造型公司，思摩尔国际盈利能力有些“过分“。2021年，思摩尔经调整净利率为39.6%。这个在制造业里是个什么水平？举个例子大家都明白了。公认的制造业”明珠“台积电的净利率大概在37.6%。换言之，思摩尔国际的盈利能力比台积电还强。尽管今年上半年受各种因素影响盈利能力有所下滑，但仍然远高绝大部分制造公司。

高净利率的背后，是投资人对对思摩尔最大的争议——是否具有技术壁垒。去年以来，比亚迪入局电子烟生产后，这种疑问甚嚣尘上。这个问题直接关于两个方面：一是在越来越多竞争者进入后，思摩尔国际的盈利能力能否保持在较高水平；二是思摩尔逆势加大研发投入的选择是否必要。

在这方面，专利是一个不错的观察维度。很多新兴领域，专利往往是实打实的壁垒，在电子烟领域也是如此。比如在HNB领域，菲莫国际的IQOS已经投入数十亿美元在烟具、烟支等方面形成了专利布局，几乎涉及HNB的所有核心专利。任何公司想要布局这一领域，都绕不开菲莫国际打造的专利墙。

这样的故事，或许也将在雾化电子烟领域发生。从专利数量上看，思摩尔的专利数量绝不算少。截至2021年底，思摩尔累计申请了专利3408件，涵盖温控、发热体、防漏液、储液四大技术类型，专利技术主要分布在发热体技术、电子技术、结构相关技术、产品外观方面。其中，在“电子雾化CPU”产品核心部件发热体上有600多件专利，占全部专利的17.6%。

去年10月，思摩尔在美国对38家企业发动“337”调查（这是中国企业首次独立作为原告在美国主动对外国侵犯中国知识产权的相关企业提请“337”调查），涉及的3项专利“电子雾化”的专利。

截至2022年4月份，已有17家被告签署同意函或和解协议，此外还有近10家被告正在与思摩尔洽谈和解协议或表达了和解意向。之前的2019年，思摩尔在美国提起两起知识产权侵权诉讼并胜诉，被告被判赔偿总计超过900万美元。

某种程度上说，这次调查的结果远远大于赔偿本身。原因在于，品牌商在选择供应商的时候，往往最看重生产方的稳定性和风险性，而专利问题恰恰是影响供应商稳定性的重要问题。与价格差距相比，因专利问题而引发的断供更是一个不可被接受的问题。

此外，在相对高端的制造领域，“know how”关系到产品受欢迎度、成品率等各个方面，往往是一个所有厂商不得不面对的问题。在这方面，作为雾化技术领域的思摩尔仍然具备着明显的优势。

可以预见，随着“337”调查结果的陆续落地，将帮助我们更清晰地认知思摩尔国际的价值。到那时，思摩尔究竟是昙花一现，还是代工行业又一位优等生，我们也将得到答案。