从2020年底上市，到2021年初创下107.23港元/股的股价高位，然后在发布2020年度财报后，股价急遽下挫，并在2022年7月29日，市值蒸发1200亿港元。作为国内盲盒市场头部上市公司泡泡玛特，将其经营问题归咎今年上半年疫情影响，然而更重要的问题却是，盲盒企业的商业模式以及市场行为的重新规范。

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

■ 文 / 左秦

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今年7月中旬，两家来自中国的上市公司先后登陆了日本的消费市场：7月16日，泡泡玛特（09992.HK）于东京涩谷大街的一幢两层独栋建筑内，开设了其首家日本门店；7月21日，比亚迪（002594.SZ）在东京召开品牌发布会，宣布正式进入日本乘用车市场。

泡泡玛特是中国盲盒潮玩领域市占率最高的公司，也是第一家来自该领域的上市公司，而比亚迪则在今年上半年的全球汽车公司最新市值排名上，凭其新能源全系车型的销量，超越了德国大众汽车，成为仅次于特斯拉和丰田汽车的全球第三大市值汽车公司。

玩味的是，日本不仅是盲盒潮玩的“发明者”，而且凭借“丰田、本田、尼桑”等三大汽车品牌独步于全球汽车竞争市场，如今却在本土面临来自中国企业的反向竞争。

泡泡玛特和比亚迪究竟是否存活或占领于日本市场，还需时间证明，不过，两家公司这次联袂登陆日本市场的行为，向日本市场显示了中国公司的新商业文化。相比比亚迪“王朝”及“海洋”品牌中蕴含的“重文化”，泡泡玛特则透过其各种IP和潮玩的融合，展现出了更多元化的“轻文化”形象。

和比亚迪一样，日本也并非泡泡玛特的第一个海外市场，根据财报披露，泡泡玛特在此前已将业务拓至韩国、美国、加拿大、英国、新加坡等23个海外国家及地区。因此，泡泡玛特不仅是一家中国的文化产业公司，而且也是一家跨国的文化产业公司。不过，和在海外市场风生水起相比，泡泡玛特近期在国内的现状却有些尴尬。

7月29日，泡泡玛特在港股的股价再创历史新低，爆跌6.74%，在7月份20个交易日内，累计跌幅超50%，公司的市值为251.56亿港元（折合216.13亿人民币），对比其在2021年初最高时期市值近1500亿港元（合1288.71亿人民币），泡泡玛特市值蒸发高达1200多亿港元（合1030.97亿人民币）。

从公司在资本市场上的表现轨迹来看，泡泡玛特自2021年初股价创下107.23港元/股（合每股92.13元人民币）的高点后，就一路下跌。进入2022年后，为护盘，泡泡玛特总计使用超过5亿港元（合4.30亿人民币）的资金进行了多达16次股票回购，其中仅发生在7月的回购就有5次，但是，仍无法遏制公司股票下挫趋势，泡泡玛特究竟出了什么问题？

盛 宴

泡泡玛特股价下挫的触发点是在2021年初期，彼时正是公司发布上市后第一份财报时期——自此，公司市值随股价开始一路下滑。现在，来回顾一下期间情况：

业绩。泡泡玛特登陆港股时间为2020年12月11日，公司当年的业绩于2021年3月底公布。根据财报披露，公司2020年的营业收入合25.13亿人民币，同比增长49.32%，而归属于母公司净利润合5.24亿人民币，同比增长16.19%。

其后，经历一个完整的上市年后，公司公布了2021年度业绩，公司总收入合44.9亿人民币，同比增长78.7%，调整后净利润合10.02亿人民币，同比增长69.6%。

进入2022年，就上半年的经营结果，泡泡玛特于7月15日发布公告，披露2022年上半年的营业收入同比增长不低于30%，利润同比减少不高于35%。这意味着，公司上半年的营业收入预计合23亿人民币，净利润合2.3亿人民币。

对于泡泡玛特的上述业绩，应如何分析？

落差。如果单向度看2021年度业绩，泡泡玛特的总收入和净利润增速出现“两位数且较高水平的双增长”，无论在港股，还是在内地A股市场中，足够骄傲。但是，如果以自身上市前的历史业绩进行纵向比较，则又是另一番风景。

以公司上市前三年（2017-2019年）为时间维度，泡泡玛特的营业收入分别为：2017年合1.58亿人民币、2018年合5.15亿人民币、2019年合16.83亿人民币，增速分别为79.30%、225.95%、226.90%。在营收规模带动下，公司归属于母公司净利润实现了爆发式增长，从2017年的156.9万至2019年翻了287.4倍，合4.51亿人民币。

再加上2022年度上半年业绩，来做比较因素，尽管泡泡玛特仍处盈利，甚至营收规模仍处于增长，但增速落差过大，是不争的事实，此外，所谓的“利润同比减少”，实际就是净利润负增长。

现在回顾来看，作为国内盲盒潮玩领域第一股的泡泡玛特，当初明显是被资本市场高估了——公司的市盈率（TTM）一度高达近300倍，而这种极高的估值，明显具有“概念”和“炒作”的因素，在此因素带动下，泡泡玛特的高股价必须保持类似2018～2019年时期的超增速作保障。现实是，泡泡玛特不可能始终做到。

理性思考一下：要将公司每年的营业收入保持超220%增速、归属母公司净利润实现超280倍以上的增速，是否合乎一家公司正常的发展逻辑？

泡泡玛特股价、市值之所以超跌，是因为资本市场过去对其期望过高，而如果抱着理性态度，来看盲盒潮玩行业以及泡泡玛特，是否又会有新的认知？

标 签

就今年7月15日发布的有关上半年业绩“盈利警告公告”中，泡泡玛特就业绩波动解释了两点原因：

其一、“由于中国大陆的新冠肺炎疫情反复，本集团遵循各地政府的指引和要求，暂停了部分区域若干线下店铺和机器人商店的运营，且本集团线下门店较多分布于一二线城市，因而相较于去年同期，今年上半年受到疫情影响较大；及因疫情影响部分地区物流的时效性，从而影响线上销售；疫情影响客流量及消费者消费意欲减弱，进而影响业绩增速下滑。”

其二、“由于本集团前期业务扩张导致费用较去年同期增长，因此预计本集团本期间的溢利较去年同期有所下滑。”

分析来看，一半原因归咎于外部环境问题；另一半原因涉及内部成本管理问题。相比内部原因，泡泡玛特当前所面对的主要问题，更多来自外部环境。

从宏观角度，受今年疫情影响，国内社会消费品零售总额同比增速，在上半年出现了近年来难见的一次大衰退：从1～2月的6.7%，至3月下滑至-3.5%，进入4月更是下挫到-11.1%，5月继续维持负增长，为-6.7%，直到6月重又恢复正增长，为3.1%（见图2）。在此大环境中，严重依赖于消费市场的泡泡玛特，又岂能独善其身？

根据公开信息，今年上半年，受疫情影响，泡泡玛特在四、五月份先后关闭了上海的42家门店、北京的34家门店。其中，尤其是上海市场，由于全城的风控时间从3月初一直延续到6月底，包括泡泡玛特在内的所有零售商铺被迫关闭，同时线上物流受阻，以及当地消费者对潮玩商品购买意愿下降等多重因素，几乎摧毁了泡泡玛特的大半收入来源。紧接着，泡泡玛特又在北京再遇风控。这意味着，在今年第二季度中，泡泡玛特遭遇了公司历史最差的一段经营周期。

泡泡玛特的这段经历，也是国内众多消费及零售企业在今年困境现状的缩影。

此外，对于泡泡玛特所在的行业而言，还将面临另一个“外部环境”问题——盲盒经济的市场监管，已经开始。

对于“盲盒”这一公司标签，起家于盲盒概念的泡泡玛特，近年来却在极力规避。泡泡玛特中国区总裁、首席运营官司德曾经公开表示，尽管公司以盲盒被大众熟识，但并不代表泡泡玛特就只做盲盒。司德表示，“包括MEGA等在内的很多产品其实都不是盲盒，只是因为盲盒的体量、销售占比各方面更高一些。”

2021年财报中，泡泡玛特只字未提“盲盒”，取而代之的是“IP”概念——“IP是我们业务的核心，我们通过创意的产品、精致的设计和优质的服务使消费者收获快乐美好、潮流体验和艺术熏陶，同时，通过提升品牌价值，增加用户对泡泡玛特的品牌忠诚度，保持我们强势的市场地位及竞争力。”

那么，成名于盲盒概念的泡泡玛特，现在极力要撕掉“盲盒”标签的原因是什么？

盲盒市场出现了一定的混乱局面。今年1月28日，中国消费者协会发布《2021年全国消协组织受理投诉情况分析》中总结了消费者反映的六大主要问题：一是利用盲盒销售临期商品或假冒伪劣产品；二是利用盲盒诱导消费；三是利用盲盒销售患病活体动物；四是一些商家拒不承担盲盒商品的售后责任；五是以珍藏、稀有、限量等名义诱导未成年人冲动消费；六是盲盒概率不透明，存在私拆后再售卖等弄虚作假情形。

对比以上六大问题，包括泡泡玛特在内的盲盒潮玩行业中的负面经营典型比较多，如：

案例一、成都语沐公司所经营的元气部落APP各类盲盒奖池中，均投放有价格几十元到三万元不等的各类商品，消费者可支付69元至1299元在相应价格的盲盒奖池里抽取盲盒。起初根据消费者在某个奖池中抽出的具体奖品，向该奖池补充相对应的奖品，以维持中奖概率的恒定和正确，但后来却调整了奖池的部分操作规则和维护措施，无论消费者在奖池中抽出什么奖品，上述公司均不再补充奖品，并且不履行告知义务。因擅自更改盲盒奖池的抽奖机制，致使中奖概率与宣传不一致，该公司被罚款60万元。

案例二、肯德基中国在其35周年纪念的时间节点，与泡泡玛特的联名活动，选择的是，联名潮玩有6个普通款和1个隐藏款，购买指定套餐后随机附赠。

但很快，这次合作引发的抢购及食物浪费惹来了争议。1月12日，中消协点名肯德基此前与DIMOO的联名盲盒活动中，肯德基作为食品经营者，利用限量款盲盒销售手段，诱导消费者不理性购买套餐，有悖公序良俗和法律精神。

此外，另一案也涉及泡泡玛特，公司旗下的天津泡泡玛特文化传播有限公司，因“在销售过程中没有公示奖品的获得概率和奖品数量”，被天津市滨海新区市场监督管理局罚款5万元。

关于如何正确理解盲盒经济、引导行业健康发展方面，来自行业协会的建议和相关政策，都已经开始“入场”。

社会层面，全国网络数据安全合规中心联合上海市互联网协会、上海市电子商务协会和来咖智库发布了国内首个从法律角度分析盲盒行业发展的专题报告——《盲盒经济2022创新发展白皮书（以下简称白皮书）》。《白皮书》共提出六个方面的建议：设定负面清单，明确盲盒经营活动范围；回归盲盒本身，注重商品、服务质量与售后保障；定位低龄青年，触发未成年人身心健康的保护机制；规范二级市场，打击破坏市场交易秩序的经营乱象；完塑品牌价值，维护智力成果与注册商标的品牌价值；加强合规意识，建立健全第三方监督机制。

政策层面，上海市市场监管局根据民法典、反不正当竞争法、电子商务法、未成年人保护法和消费者权益保护法等相关法律法规，制定发布了《上海市盲盒经营活动合规指引（以下简称指引）》。该《指引》，系国内第一个涉及盲盒市场监管的地方法规。其对上海市场的盲盒商品的合法售卖范围、售卖价格、抽取概率、退换货说明、消费者年龄限制等提出了明确要求，如：

在盲盒售价方面，根据《指引》第八条要求，盲盒商品实际价值应与其售卖价格基本相当。普通款商品与隐藏款商品的成本价格差距不应过大。此外，盲盒经营应坚持小额、非现金属性，单个盲盒商品的售价一般不高于人民币200元。

在盲盒的随机性方面，《指引》第九条至第十一条提出了具体要求，盲盒经营者应将商品种类、抽盒规则、商品分布、商品投放数量、隐藏款抽取概率、商品价值范围以及每个系列可以抽取的次数、金额限制等关键信息以显著方式对外公示。同时，鼓励盲盒经营者建立“保底机制”——即设定抽取金额上限和次数上限，保证消费者可以在限定次数内获取其想要的盲盒商品。

在盲盒消费者年龄方面，《指引》第十八条规定，盲盒经营者不得向8周岁以下未成年人销售盲盒。向8周岁以上未成年人销售盲盒商品时，应通过销售现场询问或网络身份识别等方式，确认已取得相关监护人的同意。

根据对从业企业数据不完全统计，截止今年年初，全国市场上有超过2600家名称或经营范围含有“潮玩、潮流玩具、盲盒”的企业，而在去年就新增超过1700家潮玩相关企业。

盲盒经济影响力还大量渗透至A股资本市场。比如具有盲盒经济概念股的有芒果超媒、奥飞娱乐、新北洋等，具有盲盒经济概念的基金有天治研究驱动混合C、天治研究驱动混合A、东吴阿尔法灵活配置混合C等。

此外，盲盒经济的融资活跃度也非常炙热。如，2021年8月份，潮玩品牌ToyCity完成近亿元A+轮融资；2021年9月份，潮玩品牌52TOYS宣布完成4亿元C轮融资，由前海母基金和国中资本联合领投；2021年11月份，潮玩品牌模言文化完成数千万元Pre-A轮融资，由不二资本独家投资；2021年12月份，潮玩平台潮玩族获得来自红杉中国、高榕资本领投的近亿美元融资等。

从盲盒经济整体规模角度，根据艾媒咨询发布的报告，预计截止2022年、2023年，我国潮玩行业市场规模将分别达到476.8亿元、574.6亿元。

对于泡泡玛特来说，不仅面临行业监管，而且还面对新的竞争群体，亟待拿出差异化竞争策略。

在过去“盲盒经济”概念时期，泡泡玛特尽管成功跑赢了赛道，并赢得了登陆资本市场的机会，但是自身也存在诸多市场问题，除了公开的两则负面事件之外，消费者争议也是颇多——在黑猫投诉平台上，共计发生9651条投诉。

泡泡玛特现在希望的是，彻底撕掉盲盒标签，以IP文化构建自身的新品牌形象。如此，泡泡玛特需要面对两个挑战：

其一、只有彻底放弃盲盒产品，才能真正撕掉盲盒标签，但泡泡玛特能否做到？

很难。相比其他消费品，作为吸金能力极强的盲盒，有着占有消费者心智的天然优势功能，这也是泡泡玛特当初起家之本。

其二、经营IP，必须无限多元化。

泡泡玛特的本质是售卖IP潮流玩具。为了提高、增加可持续的收入，泡泡玛特必须拥有一个有关IP及其产品的巨大SKU，以保持消费者在发生代际变化时，仍对公司品牌和产品具有忠诚度的可持续性。那么问题来了：由于公司原创IP设计毕竟有限，同时也无法保证每一个原创IP都能成为热点，因此还必须通过投入版权、专利购买的经营成本，来扩大外部IP资源，同时进行产品应用开发、市场推广等等。这些持续、不可规避的成本，是否能够实现公司收支平衡？

相比撕掉盲盒标签，泡泡玛特现在最重要的经营课题是，不断丰富IP的故事性、增强用户粘性以及创新商业模式。