市值的主要承担指标：ROE，但行业整体PE处于较高处，需注意整体行业的风险

在评估一个企业的估值，或判断它的市值主要承担指标时，我们首先要判断的是它的资产结构，以及处于什么生命周期。

一、贵州茅台是否是重资产企业？

1、（固定资产+在建工程+无形资产）/总资产=11.58%，远小于50%，基本可以确定它是个轻资产企业。

2、我们再来看它的现金分红比例，为51.9%，与重资产的高比例分红相比，偏低；而净利润增长率也有9.08%，营收增长率达到11.68%，相对较高。

综上，贵州茅台应当属于轻资产企业。

二、贵州茅台属于企业生命周期的什么阶段？

白酒饱和了吗？从低端来看，应当是饱和了，但高端随中产阶级收入的增加，仍保持较高速的增长，而贵州茅台是白酒中的高端中的高端，甚至成藏品。

从最近中报的11.68%的营收增长（同行业靠尾），我们也可以看出，贵州茅台仍具有一定的成长性。

因此，贵州茅台目前应当处于成长期阶段。

综上，我个人认为贵州茅台是轻资产成长型企业，对于轻资产的成长型企业，评估手段PE+PS+P/CF+ROE。

PE：过往10年不稳定，目前为47.44，处于较高位位置，较难承担目前的市值

PS：处于历史较高水平，目前为22.8，在白酒行业中为最高。

若以此来估值，目前的股价与同行业相比，没有优势。当然，茅台的销售净利润也是最高的，达到53.39%，或许这就是它可以支撑22.8的市销率的原因吧！

但不要忽略市销率与股价（或市值）是成正比的，我们从下图可知，随着股价的上涨，市销率也在上涨，经营收入的增长（11.68%在同行业中处于末端）跟不上市值的增长。

因此，我个人认为，市销率在支撑市值中起到一定的作用，但并不是主要的承担指标。

P/CF：53.24，在同行业处于中位水平，但白酒行业总体市现率处于较高水平。

但我们通过价值大师唐纳德·亚克曼收益率可知（标准化的自由现金流收益率+实际增长率+通货膨胀率），相对于目前的股价，其未来收益率仍具有较大的吸引力。

REO：目前为31.41%，而过往10年，ROE基本保持在25%以上，具有一定的稳定性。

我们在看贵州茅台的资产结构，资产负债占比只有21.28%，而股东权益比例占比78.72%。虽然在白酒行业不具有较大的优势，但在所有企业中，其负债率是相对较轻的，杠杆较轻，大部分利润属于股东，受到负债的影响小。

而ROE处于较高位置，可以给股东再来较好的资产增益。

但是我们不要忽略贵州茅台的14.3倍的PB，若将31.41%的ROE分摊到14.3倍的PB，对每股收益的贡献并不乐观（收益率只有1/PE=1/47.44=2.1%。而分红时更低，51.9%的现金分红比例，却只有0.97%的股息率）。

从过往10年的历史来看，投资者是较认可贵州茅台的ROE的，基本可以保持在25%以上。

ROE=PB/PE，也就是说，市场是比较认可PB/PE这个比例的。

若未来ROE大幅下跌，则说明PB与PE较稳定的比例关系崩塌（企业往往从成长进入成熟，或成熟进入衰退）。

因此，个人认为，较高且稳定ROE是支撑目前市值的主要承担指标。只要ROE维持在30%的附近，茅台的市值就可以因白酒行业整体PE的上行而首先上行。

但是不要忽略目前白酒整体PE处于历史的相对高处，投资需注意风险。

下面是贵州茅台的估值评估、财务信息和技术机会

估值评估

站在价值理论的基础上探讨价值投资（不妄加猜测，只对过往和当下），下面将通过多种理论对当前贵州茅台的估值进行评估——免责：仅供参考，不作为投资建议。

大师价值：1495.78，股价被高估 （不适合没有或较短历史数据的新股或次新股）

该估值由价值大师网提供，是根据价值大师网独有的估值方法计算得出的股票当前的内在价值，其估值依据包括：

1. 股票的历史价格乘数（ 市盈率（TTM）、 市净率、 市销率、 股价／自由现金流）

2. 价值大师网基于公司过去的收益和成长性得出的调整因子

3. 公司未来业绩的预期

彼得林奇公允价值：970.2520216，股价被严重高估（适用于成长企业）

彼得林奇公允价值=彼得·林奇（Peter Lynch）认为公平的PEG指标*季度 5年每股税息折旧及摊销前利润增长率％*最近12个月 扣非每股收益

它由最近12个月的 扣非每股收益乘以过去一季度的增长率而得。公司理想的增长率范围是每年10-20％。

彼得·林奇（Peter Lynch）认为，成长型公司的公平市盈率等于其增长率，即PEG指标 = 1。

请注意，对于非银行类公司，价值大师网使用 5年每股税息折旧及摊销前利润增长率作为计算的增长率。

对于银行类公司，则使用5年每股账面价值增长率。如果增长率大于每年25％，则使用25%计算。如果小于每年5％，则不计算彼得林奇公允价值。

市销率模型：961.9220216，股价被严重高估（较适合初创企业和竞争激烈的行业）

内在价值：市销率模型=市销率（10年中位数）*最近12个月每股收入。

内在价值：市销率模型估值方法假设股票估值将回归到市销率（10年中位数）——市销率与盈利无关，不受财务影响，可以应用于更广泛的情况。

现金流折现：1937.55，股价处理合理区域（较适用成长和成熟企业）

在自由现金流折现模型中，未来现金流量是根据现金流量增长率和折现率估算的。未来现金流量以折现率折现至其当前价值。将所有折现的未来现金流量加在一起，以获得公司的当前内在价值。

当使用自由现金流折现模型计算股票的内在价值时，通常使用两阶段模型：第一阶段称为快速成长阶段；第二阶段称为永续增长阶段。

在快速成长阶段，公司以更快的速率成长。但由于公司不可能永远以该速率增长，因此在永续增长阶段使用较低的增长率。

因此，这里有几个假设：折现率、快速成长阶段增长率、快速成长阶段年数、永续增长阶段增长率和永续增长阶段年数，详情参考文章《金融术语解释，以及相关理论解释》，这里不再详细阐述。

每股收益折现：1634.71，股价被高估（较适合成长和成熟企业）

其理论基础与自由现金流折现模型类似，只是把自由现金流切换成每股收益，再进行一系列的假设，这里就不再阐述了。

行业估值：1547.38，股价被高估（与行业整体市盈率对比）

行业估值=每股收益*同花顺二级行业平均市盈率

该估值以同花顺二级行业平均市盈率作为合理市盈率，然后对每股收益（ttm，EPS）估值。

3年均价：1374.15，股价被严重高估（适合成熟企业）

该估值方法假设前提是企业成长性较低，甚至没有成长性，那么股价应当围绕均值上下波动。

因此，该估值方法较适合成熟企业，而不适合成长型企业或衰退型企业。

低估值：--，合理、或高估，或严重高估（与行业整体市盈率对比）

该估值由同花顺提供，其公式为：低估值=股票市盈率/行业整体市盈率。

若求得值小于0.7，大于0.5，则认为与行业整体对比，股票处于低估值区域。

若求得值小于0.5，则认为与行业整体对比，股票处于超低估值区域。

若求得没有数值（即为--），则认为与以行业整体比较没有优势，包括合理、高估或严重高估，不提供相应的数值。

行业估值水平：略高于历史平均（不明确）

该评估由同花顺提供，具体计算公式不明，类似的评估手段还有行业股价波动性、行业经营波动性、行业股价波动性和经营波动性相关性、行业收益水平、行业市盈率趋势、行业每股收益趋势，共7种评估手段，这里仅选取了行业估值水平。

账务信息

基本面F：7，公司基本面趋势变好

基本面趋势（F分数）是Joseph Piotroski在其2000发表的学术论文中提出了F-Score方法。

该方法通过9个标准来考察公司的基本面趋势，每满足一个标准得一分，9项得分加总后得到一个复合得分指标基本面趋势（F分数），通过对比不同公司的基本面趋势（F分数）筛选出投资价值比较高的公司。

9项标准包括资产回报率、经营活动产生的现金流 / 资产、资产回报率（ROA）变化、收益质量、 杠杆变化、流动比率（Current Ratio）变化、股数变化、毛利率变化、资产周转率变化。

财务造假M：-2.79，公司财务造假嫌疑低

该理论由Messod D. Beneish（1999）在文章中提出。与衡量公司破产风险（ 两年破产风险（Z分数））和衡量公司基本面趋势（ 基本面趋势（F分数））不同，财务造假嫌疑（M分数）用于衡量公司财务造假嫌疑度。

Beneish模型通过分析公司的财务指标，对公司的财务合理程度进行打分，从而判断一家公司是否有认为操控盈利数据、财务报表作假的现象。分数越高，表明一家公司财务操纵的可能性越大。

两年破产Z：35.11，公司处于安全区间，财务状况良好，破产可能性极小

阿特曼Z-score模型从公司的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了公司财务状况，进一步推动了财务预警系统的发展。

两年破产风险（Z分数）衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测。

阿特曼通过对Z-Score模型的研究分析得出Z值与公司发生财务危机的可能性成反比，Z值越小，公司发生财务危机的可能性就越大；Z值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。

所得税/利润总额：0.2523，接近行业均值

企业所得税税率为25%，也就是说无形之中国家占了25%的份额。但国家为了帮助企业的成长，特别是新兴产业，通常有相应的税率优惠，即所得税率低于25%说明享受一定的税率优惠，甚至得到相应的补贴。

白酒行业所得税率较高，侵占了股东权益。

技术机会

牛叉诊股评分6.4，短期上行，中期放缓，需 注意风险。

近期的持仓平均成本为1815.26，低于当下股价，存在较大的获利盘。

压力位1949.95，还有一定的上行空间，而向下的支撑位是1787，空间较窄，需注意风险。

而在均线上，受制于250均线，上方压着，没有有效突破，不宜进场，风险较大。

整体均线，没有有效上行，从中长期来看，目前的上行可能只是短期的反弹，需注意风险 ——进一步确定需关注三季报情况，若财务好转，可能继续上行，但上方压力仍大，而一旦不怎样，需关注止损。

2020.10.20 #贵州茅台#

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