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8月11日晚，$金龙鱼(300999)$公布了2021年半年报。

根据财报显示，公司上半年营业收入1032亿元，同比增长18.69%；净利润29.7亿元，同比下降1.24%；同期扣非净利润39.12亿元，同比增长36.64%。乍一看，这样的经营数据似乎还不错，至少不能说差。

不过，资本市场的看法却截然不同。

就在财报公布后的首个交易日，金龙鱼股价大跌4.57%，截至8月18日，公司今年以来的跌幅达到了34.41%，距离历史最高点更是超过了50%。为什么有着“油茅”之称的金龙鱼，突然间不香了？

净利润下滑

前面提到，公司上半年营业收入为1032亿元，同比增长18.69%。不过，同期净利润却只有29.7亿元，同比下降1.24%。

这到底是为何？

根据财报显示，今年上半年公司包括商品、外汇套期保值在内的投资收益为-10.61亿元，正因为如此，公司的扣非净利润比净利润足足多了9.42亿元。

可能有人会说，既然是非经常性损益项目，那么对公司业绩的影响属于一次性损失，因此扣非净利润的数值更加重要。

NO！

在金龙鱼的主营业务成本中，“直接材料”的占比接近90%，因此原材料价格波动对公司主营业务成本影响非常大。为降低这种影响，提升公司整体抵御风险的能力，公司开展了套期保值业务。

所谓套期保值，其实就是跷跷板效应，即“期货市场亏钱，公司毛利率上升，主营业务赚钱；期货市场赚钱，公司毛利率下降，主营业务利润下降”。也就是说，如果公司主营业务盈利增加，那么期货业务大概率发生亏损。

从会计科目的角度来说，套期保值被划分为非经常性损益项目，但对于金龙鱼来说，由于套期保值业务长期存在，因此属于经常性项目。换句话说，相比于扣非净利润，净利润更能够真实反映公司的经营情况。

公司面临的问题

盈利能力、成长性不足

为什么金龙鱼盈利能力弱？

一方面，受原材料成本大幅上涨影响，尽管金龙鱼上调了部分产品的售价，但依然不足以抵消原材料成本上涨的影响，导致毛利率下降；另一方面，今年上半年公司管理费用和销售费用分别为16亿元和43.95亿元，同比增加14.17%和24.93%。

也就是说，除了原材料成本上涨之外，其他各项成本费用大幅增加也是净利润下滑的重要推手。

由此，便能够归纳出公司盈利能力不足的原因：

● 第一，相比于酱油，米面油作为生活必需品的色彩更浓，尽管商品的价格不是政府指导定价，但由于涉及国计民生，涨价空间相对有限；

● 第二，由于原料成本在主营业务成本的占比接近90%，以大豆为代表农产品的价格波动，会对产品毛利率产生极大的影响。也就是说，从某种程度上说，米油面行业是一个靠天吃饭的行业。

● 第三，与酱油不同，米面油的产品差异性并不明显，很难在口感上形成产品忠诚度，也就很难形成品牌溢价。由于品牌影响力不够，因此包括营销费用在内的支出，并不能减少。

2017-2021年H1，公司的净利率分别为3.5%、3.3%、3.37和3.22%，始终维持在较低水平，意味着这个行业的盈利能力远不如白酒，也远不如海天味业这样的酱油企业。

再看公司成长性。

2017-2020年，公司营业收入和净利润年复合增长率分别为8.9%和6.2%。今年上半年，公司营业收入为1032亿元，同比增长18.69%；净利润为29.7亿元，同比下降1.24%。也就是说，无论是营业收入还是净利润，过去四年的年复合增速都没有达到两位数！

那么，行业层面呢？

以食用油为例，根据招股说明书显示，2017/18市场年度，我国食用植物油生产量为2963万吨，2012/13市场年度至2017/18市场年度，年均复合增长率为4.55%，同期食用油消费量年复合增长率为4.54%。

也就是说，无论是食用油的生产量还是消费量都增速不高。

除此之外，大米和面粉行业也与之相似。

2008-2013年，我国大米的生产量和消费类年复合曾率分别为1.19%和1.92%，但是从2013年开始，我国大米消费量略有下滑；2008-2015年，我国小麦产量逐年增加，年复合增长率3.2%，但是2015年后，我国小麦的增增长速度趋于平缓。

什么意思？

无论是食用油还是大米、面粉，其市场增长空间都非常有限。因此，在这个市场壁垒并不高的市场里，金龙鱼进一步提高市场份额便显得非常困难。

公司财务数据难言出色

为什么在很多人看来，金龙鱼是对标贵州茅台和海天味业的存在？

一方面，金龙鱼在国内粮油、大米和面粉领域都是霸主地位，市场份额大；

另一方面，凭借品牌影响力，公司可以向调味品、食品工业产品渗透，不断抬升公司的天花板。

而且，跟白酒相似，金龙鱼所从事的生意基本上可以延续很多年甚至是上百年，都很难被竞争对手所颠覆。

然而，事实却并非如此。

金龙鱼尽管占有率高，但是并不具备市场定价权，甚至公司多次表示通常情况下不会领先于行业进行涨价。另外，尽管公司产品线扩展至调味品、酵母以及日化用品等领域，但产品推广的效果却有限，以致于在财报中没有单独披露。当然，米面油业务的体量过大，也让新业务对公司经营业绩的正面影响程度大大降低。

除此之外，米面油作为关乎国计民生的农产品，过去几年的行业增速非常有限，甚至像大米这样的产品还出现了负增长。因此，金龙鱼与贵州茅台、海天味业的逻辑其实并不相同。

接下来，进一步看金龙鱼的其他财务数据。

前面提到，过去四年，公司营业收入和净利润的年复合增速分别为8.9%和6.2%。今年上半年，公司营业收入和净利润的增速分别为18.69%和-1.24%。也就是说，从历史数据来看，金龙鱼是一家低速增长的企业。

先看资产负债表。

今年上半年，公司有息负债为901.06亿元，占总资产的45.02%。其中，短期借款为781.29亿元，但公司货币资金和交易性金融资产只有581.03亿元。这就意味着，公司有息债务占比过高，而且，短期债务高于公司总现金，公司的流动性存在风险。

另外，上半年公司的存货为483.38亿元，同比增长60.97%，占总资产24.15%。尽管从业务经营的角度来看，公司必须加大对原材料的储备，但同时也意味着减值风险被大幅放大。过去四年，公司的资产减值损失分别为2.68亿元、10.83亿元、21.02亿元和7.4亿元，占同期净利润的比例分别为5.36%、21.12%、38.87%和12.33%。

再看现金流量表。

过去四年，公司经营性现金流净额分别为5.64亿元、22.55亿元、135.28亿元和11.99亿元，合计为175.46亿元，由此计算公司的净现比为0.81。也就是说，公司每一笔净利润的含金量相对较低，而且起伏大不稳定。

而且，公司的自由现金流也常年为负数。

过去几年时间里，公司的资本开支金额呈不断增加趋势，导致公司自由现金流常年为负数。也就是说，尽管账面上看起来公司净利润尚且还行，但其实公司长期处于“流血”的状态，辛辛苦苦赚到钱不得不重新投入到扩大再生产中去。

显然，公司的财务数据难言出色。

总结

根据2021年半年报显示，在金龙鱼前十大流通股东中，林园旗下基金占据三席。而且，与一季度相比，三只基金都不同程度逆市加仓。

为何？

可能有这么几个原因。

首先，就公司来说，金龙鱼已经在粮油米领域的市场份额排名第一，且与中粮、鲁花形成了寡头垄断；其次，尽管公司盈利能力弱，但凭借低毛利率形成了竞争壁垒，既可以让潜在进入者望而却步，又可以让现有竞争者难以实现逆袭；第三，粮米油与“嘴巴”有关，市场需求不会消亡，公司生命周期长。

而且，尽管前十大流通股东中林园旗下基金占据三席，但在基金中的占比并不高。更重要的是，正如林园说到的“买了要拿三五年，亏钱了别和我说”，什么意思呢？长期主义。

也就是说，立场不同，得出的结论也可能不相同。

不过，可以确定的是，无论从商业模式还是财务数据的角度，金龙鱼与贵州茅台、海天味业相比差了一大截。更准确的说，贵州茅台、海天味业属于消费品牌品牌，而金龙鱼更像是农产品加工服务商。

在消费品公司股价都大幅回撤的背景下，金龙鱼的弱势也就不难理解了。

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