* 粒场财经原创内容

进入2019年后，$三棵树(603737)$成为了资本市场的宠儿。

2018年底，三棵树股价从12元/股附近启动，截至今年6月，公司股价一度达到188.48元/股，最大涨幅接近1500%。不过，相比于高歌猛进的股价，公司业绩似乎逊色了许多。过去两年，公司营业收入分别为59.72亿元和82亿元，同比增长66.64%和37.21%；同期净利润分别为4.06亿元和5.02亿元，同比增长82.55%和23.55%。

很明显，无论营收还是净利润，增速都趋于下滑。

与之相对应，公司估值不断被抬升。2018年底，公司市盈率在20倍附近，但截至到目前这一数字被抬升到了120倍附近。客观的说，估值的提升反映了市场对公司前景的乐观预期，但同时也意味着，一旦业绩增速下滑或者不及预期，那么支撑高股价的逻辑就会发生动摇。

7月31日，三棵树发布半年度财报，公司营业收入和净利润分别为46.83亿元和1.13亿元，同比增长80.51%和3.92%；扣非净利润为1246.72万元，同比下降81.73%。如果单看二季度数据，公司营业收入同比增长48.15%，但是同期净利润却下降了55.32%。

由此便引出一系列的疑问：

公司经营层面是否出现了什么问题，导致营收大幅增长的同时，净利润却负增长？这种情况是否只是暂时现象？公司的业绩增速，能否支撑起目前的估值？

净利润不断下滑

公司增收不增利

根据财报显示，公司营业收入为46.83亿元，同比增长80.51%，较2019年同期增长112.67%；净利润为1.13亿元，同比增长3.92%，较2019年同期下降4.16%%。此外，需要特别强调的是，今年上半年公司扣非净利润为1246.72万元，同比下降81.73%，较2019年同期下降84.88%。

也就是说，无论是与2020年还是2019年相比，公司盈利能力都大幅下滑。

根据半年报显示，来自政府补助的金额为9039.17万元，来自对非金融企业的资金占用费为3720.3万元，加上其他项目的话，今年上半年公司的非经常性损益金额1亿元。也就是说，尽管今年上半年营业收入大幅增长，但扣非净利润其实已经来到了盈亏的边缘，公司增收不增利已经相当明显。

以毛利率为例。

可以看到，过去五年时间里，公司毛利率整体呈下降趋势，由2016年的45.34%下降至2020年的33.83%。到了今年上半年，公司整体毛利率为25.65%，下降趋势更加明显。公司给出的解释是，由于今年上半年原材料价格大幅上涨，导致成本增加，而涂料产品涨价存在滞后，最终出现了净利润尤其是扣非净利润的下滑。

可以发现，与2020年上半年相比，“家装墙面漆”和“工程墙面漆”平均单价同比下降11.34%和9.58%。此外，占总营收比例12.6%的防水卷材，与2020年上半年相比平均单价也下降了5.32%。

在产品降价的同时，公司经营成本却在大幅增加。

公司销售费用和管理费用分别为7.02亿元和2.32亿元，同比增长18.31%和38.39%，利息费用为5561.66万元，同比增加76.29%。另外，公司资产减值损失和信用减值损失分别为586.26万元和4977.7万元，分别同比增加628.82%和40.65%。

什么意思？

公司在成本端显得很被动，同时在销售端又不够强势，不敢轻易涨价。同时，公司又难以控制内部成本，最终导致公司净利润出现了大幅下滑。

在这样的情况下，公司层面的风险也随之而来。

资产负债率不断提高

存在流动性风险

事实上，一直以来三棵树的负债水平都很高。

不妨看一组数据。

过去五年时间，三棵树的资产负债率逐年提高，由2016年的42.63%提高至2020年的70.83%，到了今年6月底，这一数字更是攀升至了76.14%。

一方面，资产负债率逐年提高，尤其超过了70%，意味着公司负债情况趋于恶化；另一方面，与同行公司相比，亚士创能的资产负债率为60.59%、东方雨虹的资产负债率为46.74%，三棵树的资产负债率明显偏高。

在这样的情况下，公司的债务压力不断增加。

根据半年报显示，三棵树的短期借款为14.54亿元、一年内到期非流动负债为2.07亿元，此外，公司还有8.52亿元的长期借款。也就是说，公司的有息负债合计为25.13亿元。结合公司上半年5561.66万元的利息费用，可以计算出公司的平均有息负债利率约为1%，并不算高。

不过，相比于利息费用，公司最大的风险来自短期流动风险。

前面提到，公司的短期借款14.54亿元，但公司的货币资金仅为7.78亿元，大约仅为短期借款的一半。另外，公司今年上半年的应付职工薪酬和应交税费分别为1.67亿元和0.63亿元，在这样的情况下，公司实际所能支配的货币资金更少，流动性风险变得越来越大。

最后看公司的自由现金流。

可以发现，在过去五年时间里，公司的自由现金流绝大多时间都为负数，且呈扩大趋势。尤其是今年上半年，公司的自由现金流亏损更是进一步扩大到了9.4亿元。于是，便进一步加重了公司的流动性风险，尤其在不断被抬高的资产负债率面前。

业绩会重新回增长吗？

要回答这个问题，必须要弄清楚涂料的行业发展情况、行业增长空间，以及公司在行业内的市场地位和品牌影响力。

先看行业发展情况。

涂料作为涂装在物体表面形成的涂膜材料，广泛应用于各行各业，由于既可以提高产品的外观美观度，又能够延长产品使用寿命，且具有食用安全性以及其他特殊作用，因此成为国民经济配套的重要工程材料。根据中国涂料工业协会的统计，2020年我国全年涂料行业产量为2459.1万吨，同比增长2.6%；主营业务收入为3054.34亿元，同比下降2.8%；利润总额为245.97亿元，同比增长5.5%。

一方面，随着我国城镇化发展逐渐走向成熟，新基建、新型城镇化、城市更新、乡村振兴等政策成为涂料需求的新增长点；另一方面，国内涂料行业市场集中度目前较低，在国家节能减排、“碳中和”的背景下，行业加速优胜劣汰。

以“十四五”规划为例。

根据《中国涂料行业“十四五”规划》显示，在产品结构方面，到2025年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的70%；在企业规模方面，到2025年，销售额在100亿元以上的涂料生产企业达到2家以上，销售额在50亿元以上的涂料生产企业达到8家。

一句话概括，在绿色低碳发展的背景下，居民消费升级加速，从而带动家装重涂、高端环保涂料市场的发展。

再看公司市场地位。

根据“2020年中国涂料企业100强排行榜”显示，在前十强企业中，本土企业占据4席。其中，三棵树超越$东方雨虹(002271)$首次跻身中国本土企业第一，嘉宝莉跻身前十。

来源：《涂界》

不过，由于我国涂料行业参与企业众多、市场集中度较低，导致行业竞争较为激烈，全国前100家涂料企业占全国总销售收入的比例为31.11%。这也意味着，具备较强品牌实力和研发能力，以及渠道、产能优势的龙头企业，将受益于市场集中度的提升。

重点看公司的在建工程。

2016年，三棵树的在建工程为1.55亿元，到2020年增长至11.54亿元，与固定资产的比重由43.66%提高至65.42%。也就是说，为了满足市场需求，公司仍在加速产能扩张。也就是说，至少在公司自己看来，依然对未来充满乐观。

事实上，这种乐观与公司不断丰富产品品类和渠道密不可分。

一方面，大量存量房装修以及二手房、家庭二次装修等重涂业务占比日益提高，公司不断开发和优化新渠道，增强公司的发展潜力，同时通过To C的销售模式优化资产负债表；另一方面，公司加快单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变，在精细化工业的基础上，不断发展壮大“建筑装饰”和“防水卷材”业务。

总结

在推动公司不断向前发展这件事情上，三棵树全体员工已经达到了高度共识。

怎么理解？

根据公司上半年财报显示，公司第三大和第四大股东分别为“第四期员工持股计划”和“第三期员工持股计划”，分别持有公司2.61%和1.36%的股份。今年6月25日，公司发公布了《第五期员工持股计划（草案）》，涉及总员工数不超过5000人，股票总数量不超过现有股本总额的3%。

假设按总股本的3%计算，加上前两次持股计划的股份，那么员工持股平台所占的股份大约为6.97%。因此，在公司持续壮大不断向前发展这件事情上，三棵树凝结了全公司的意志。

不过，正因为此，在追求高增长的同时，公司层面的风险也在不断放大。

比如，公司资产负债率由2016年的42.63%增长至目前的76.14%；比如，公司的短期借款由2016年的1.4亿元增长至目前的14.54亿元；再比如，公司的应收账款也由2016年的2.71亿元增长至目前的32.82亿元。

这些，都必须要引起管理层足够的重视，并且在未来的经营中予以解决。否则，堆积的经营风险，极有让公司陷入危险的境地中。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

投资者据此操作，风险自担。