19日上午，中和明略研究团队参观了海澜之家总部物流园，得知园内有近40个仓库。以主要参观的10号仓库为例，该仓库内部有11层高位智能货架，最多可同时容纳70万箱、近4000万件商品。以下是在仓库内实地拍摄的照片：

据悉，10号仓库采用德国dematic定制设备，基本实现了物流分拣的全自动化。当然，为进一步保证发出商品的质量，仓库亦有10%的人工抽检率。以下是自动化的静态照片（实际上是处于工作动态的）：

海澜之家的存货是一个市场上老生常谈的问题。暂且不探讨可退货存货占比的问题，仅就存货周转天数而言，上市公司的数据是持续改善的：据Wind数据，海澜之家2015-2020年存货周转天数分别为298天、316天、277天、286天、251天、264天。

值得注意的是，海澜之家在2020年年报第97页详细讲明了存货构成：“公司将存放在公司总部仓库的‘海澜之家’及其他连锁经营品牌的商品划分为库存商品，将‘库存商品’发送到门店后，再划分为‘委托代销商品’。”

除“产成品”较少外，“库存商品”、“委托代销商品”都在上市公司存货中占据了较大的比例。不过，二者的占比是存在变化的，如“库存商品”于存货中的占比在2013-2015年间上升却在2017-2020年间下降，“委托代销商品”的占比变化情况则恰好相反（注：这里我们采用的是账面余额而非账面价值）：

我们认为，近几年库存商品占存货的比例在逐渐下降，可能意味着海澜之家仓储物流的周转能力在提高，上市公司已无需再将更多的商品置于总部仓库内。良好的供应链能力是海澜之家打通上下游的基础。

根据海澜之家公告，“公司零售品牌的产品采取直接向供应商采购的形式，采购合作模式包括不可退货模式和可退货模式。”据公司管理层介绍，供应商货品大多可退货，而T恤、部分羽绒服是买断制，不过随着羽绒服销量的逐渐提升，这部分供应商货品的可退货比例也在逐步提高。

为何海澜之家可以让供应商接受可退货模式？据我们所听到的交流内容来分析总结，海澜之家的服装供应商之所以会接受可退货模式，主要有以下几点原因：

其一，如海澜之家高管所介绍，上市公司会联合供应商与更上游的原材料供应商议价集采，类似拉链等通用配件的原材料供应商会给予海澜之家白名单上的服装供应商以更低的折扣。如此一来，海澜之家的服装供应商就能更多控制成本。

其二，海澜之家会带动并促进供应商货品达到60%以上的动销率，即使剩余货品均退货且按销毁处理，供应商仍有利可图。若供应商货品动销率超过65%，海澜之家会于次年加单；但若供应商货品两个适销季节后仍销量不佳，海澜之家会启动退货程序。如此一来，动销率的高低也会对供应商形成正反馈激励效应。

其三，海澜之家拥有直营店、加盟店的经营权，这可以避免其他同行业竞争者所面临的一个问题，即拥有自主权的加盟店可能存在无序进货等现象，从而导致供应商的开工状态为“时而忙时而闲”。这在一定程度上平滑了供应商的生产节奏，有利于供应商的平稳发展。

我们观察到，在海澜之家资产负债表中，与其存货关系较大的科目为应付票据及应付账款，二者为上市公司应付但尚未支付给供应商的货款（注：由于预付款金额及变化幅度相对较小，我们暂不关注此金额）。我们统计了海澜之家2013-2020年“存货”、“应付票据及应付账款”的数据，并计算出后者与前者的比值，图表如下所示：

可见，这两个数据的绝对金额是比较接近的，不过二者比值的变化趋势值得我们注意：2016-2018年该比值处于下降期，2019-2020年则处于上升期。这可能意味着，海澜之家近两年对供应商的话语权有小幅度的提升。

与大部分公司所采取的“加盟”模式不同，海澜之家的加盟商仅拥有门店的所有权而无经营权。在海澜之家高管看来，经营权与所有权分离的最大好处在于，上市公司可以把控所有门店的品质以保障终端消费者都能得到同样良好的服务。

我们认为，这种模式其实相当于加盟商以当期现金流（租金）换取远期现金流（门店收入的三分之一作为分红），而上市公司则减轻了租金所带来的当期现金流压力。如此一来，我们就比较好理解加盟商为什么能接受“排队等号、异地开店”了。

接下来还是说点财报相关的内容。根据2014年的重组报告书，上市公司长期应付款科目余额均为海澜之家收到的加盟商特许经营保证金金额。而自2017年起，上市公司收取的加盟商缴纳的经营保证金分别计入长期应付款、1年内到期的非流动负债两个科目中。具体收取政策如下：

“2014年之前，海澜之家与新加盟商签署的特许经营合同中通常约定，加盟商需要向上市公司缴纳经营保证金。合同期满（合同期限通常为5年），在确认加盟商无违约情况，并将所有账目清结、交割结束后，上市公司将保证金无息退还给加盟商。

　　从2014年开始，上市公司不再向新加盟商收取特许经营保证金，同时对特许经营合同到期后续签的加盟店，按照特许经营保证金减半的政策收取；2016年9月后，上市公司对于新签约的加盟店以及到期后续约的加盟店均不再收取特许经营保证金。”

因此，海澜之家2014-2020年收取的加盟商缴纳的经营保证金总额是持续下降的，这对于上市公司经营活动现金流有负面影响。然而，自2018年起，海澜之家其他应付款科目大幅增长，主要系“代收加盟店款项”。

据2018年年报披露，该科目大增的原因为：“代收加盟店款项主要为公司加盟店采用移动支付等收款方式后，其零售收入全额汇款至公司相关账户，公司扣除应收加盟店的货款后计入代收加盟店款项。”我们统计了上市公司2014-2020年其他应付款、长期应付款（含1年内到期）的数据，图表如下所示：

结合营业收入、营业成本等数据，我们或可推算出，2018年代收加盟店款项大增可能意味着海澜之家与加盟商的代收款项由过往的约每个月一结算变为约每四个月一结算。这点也在下午的面对面交流中得到证实，即上市公司与部分加盟商的代收款项结算周期已变更为3-6个月。

关于该科目，我们提出了一个问题，即“上市公司是否通过延长对加盟商的代收款项结算周期的方式以代替逐渐萎缩的经营保证金？”公司管理层称移动支付兴起后，资金先全部到了公司账上，公司与加盟商协商一致后，改为按季与加盟商对账结算；公司延长了与加盟商的结算周期后，其他应付款大幅增加，客观上抵销了加盟保证金退回对现金流的影响，也有利于公司对门店铺货的风险防范。我们认为，“代收加盟店货款”确实在结果上取代了“收到的特许经营保证金”的地位。

谈完资产负债表，我们也聊聊利润表相关内容。海澜之家提出了一个双百亿计划，即在主品牌稳定增长的基础上，力争于未来3-5年内实现线上销售及其他品牌各达到100亿元的营收水平。

先看线上及线下销售情况。线上方面，海澜之家2018-2020年线上销售收入分别为11.51亿元、13.25亿元、20.50亿元，毛利率分别为54.88%、50.79%、38.47%（注：据介绍，2020年天猫、京东、唯品会、其他电商在线上销售收入中的贡献分别为40%、20%、20%、20%）。

针对毛利率下滑的原因，2020年年报称，“2020年线上销售毛利率下降的主要原因为报告期公司推出了线上奥莱、直播销售等促销活动”。海澜之家管理层回答了我们关于线上毛利率目标的问题，称线上毛利率预计将维持在35%左右。

销售费用中与之相关的费用为“网店相关服务费”（注：租赁及物管费与直营店有关）。财报显示，2018-2020年该费用分别为0.42亿元、0.90亿元、2.33亿元，与线上销售收入的比值分别为3.68%、6.76%、11.36%。我们询问了上市公司对该数值的控制目标，但管理层称线上销售处于高速增长期，现在谈为时过早。

相比之下，线下销售的毛利率比较稳定：2018-2020年线下销售收入分别为175.88亿元、200.67亿元、153.95亿元，毛利率分别为40.67%、39.66%、38.17%。销售费用中与之相关的费用为“实体门店费用”，分别为0.31亿元、0.69亿元、1.67亿元。关于近两年该费用大幅增长的原因，海澜之家解释为：这与英氏并表以及直营店、联营店数量增加有关。

再看其他品牌情况。2020年，OVV、海澜优选、男生女生、英氏的收入同比分别增长65%、71%、28%、57%。其中，OVV由董事长夫人负责，有独立的设计团队且常驻上海，这有助于该品牌对时尚气息保持敏锐的嗅觉；英氏品牌剔除管理层股权激励及无形资产摊销的影响，已于2020年实现经营性盈利。实际上，上市公司每年也会拿出净利润的约10%来扶持这些新品牌，新品牌较高的增速预期并非难以实现。

然后再说主品牌海澜之家。公司董秘认为，男性消费习惯以“补仓”为主，即“旧的去了才会买新的”，因此消费属性更类似于“必需品”。此外，由于男性审美从华尔街转向硅谷，今年海澜之家会增加60%的休闲类服装铺货。至于今年的销售目标则是：总收入努力恢复到2019年水平、未来3-5年同店收入提升10%。

除此之外，上市公司还有意提升海澜之家的整体格调：新设独立团队打造海澜之家plus，并通过快闪等方式逐步进驻一线商圈。前者有助于提升海澜之家整体审美水平并带动非plus的门店，后者则有助于让更多消费者认知到海澜之家审美水平的变化。

实际上，在10号仓库参观时，我们还了解到海澜之家在门店应用了RFID电子标签。该技术的应用可以帮助上市公司了解到哪些衣服会被消费者频繁试穿：假如频繁试穿后购买比例高，那就可以在供应商处追加订单；假如频繁试穿后购买比例低，那可能意味着服装有缺陷，需要供应商继续改进。

交流到最后，我们终于聊到了大家都非常关心的“80后掌门”所带来的改变这一话题。总体而言，海澜之家新管理层给我们的感觉是比较富有朝气的，这得益于前任董事长周建平以身作则，明确规定60岁退休，这就为公司管理层始终可以保持年轻化打好了基础。

在公司管理层看来，新任董事长周立宸为公司带来的改变是潜移默化的，因为他并非“空降”，而是在多个部门都有就职历练过。如宣传端，我们可以看到海澜之家有更多的综艺节目广告植入、甚至拿下了今年的春晚冠名；销售端，海澜之家也开始有满减一类的活动；而设计端，前文我们也谈过子品牌乃至海澜plus都有独立的设计团队（注：并非以前那样从海澜之家内部抽调人手组建设计团队，而是吸纳新鲜血液以新人组建设计团队）。

总而言之，海澜之家不失为一家较好的上市公司，尤其在很多白马股回购股票后以半价授予高管之时，海澜之家回购后注销的行为尤为难得。我们认为，只要海澜之家能保持住较高的分红率，它就值得稳健的投资者长期关注。

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