千里之行，始于足下

作者：苗苗

编辑：小苏

风品：沈禾 陈木

来源：铑财-铑财研究院

6月22日收盘，妙可蓝多下跌0.55%，收于67.42元，已连续五交易日飘绿。

五连跌背后，拉长维度，2021年以来，这个“奶酪第一股”一直不缺资本话题。

受益于蒙牛连续举牌，妙可蓝一路大涨至5月25日84.5元的历史高位，相比2020年11月的低点31.65元，涨幅超160%。俨然一匹大白马，着实让市场兴奋好一阵。

然随后便三天大跌20%，之后兜兜转转俯卧撑，至今仍在70以下徘徊。

何以有此过山车？市场又在观望什么？

有人说是泡沫戳破，有人说是蓄势待发。纷纷扰扰中，或许基本面最有发言权。

01

从小甜甜到牛夫人

销售预期疑云

LAOCAI

消息面看，“震动”始作俑者是一份“会议纪要”。

5月26日，有媒体爆出“妙可蓝多5月25日会议纪要”，8000多字，24个问题，主要指向“5月销售不及预期”、“销售人员流失”等公司经营数据波动。

该纪要称，公司4月销售有所放缓，5月销售数据不及预期，原因主要包括公司减少了近4000家网店、公司增量计划执行不到位、部分成熟市场的增长没有达到预期要求等。并披露今年1-4月份的全国零售额，分别为1.6亿元、2.2亿元、3.5亿元、3.3亿元(包含了液奶)，5月份销售额预计不到3亿元。

没有意外，消息一出市场惊得一匹。

5月27日晚，妙可蓝多发布澄清公告，公司未组织任何可形成上述“会议纪要”的相关会议，未发布或传播相关销售收入数据或预测数据，该“纪要”是公司某区域经理自述。

责任撇的干净，但公告却被指“澄而不清”：没有否认会议真实性，未对数据真实性做出明确回复，未证实或证伪“销售不及预期”的市场关切。由此，反而加剧了投资人担心，导致股价大震，触及交易异常波动。

6月3日，妙可蓝多及董秘谢毅收到监管警示决定。上交所指出，妙可蓝多未对业务人员接受问询和交流信息内容严格管理，导致涉及公司业绩信息通过非法定信息披露渠道对外发布，信息披露不公平，期间公司股价出现较大波动。

至此，这场“调研门”进入尾声。然其股价似乎没缓过劲来，相较6月4日的69.34元，22日甚至还有下幅下跌。

观望情绪是有逻辑的。处罚虽已定性，但销售是否不及预期的市场症结问题还在。

据媒体报道，5月30日，妙可蓝多的分析师会议上，该公司总经理任松，谢毅及会议纪要中所提到销量出现下滑的北区事业部的总经理助理韩立、山东经销商参加会议，同时，参会分析师所提问题也与5月28日会议纪要相关，疑似回应此前会议纪要中的问题。

有行业人士表示，妙可蓝多区域经理讲的市场情况基本属实，去年奶酪业务火爆，很多企业布局儿童奶酪行业。但市场增量有限，导致动销大幅放缓，很多企业开始促销。

行业分析师郝瑞表示，零食奶酪的入局门槛低、产品同质化严重，在传统乳品市场增速放缓的大背景下，新老玩家入局不可避免，很易造成市场过剩的局面，一旦促销打价格战，从业者业绩必然会受影响。

从此看，昨日小甜甜，今日牛夫人，当市盈率站上300多倍的“山顶”，资本变脸间绝非一个信披违规那么简单。

02

7.1亿销售费 警惕“后遗症”

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这似乎触及了妙可蓝多的一个核心痛点。相比股价大热，其核心竞争力、成长可持续性如何？

2020年财报显示，营业收入28.47亿元，同比增长63.20%，归属于上市公司股东净利5925.80万元，同比增长208.16%。

2021一季度妙可蓝多营收9.51亿，同比增长140.58%，净利润同比增长为215.6%至3202.9万元。

如此高增的成长性，自然很合资本胃口。当然，这也是上文市场对其销售额敏感的原因所在。

问题在于，这份高增是如何取得的，又有多少可持续性。

回顾过往，其营销端的高举高打不无关系。

2017年，妙可蓝多转型为乳制品企业，开路利器就是大手笔市场推广。

2017年-2019年，其销售费用从1.23亿元增至3.59亿元，同比增速分别为236.66%、67.48%和75.11%。2020年，销售费用达到7.1亿元,同比增长97.75%，销售费用率达24.96%，而2016年这一数据仅7.11%。

其中，广告促销费是大头，2016年，妙可蓝多广告费仅约350万，2018年-2020年，分别高达1.05亿、2.01亿及5.6亿元，三年支出约8.8亿元。

相比之下，净利虽也涨幅很快，但体量就远远不够看了，2018、2019年分别为1064万元、1923万元，即使2020的5925万元，也不及其广告费用的零头。

原广东省奶业协会副会长王丁棉表示，妙可蓝多业绩大增与其投入大笔销售费用、广告费用有关。“但过高的销售费用也会蚕食妙可蓝多的净利润。”

所言不虚，相比28亿的营收，7.1亿元的销售费，一年不足6千万的净利有多亮眼？

固然，依赖销售费能在短期强化品牌认知，助力销售额增长，但边际效用也明显，在竞争加剧情况下、不排除新老竞品跟进模仿，长期看这种靠广告“滋养”的竞争力有多少壁垒？

并非刻意危言：

2017-2019年，妙可蓝多扣非后主业只在2017年赚了111.4万元，2018年和2019年均亏损上千万，现金及现金等价物净增加额为1971万元、-1.64亿元、-2.23亿元。

体现在净利率上，2017年-2020年，妙可蓝多净利率虽走出一条向上曲线，但截止2020年只有2.6%，远低于伊利、光明、元祖股份等食品类企业。

以2020年为例，妙可蓝多营收达到28.47亿元，扣非净利润仅4457万元。以此计算，其营业净利润率仅2.60％，净资产收益率4.55％。也就是说，收入100元，到手仅有2.6元。

2021年一季度，其净利率提至4.2%。主要源于扩大了高毛利的儿童奶酪产品占比，使毛利率从2019年的31.55%提至38.68%。

然毛利率提升也有天花板，一旦毛利提升放缓或受阻，销售费对利润的侵蚀力将显现出来，上述高增也将一去不返，其股价表现又将如何。

从此看，烧钱推广的后遗症不可不察。

已有警惕信号，2020年底，妙可蓝多共有经销商2626家，较2019年增长11.79%，销售网络覆盖全国90%以上地级市以及70%以上县级市。

无论数量还是覆盖面，都无愧奶酪第一股的称号，上述大手笔营销自然功不可没。但如何有效管理也是一个考量。如窜货，突破价格底等线促销等。

4月，妙可蓝多采取了一次净网行动，砍掉了近4000家窜货销售的网店，虽然起到了净化市场的作用，但也打击了电商销售。

5月31日，妙可蓝多发布了一份投资者活动纪要。有投资者问到：妙可蓝多当前对销售体系、销售人员进行调整，是出于哪些考虑，未来是否能有效降低人员流动？另有投资者提到“净网行动”对公司业绩的影响。

妙可蓝多表示：“开展净网行动是要更加合理地规范公司线下经销商的销售范围，打击窜货行为，同时维护价格体系的稳定，打掉突破价格底线的一些非常规的销售行为，保护广大合规经销商的利益。“同时，妙可蓝多也承认：“净网行动不可避免的会对短期销量产生一定影响，但总体趋势还是增长的。”

究竟影响几何，留给时间作答。但整治决心之后，妙可蓝多又有多少子弹支撑：

2021年第一季度经营性现金流仅剩317.96万元，环比减少99%。对此，妙可蓝多给出的理由是受公司承兑已到期的银行承兑汇票影响。

在营销上非常舍得花钱的妙可蓝多，现金流竟如此表现，想来应出乎不少人意料。

巴菲特曾言，现金就像氧气，在99%时间里我们感觉不到它的存在，当缺少时，才意识到它是多么必需！要投资现金流持续充沛的公司。

行业分析师于盛梅表示，某种角度上，现金流就是企业的生命之流与经营之源，也是最能代表企业发展活力的数据。只有在充足现金流保证下，才可实现企业的可持续发展，达到做强做大目标。尤其是在现金流为王的快消业，重要性更为凸显。

03

前狼后虎 王者壁垒有多强？

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公开资料显示，2015年，妙可蓝多的前身广泽乳业借壳华联矿业上市，此后又通过将妙可蓝多置入上市公司，2019年公司更名为“妙可蓝多”。目前主要从事乳制品的制造和分销，包括奶酪、液态奶、黄油、奶油、炼乳、奶酪片的生产，是A股4000多家上市公司中唯一一家以奶酪为核心业务的企业。

“奶酪第一股”的光鲜A面背后，也有产品线单一、利润微薄、竞争门槛低的B面之尴。

而其成为资本人气明星，与巨头蒙牛脱不开关系。

从2020年1月初的14元/股左右算起，到2021年5月25日盘中最高84.5元/股，妙可蓝多不到一年半时间，股价涨幅高达503.57%，秒杀几乎所有行业小伙伴。

2020年1月蒙牛以2.87亿元受让妙可蓝多5%股份。之后蒙牛又多次举牌妙可蓝多。2021年4月19日，妙可蓝多推出30亿元定增计划。定增完成后，蒙牛将持股28.79%，成为妙可蓝多的控股股东。

背靠乳业大佬，最直观改变将在于市占率，联姻后，妙可蓝多全国儿童奶酪食品份额达到22.6%，一举超越百吉福、乐芝牛、光明等海内外品牌。

然即使王冠加身，也不代表能高枕无忧。

欧睿咨询数据显示，2019年我国奶酪零售终端市场规模65.5亿元，预计2020年至2024年年均复合增速达12%。根据中国农业科学院农业信息研究所《2019-2028年中国奶制品市场展望报告》，2028年我国人均奶酪消费量有望达0.5千克，是目前消费水平的5倍。由此推算，我国零售奶酪终端市场规模仅300亿元。相比之下，妙可蓝多一家的估值就已接近300亿元，估值泡沫可见一斑。

显然，奶酪业增速较快，但依然是小众市场，行业体量并不大。

另一厢，新老竞品虎视眈眈。

除了百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫等国外品牌，众多本土一线乳企也纷纷涌入奶酪赛道。

如2020年底，三元乳业举办2020-2021年度三元奶酪发展共享会，成立特殊渠道事业部奶酪学院，正式将奶酪业务纳入公司“战略级”项目。

2021年3月，君乐宝推出涨芝士啦增聪配方奶酪棒、全新升级思克奇奶酪棒。

粗略算来，伊利、光明等均推出了自家奶酪品牌。奶酪博士、妙飞等新品也在快速成长，

妙可蓝多面临的市场竞争日益激烈。

更值冷思的是，除了先发优势打下的品牌、渠道等影响力，妙可蓝多并没太多竞争壁垒。

行业分析师李晨表示，儿童奶酪棒属于再制干酪，主要成分是20%到30%的干酪，再加入奶粉、糖、卡拉胶等，渠道也与乳企的低温产品相同，并不是一个“高门槛”的产品。

高级乳业分析师宋亮也称，从今年开始，国内奶酪市场竞争在快速加剧，正在步其他乳制品的后尘。一方面儿童奶酪产品技术难度不高易仿制，因此进入市场的新品牌越来越多，特别是一些区域乳企和区域食品企业；另一方面，越来越多的乳企意识到奶酪品类的增长机会，包括百吉福在内，都开始向3-4线市场下沉，市场面临阶段性供应饱和的问题。

梳理之下，妙可蓝多挑战在于，一是新兴品牌线下渠道布局，让终端竞争更加激烈，价格战可能随时发生；

二是大型企业强势进入，比如伊利的儿童奶酪，成人奶酪口袋芝士等，这都会对妙可蓝多产生影响；

三是目前在儿童奶酪领域，几乎所有的品牌都以奶酪棒为主，品类单一，妙可蓝多作为国产儿童奶酪的头部品牌，应该在产品创新上加大力度，拉开与其他品牌的距离，如此才能更快发展。

前狼后虎间，头顶第一股光环的妙可蓝多，要想继续拔高市场份额或业绩阻力不小，成长性、稳健力都是重要考量。这或才是一份“会议纪要”、一个“不及预期”，就让市场颤抖的根本原因所在。

04

龙头野望 有多少改变时间？

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显然，表面繁华的妙可蓝多需要做出改变。

妙可蓝多董事长柴琇曾言，“作为中国奶酪第一品牌，妙可蓝多聚焦奶酪、做奶酪行业龙头的长期逻辑不变。未来三到五年，我们将继续聚焦和专注，把奶酪这个事业做强做大，让奶酪进入中餐，走上每一个中国家庭的餐桌。”

字斟句酌，满满专注匠心，值得肯定。但世间之事，常说来容易做来难。

一览众山小，也高处不胜寒。即使经历调整，妙可蓝多市盈率仍高达345，能否支撑280亿市值？能否再有向上突破？

可以肯定的是，单靠营销拉伸、洗脑式广告肯定不行，要想根本提振市场信心，还要在产品特色创新、差异化、核心竞争门槛上多下些真功夫，以此巩固消费者的品牌认知，而这并非一蹴而就。

同时，作为知名上市公司，内控风控力也是一个重要考量。

往期看，妙可蓝多及柴琇为核心的管理层频被监管部门“点名”。

2016年、2017年妙可蓝多子公司广泽乳业购买银行理财产品，但妙可蓝多未按规定及时履行信息披露义务；同时广泽乳业于2016年、2017年产生关联交易，也未按规定及时履行信息披露义务。2018年，公司收到了证监会上海监管局的监管函。

2019年，柴琇构成关联方非经营性资金占用，该公司也未及时将柴琇及其关联方资金占用及关联交易情况予以披露。合计金额达2.395亿元，占公司最近一期经审计净资产的19.66%，进而导致妙可蓝多2019年一季报、半年报、三季报中相关财务数据不准确。2020年，上海监管局对妙可蓝多、柴琇以及时任董秘白丽君采取出具警示函的行政监管措施。随后，柴琇辞去总经理一职，白丽君辞去妙可蓝多所有职务。

合规经营，是企业建立诚信的第一步。妙可蓝多上述种种显然不利其做强做大、更不是行业龙头的应有之色。

或许，蒙牛入局能带来改变期许。有专家表示，巨头蒙牛强大的产业链协同及资金、品牌、治理管理能力，不止提升市场地位，更对其合规经营、风控力提升产生推动力量。

不过，从5月的会议纪要事件看，实质性改善仍路远且艰。

千里之行，始于足下。问题在于，妙可蓝多能否决心质变？市场又会给其多少时间耐心？

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