广州市聚赛龙工程塑料股份有限公司（以下简称聚赛龙）于5月14日通过创业板首发上市申请。深入研究该公司的经营情况和资本布局会发现，本次上市过会可谓兵行险着，能否顺利挂牌笑到最后，还有待观察。

　　中国产业经济信息网财经频道注意到，聚赛龙的市占率为0.61%，远低于同行，更为值得关注的是，该公司在上下游行业中的议价能力羸弱，经营现金流净额连年为负，持续经营能力和发展潜力堪忧。在聚赛龙提交IPO申请之前，该公司实控人及高管的亲友团已经入股“埋伏”，准备分享这场资本盛宴。

　　市场占有率仅0.61% 上下游议价能力羸弱

　　招股书显示，从2018年至2020年（以下简称报告期），聚赛龙实现营业收入分别为8.68亿元、9.99亿元和11.08亿元，2019年和2020年分别较上年增长29.73%和10.92%；同期净利润分别为0.28亿元、0.48亿元和0.77亿元，2019年和2020年分别较上年增长70.70%和61.97%。总体上看，该公司业绩保持稳定增长，但增长态势出现下降。

　　在毛利率方面，报告期内，聚赛龙的综合毛利率分别为14.25%、15.82%和16.23%，虽逐年有所增长，但增长趋势并不明显。同期同行可比公司的毛利率平均值分别为15.82%、17.61%和28.24%。2020年，该公司综合毛利率低于同业均值约12个百分点。

　　业内分析人士认为，整体来看，改性塑料行业较为分散，产业集中度不高，行业内企业规模普遍较小。虽然聚赛龙是改性塑料行业的先行者，但该公司在改性塑料市场的占有率仍处于较低水平。以2017至2019年改性塑料市场产量进行测算，行业竞争对手金发科技的市场占有率约8%，普利特、道恩股份、国恩股份的市场占有率均超过1%，而聚赛龙的市场占有率仅为0.61%，与金发科技、普利特等可比公司存在一定差距。

　　事实上，除了市占率较低外，聚赛龙在上下游行业中的议价能力较弱。

　　招股书显示，聚赛龙的材料成本占该公司生产成本的比重达90%以上。其产品采用的主要原材料是聚丙烯等合成树脂，此类原材料为石油衍生品，与国际原油价格走势基本趋同，石油等基础原料价格对该公司主要原材料的价格变化会产生重大的影响。该类原材料供应商主要为大型石化企业，具有较强的成本转化能力。整体来看，聚赛龙与上游供应商议价的能力相对较弱。

　　如果主要原材料价格大幅波动，聚赛龙不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游，或不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力，又或在价格下降过程中未能做好存货管理，则会给其生产成本的控制及公司营运资金的安排带来不确定性，进而对其未来的生产经营产生不利影响。

　　在下游方面，聚赛龙的产品主要应用于家用电器、汽车工业、医护用品、电子通信等领域，客户包括美的集团、苏泊尔、格兰仕集团、海信集团、丰田集团等知名企业。不过，改性塑料行业内企业规模较小，集中度低，而下游客户规模较大，对供应商选择的空间较大，聚赛龙对下游客户的议价能力同样不占优势。

　　业内分析人士认为，随着下游市场对改性塑料产品的性能、质量、供应能力等要求的不断提升，市场竞争将越发激烈，如果聚赛龙未来不能准确把握市场机遇和变化趋势，不能持续开拓新的市场、加大研发投入力度和丰富产品类型，可能导致该公司的竞争力进一步下降。

　　实控人高管“亲友团”突击入股

　　招股书显示，在聚赛龙的持股平台横琴聚合盈中持股比例排名前五的自然人，有两位与聚赛龙的重要客户勾连颇深，此二人在2018年3月前后皆以百万级别的出资通过横琴聚合盈入股聚赛龙，等待着享受其IPO上市后的饕餮盛宴。

　　聚赛龙成立于1998年，最初由从化市龙潭电器厂与从化市龙潭经济发展总公司以货币资金出资设立。在几易股权之后，到2015年，自然人郝源增、任萍、郝建鑫成了其全资所有人。

　　郝源增便是如今聚赛龙的控股股东兼董事长，而任萍则为郝源增之妻，郝建鑫即为郝源增、任萍二人之子。

　　2015年12月，筹划新三板挂牌的聚赛龙进行了新一轮增资，两大员工持股平台横琴聚赛龙、横琴聚宝龙及自然人吴若思共以1647万元认购聚赛龙股份新增注册资本270.5792万元。

　　吴若思是郝建鑫的妻子。至此，郝源增一家四口便在聚赛龙股份中全体露面，在其此次IPO过程中，郝源增、任萍、郝建鑫、吴若思四人也被认定为聚赛龙实际控制人，四人以直接或间接的方式合计控制公司2470.58万股股份，即68.96%的表决权。

　　在聚赛龙中，郝源增出任法定代表人兼董事长，任萍出任副董事长，其子郝建鑫则担当总经理一职，而吴若思则出任副总经理兼董秘。

　　如果聚赛龙此次IPO功成，除了郝源增家族将获得巨额财富，聚赛龙中数位高管董事的亲朋好友也将分到巨额财富。

　　2017年9月，从新三板摘牌后，聚赛龙开始筹谋其IPO上市大业。此时，横琴聚合盈以第三家员工持股平台的身份开始登场。

　　2017年9月和2018年3月，横琴聚合盈先后两次对聚赛龙股份进行增资，以10.81元/股共获得聚赛龙234.7万股，占聚赛龙此次IPO发行前总股本的6.55%，成为了聚赛龙的第三大股东，仅次于郝源增、任萍夫妇。

　　虽然都号称为员工持股平台，但实际上横琴聚合盈与横琴聚赛龙、横琴聚宝龙截然不同，横琴聚合盈在一定程度上，更适合被称为是聚赛龙高管“朋友圈”的持股平台。

　　横琴聚合盈合伙人持股信息显示，横琴聚合盈的合伙人共50名，均为自然人合伙人，其中32人为聚赛龙的员工或前员工，另外18人则是与聚赛龙非员工者，32位聚赛龙的员工仅仅持有横琴聚合盈共计约23.27%的股份，而剩余的76.73%的份额则被这18名非聚赛龙员工所瓜分。

　　这18名看似与聚赛龙并无瓜葛的横琴聚合盈持有人，还有另外一个共同的身份——皆为聚赛龙高管董事的亲朋好友。其中，持有出资比例最高的自然人吴子彬为某涂料公司的销售总监，其被聚赛龙总经理郝建鑫认领为朋友。作为聚赛龙董事长夫人兼副董事长的任萍，则安排了一众亲朋好友通过横琴聚合盈来分享聚赛龙上市的财富盛宴，其中不仅有任萍的两位妹妹和一位侄女等亲属，更还有其他9位来自社会各界的好友。

　　值得注意的是，聚赛龙一位高管的好友入股显得颇为敏感。在2018年3月的增资中，聚赛龙副总经理刘文志的两位朋友也成功通过横琴聚合盈参股聚赛龙。其中，一名为徐珍的自然人以200万元的资金获得横琴聚合盈7.84%的出资比例，成为了仅次于吴子彬的第二大股东，另一位自然人徐美菊则以150万的代价成为了横琴聚合盈的第四大股东，持有其5.88%的出资比例。

　　但无论是徐珍还是徐美菊，他们除了明面上为刘文志的朋友外，此二人还有另外两个特殊身份——皆为聚赛龙股份重要客户的关联人。

　　公开资料显示，徐珍为杭州华东家禽交易中心有限公司业务经理，但其更为隐秘的身份则是杭州宏欣包装有限公司（以下简称宏欣包装）实控人王建洪之子配偶的母亲。

　　宏欣包装即为聚赛龙的重要客户之一。聚赛龙的申报材料显示，2017年至2019年期间，其对宏欣包装销售金额分别为1306.62万元、1901.39万元和2224.25万元。其中，2019年位居聚赛龙前五大客户第五位，三年间，对宏欣包装的销售复合增长率更是达到30.47%。

　　与之相对应，在2017年至2019年，聚赛龙营业收入复合增长率为22.18%，其向第一大客户——美的集团销售金额的复合增长率为21.71%。也就是说，在报告期内，聚赛龙对宏欣包装销售的增速，显著高于其同期营业收入增速及向美的集团销售的增速。

　　同样，徐美菊也是聚赛龙重要客户的关联人。工商资料显示，徐美菊公开身份为广东科尔技术发展有限公司行政经理，同时也是科尔技术总经理张勇帆之妻。科尔技术亦为赛龙股份客户之一。

　　复杂的合作关系、持股关系、亲友关系背后，是否存在利益输送？

　　经营现金流净额连年为负 依靠借款维持运转

　　招股书显示，从2017年至2020年，在聚赛龙营收利润双增的同时，同期应收账款净额分别为19120.40万元、24585.20万元、26025.44万元和31762.15万元；经营活动现金流量净额则分别为-17881.25万元、-19402.26万元、-16914.05万元和-13205.65万元。各期现金及现金等价物余额为1254.87万元、2081.14万元、4274.39万元和4262.83万元。

　　该公司对于经营活动现金流净额连年为负值的解释为：一方面系报告期内业务快速发展，销售回款和采购付款具有不同信用期；另一方面原因为与客户主要采用票据结算，对于信用等级一般银行承兑的银行承兑汇票和商业承兑汇票在贴现时不终止确认，计入筹资活动现金流所致。

　　申报材料显示，聚赛龙各报告期末负债总额分别为35089.11万元、51211.21万元、3935.8万元和45095.13万元，其中流动负债占负债总额的比例分别达84.46%、90.54%、96.99%和96.49%。

　　需要说明的是，各期借款中，保证借款、质押借款及抵押借款合计达8488.88万元、13872.31万元、17005.44万元和15357.18万元。而抵押或质押物，不仅涉及房屋、土地等不动产，甚至有5项专利被出质，但专利的出质在申报材料中并未披露。

　　此次IPO，聚赛龙拟募资3.6亿元，除华东生产基地二期项目华南生产基地二期项目拟使用募投资金2.80亿元外，0.8亿元拟用于补充流动资金。聚赛龙表示，改性塑料产业属于资金密集型和技术密集型行业，随着经营规模的扩大，如果未来发行人无法进一步增强资金实力，改善经营活动现金流量净额状况，或产生的流动性风险将难以预计。